11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低位企穩(wěn)

　　11月工業(yè)生產(chǎn)增速超預(yù)期，基建投資強(qiáng)勁反彈，消費(fèi)品零售也保持穩(wěn)健。隨著信貸強(qiáng)勁增長、推動(dòng)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目落地，我們預(yù)計(jì)四季度GDP同比增速將企穩(wěn)于6.9%。但是，房地產(chǎn)投資和建設(shè)活動(dòng)仍在收縮、過剩產(chǎn)能懸而未決、出口仍陷下跌，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力依舊持續(xù)。因此，我們維持2016年GDP增速從今年的6.9%下滑至6.2%的預(yù)測不變。

　　低基數(shù)和汽車生產(chǎn)推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)增速超預(yù)期

　　11月工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁反彈，同比增長6.2%，超出市場預(yù)期（彭博調(diào)查均值5.7%，瑞銀預(yù)測5.6%），部分原因是去年同期基數(shù)較低，不過統(tǒng)計(jì)局估算的環(huán)比增速也有所好轉(zhuǎn)。在購置稅減半的推動(dòng)下，11月汽車生產(chǎn)同比增速大幅回升至16%、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增加值同比增速也明顯加快。公共事業(yè)和采礦業(yè)增加值同比增速均有所改善，鋼材、發(fā)電量和原油產(chǎn)量同比增速也都加快，乙稀和水泥生產(chǎn)步伐則有所放緩。紡織業(yè)、計(jì)算機(jī)和其他電子設(shè)備制造業(yè)等消費(fèi)品行業(yè)和電氣機(jī)械制造業(yè)增加值也都保持了穩(wěn)健增長。

　　房地產(chǎn)銷售繼續(xù)回暖，但建設(shè)量尚無好轉(zhuǎn)

　　11月房地產(chǎn)銷售同比增速也在低基數(shù)的推動(dòng)下從前月的5.5%加快至8.6%。新開工面積同比跌幅收窄至20.9%，但我們估算季調(diào)后的新開工面積環(huán)比仍在收縮，表明其內(nèi)在增長勢(shì)頭依然趨弱。另外，年初至今的在建面積同比增速進(jìn)一步放緩至1.8%，房地產(chǎn)投資同比跌幅也擴(kuò)大至5.1%。土地購置面積再次同比大跌26%，竣工面積也從此前強(qiáng)勁同比增長38.6%降為接近零增長。因此，我們的瑞銀建設(shè)活動(dòng)指數(shù)同比跌幅僅小幅收窄至3.6%。

　　基建投資強(qiáng)勁增長，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資改善

　　在基建和制造業(yè)投資回暖的推動(dòng)下，11月固定資產(chǎn)投資同比增速從9.5%小幅加快至10.2%，年初至今同比增長10.2%、基本符合我們對(duì)全年增速的預(yù)期。其中基建投資同比增長23%，這既是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)較低，也是受益于最近對(duì)公共項(xiàng)目建設(shè)活動(dòng)的政策支持?；ㄍ顿Y下各行業(yè)全面好轉(zhuǎn)，其中水利投資同比增長33%，公共事業(yè)投資同比增長20%，交通運(yùn)輸投資也同比增長15%。此外，雖然去年基數(shù)略高，但制造業(yè)投資同比增速仍小幅加快至9.4%。

　　“雙十一”和汽車銷售支撐消費(fèi)品零售

　　11月社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速加快至11.2%、實(shí)際同比增速也保持在11%。餐飲銷售同比增速小幅放緩至11.5%、依然比較強(qiáng)勁，而商品零售同比增速則加快至11.1%。受“雙十一”推動(dòng)，11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售同比增速從22%大幅提高至33%?！半p十一”當(dāng)天，天貓和淘寶總零售額達(dá)912億、同比大幅增長60%。此外，在此前汽車購置稅減半的推動(dòng)下，11月汽車銷量同比大幅增長20%，其中乘用車銷售同比增速更是高達(dá)24%。家用電器銷售也有所加快，不過通訊器材和建筑裝潢材料銷售在高基數(shù)的作用下略微放緩。

　　消費(fèi)品需求和工業(yè)產(chǎn)品需求的分化在CPI和PPI的表現(xiàn)中也可見一斑。11月PPI再次同比下跌5.9%、環(huán)比也略微惡化，表明工業(yè)部分需求依然乏力。相比之下，11月非食品CPI得益于較低基數(shù)同比增速從0.9%回升至1.1%，推動(dòng)整體CPI同比增速從1.3%小幅加快至1.5%，與PPI的持續(xù)下跌構(gòu)成鮮明對(duì)比。

　　總體信貸增速好轉(zhuǎn)

