【明遠(yuǎn)之道】

　　對于那些深刻理解了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律、眼光獨(dú)到的投資者來說，他們將更容易分享中國經(jīng)濟(jì)的增長。

　　只聞樓梯響、不見人下來的注冊制，終于有了明確的時間表。那么，在A股市場推行注冊制以后，我們可能在市場上看到哪些改變呢？這里，就讓我們一一梳理。

　　投資者將有更多選擇，有經(jīng)驗(yàn)的投資者更容易分享中國經(jīng)濟(jì)的成長：一直以來，A股市場以其較長的首次公開募股（IPO）審核流程，讓不少企業(yè)望而生畏。同時，很多初期業(yè)績沒有達(dá)到硬指標(biāo)的企業(yè)，也難以在A股上市。這在保護(hù)了知識儲備不豐富的投資者，尤其是個人投資者的同時，也讓有經(jīng)驗(yàn)的投資者難以分享中國經(jīng)濟(jì)成長的一些成果。

　　在注冊制推行以后，對于那些深刻理解了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律、眼光獨(dú)到的投資者來說，他們將更有可能在A股市場看到更多行業(yè)標(biāo)的，A股體量也將從目前的3000余家大幅擴(kuò)容。以中國經(jīng)濟(jì)目前全球第二的體量而言，達(dá)到萬家亦非難事。在這種情況下，有經(jīng)驗(yàn)的投資者將更容易分享中國經(jīng)濟(jì)的增長。

　　上市公司難以再依賴資產(chǎn)注入取得超額收益，殼公司估值下跌：過去，A股市場許多上市公司雖然主營業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)，但是依靠持續(xù)的資產(chǎn)注入，經(jīng)常能夠分得巨大紅包，從而實(shí)現(xiàn)基本面的跳躍性增長。由此，殼公司的估值也一直高企不下。

　　但是，對于資產(chǎn)注入方而言，選擇資產(chǎn)注入實(shí)在是迫不得已。舉個例子，如果二級市場的股票估值是40倍市盈率（PE），為什么要選擇將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以更低的價格，比如20倍PE裝入呢？直接將其上市不是更好嗎？但是，當(dāng)資產(chǎn)注入方受阻于IPO的配額限制和漫長流程時，他們就不得不選擇資產(chǎn)注入這一路徑，以便以金錢換時間。

　　在注冊制下，資產(chǎn)注入方可以選擇以更高的價格，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以和二級市場相同的價格上市，他們也就不再需要選擇資產(chǎn)注入這條路徑。由此，上市公司也就更難依賴從前那種簡單的資產(chǎn)注入取得超額收益，而殼公司的估值也將有所下跌。

　　現(xiàn)實(shí)中，我們很容易找到這樣的例子。在2000年的科技股泡沫中，美國的NASDAQ股票指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率（RoE）并沒有隨著估值的提高而提高。但是在A股創(chuàng)業(yè)板估值上升的過程中，我們卻觀察到RoE逐步走高，這其中上市公司依靠高估值進(jìn)行的收購和資產(chǎn)注入功不可沒。

　　非理性的投資者可能蒙受更多虧損：在過去，由于業(yè)績較差的上市公司往往會淪為殼公司，而殼公司的估值又相對較高，因此投資者在非理性的炒作過程中，很難蒙受和海外市場比肩的嚴(yán)重虧損。

　　同時，當(dāng)一個行業(yè)和板塊的估值高企時，又沒有足夠的來自產(chǎn)業(yè)、一級市場的新上市公司增加供給從而平抑估值，從而導(dǎo)致A股的上市公司估值常常居高不下，從側(cè)面保護(hù)了非理性投資者的收益。

　　但是，在注冊制推行之后，一方面殼公司的估值將有所下降，另一方面當(dāng)非理性的投資者炒作某個板塊的時候，會受到來自產(chǎn)業(yè)的更多的上市公司供給。因此，對于這些投資者來說，蒙受虧損的速度很可能有所加快。

　　投資銀行的核心競爭力將發(fā)生變化：在核準(zhǔn)制下，A股IPO一股難求，因此對于擬上市的公司和幫助其上市的投資銀行而言，投資者的態(tài)度并不重要，取得監(jiān)管層的核準(zhǔn)才是重中之重。

　　但是，如果我們?nèi)プ屑?xì)了解海外市場就會發(fā)現(xiàn)，投資銀行在幫助企業(yè)上市過程中，核心競爭力的體現(xiàn)主要集中在聯(lián)絡(luò)潛在投資者、了解投資者的需求、為上市公司設(shè)計(jì)更符合投資者口味的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、向投資者兜售上市公司擬發(fā)行股份方面。這主要是由于在注冊制下，新股發(fā)行的價格、股票數(shù)量等要件都掌握在投資者手中的原因。

　　因此，當(dāng)注冊制在A股推行以后，內(nèi)地投資銀行的核心競爭力也將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，那些與投資者溝通更緊密、對資本市場理解更深刻、集團(tuán)資本實(shí)力更為強(qiáng)大的投資銀行將獲得更大優(yōu)勢。（陳嘉禾）