　　11月全口徑新增人民幣貸款7089億，低于市場預(yù)期（彭博調(diào)查均值7350億，瑞銀預(yù)測6000億），同比少增2347億。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款降幅從10月的395億擴(kuò)大至1671億，在將其剔除后，11月投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的新增人民幣貸款8873億，略高于去年同期水平。我們認(rèn)為非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款下降可能表明證金公司已經(jīng)開始償還此前的貸款，不過該判斷仍需進(jìn)一步證實(shí)。

　　新增貸款中，住戶部門中長期貸款增加3278億元，顯著高于上月的1998億、同比多增1448億；這可能表明隨著房地產(chǎn)銷售回暖、居民房貸也較快增長。11月，與投資活動(dòng)緊密相關(guān)的新增企業(yè)中長期貸款回落至1317億，低于上月（1519億）和去年同期（2879億）。不過，最近地方政府債務(wù)置換顯著加速，可能替代了部分企業(yè)貸款。

　　表外信貸當(dāng)中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2546億、外匯貸款減少1142億，均顯著低于去年同期，不過跌幅已收窄。外匯貸款的下跌可能是因?yàn)樽罱嗣駧艑?duì)美元貶值，企業(yè)繼續(xù)削減外匯債務(wù)。另一方面，受益于最近企業(yè)債發(fā)行持續(xù)松綁、國內(nèi)債券市場情緒回暖，11月企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模從此前的2561億大幅提高至3358億、同比多增1551億。11月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模也從10月的2年最低值回升至568億元，同比多增189億。

　　總的來說，鑒于新增銀行貸款和企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模強(qiáng)勁增長、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票跌幅收窄，新增社會(huì)融資規(guī)模1.02萬億、為10月水平的兩倍以上，但同比仍少增1259億。

　　11月地方政府債券凈發(fā)行規(guī)模從3934億大幅增至7129億，在對(duì)此進(jìn)行調(diào)整后，整體信貸（社會(huì)融資規(guī)模+地方債存量）同比增速從此前的14.4%加快至14.8%。我們的信貸擴(kuò)張度（季調(diào)后3個(gè)月移動(dòng)平均的新增信貸占GDP比重）也從24%升至25.2%。

　　經(jīng)濟(jì)增長和政策展望

　　在低基數(shù)的推動(dòng)下，11月實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫時(shí)低位企穩(wěn)，但房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)繼續(xù)惡化表明經(jīng)濟(jì)基本面的反彈尚需時(shí)日。

　　如我們所預(yù)期，決策層自二季度以來推出的一系列微刺激政策已開始支持經(jīng)濟(jì)增長，例如消費(fèi)保持穩(wěn)健、房地產(chǎn)銷售回暖、基建投資加快增長。我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月微刺激政策還將繼續(xù)加碼，如刺激汽車消費(fèi)、加快專項(xiàng)建設(shè)債撥付以提振重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、加快松綁企業(yè)債和其他融資手段，以及繼續(xù)降息降準(zhǔn)、降低SLF利率（也即“利率走廊”上限）。

　　11月新增信貸的強(qiáng)勁增長應(yīng)會(huì)有助于支撐未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭，但投資相關(guān)的中長期企業(yè)貸款仍比較疲弱，表明企業(yè)投資需求依然乏力。在政策支持下，企業(yè)債發(fā)行已顯著提速，但若企業(yè)部門基本面沒有實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，這種勢(shì)頭恐難延續(xù)。已經(jīng)出臺(tái)和未來將要出臺(tái)的穩(wěn)增長政策（無論是否與基建投資直接相關(guān)）應(yīng)可以支撐短期經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)定四季度工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資。但是，雖然四季度GDP增速企穩(wěn)、未來政策還將加碼，但房地產(chǎn)建設(shè)持續(xù)下滑帶來的下行壓力有增無減，再加上通縮壓力陰云不散，明年內(nèi)需很可能仍會(huì)繼續(xù)疲弱、企業(yè)盈利和投資前景面臨顯著挑戰(zhàn)。

　　我們認(rèn)為貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的必要（降息及降準(zhǔn)），從而在人民幣對(duì)美元貶值、資本外流的背景下確?？傮w流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)寬松，以及引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，防范債務(wù)-通縮陷阱相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，基建和公共項(xiàng)目的快速有效推進(jìn)也要求充足的信貸支持。

　　政策支持措施應(yīng)可以部分抵消明后兩年房地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能帶來的下行壓力。但基建投資和其他穩(wěn)增長政策的效果將邊際遞減，而其他改革相關(guān)的政策見效仍需時(shí)日（如提高社保支出、降低小微和民營企業(yè)稅費(fèi)等）。只有待房地產(chǎn)總體建設(shè)活動(dòng)止跌、過剩產(chǎn)能和企業(yè)得到有效清理，經(jīng)濟(jì)才能真正企穩(wěn)。因此，我們維持2016年GDP增速從今年的6.9下滑至6.2%的預(yù)測不變。

　?。ㄗ髡呦等疸y證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）