隨著今年匯率市場化和利率市場化改革深化，歐美貨幣政策變化引致的國內(nèi)資產(chǎn)價格波動愈發(fā)明顯。12月9日在美聯(lián)儲加息預(yù)期發(fā)酵的情形下，美元兌人民幣在岸市場匯率尾盤跳水近40BP，離岸市場匯率貶值幅度一度超過0.5%，與在岸市場匯率價差拉升至900BP，盡管離岸市場受6.50一線的較強支撐，但是人民幣匯率貶值預(yù)期或繼續(xù)加大對未來資本外流的擔憂，進而對債券等人民幣資產(chǎn)帶來壓力，這也是近期造成債券市場情緒偏向謹慎的重要原因。但是我們依然認為當下中國債市走勢取決于國內(nèi)經(jīng)濟增長前景、通貨膨脹狀況以及貨幣政策基調(diào)，美聯(lián)儲加息對國內(nèi)債市的影響較為有限，反而由于人民幣貶值預(yù)期及其所導(dǎo)致的流動性緊縮效應(yīng)，央行或再次降低法定存款準備金率以對沖緊縮效應(yīng)，才是決定未來債市走勢的關(guān)鍵因素。

　　美聯(lián)儲加息對國內(nèi)債市的傳導(dǎo)影響主要有兩條渠道：其一是中美利差收窄使得趨于上行的美國債券收益率限制國內(nèi)利率下行的空間；其二是美元指數(shù)走強引發(fā)資金流出和人民幣資產(chǎn)貶值壓力，降低國內(nèi)債市的吸引力。而結(jié)合國內(nèi)債券市場近兩個月的運行來看，我們認為美聯(lián)儲12月加息的影響有限。

　　首先，中美利差自10月份以來，中樞從130個基點下降至80個基點，中美利差收窄已經(jīng)反映出美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫導(dǎo)致的人民幣資產(chǎn)貶值壓力和資金流出壓力。雖然12月7日央行公布的數(shù)據(jù)顯示，11月官方外匯儲備大幅下降872億美元至34383億美元，進而導(dǎo)致人民幣匯率再次出現(xiàn)較大幅度的貶值，但是由于外匯儲備資產(chǎn)下降既來自人民幣貶值預(yù)期，又來自美元升值導(dǎo)致的其他儲備資產(chǎn)估值下降。我們認為市場對外匯儲備縮減的下降反而是混淆了“外匯儲備”和“外匯占款”之間的區(qū)別。外匯儲備是以外幣計價的存量資產(chǎn)，外匯儲備資產(chǎn)下降更大程度上反應(yīng)的是資產(chǎn)匯兌折算形成的賬目損失以及私人部門和金融部門的資產(chǎn)配置行為，因而外匯儲備下降并不會必然導(dǎo)致流動性緊縮。而與外匯儲備相對應(yīng)，外匯占款是影響當下流動性松緊的關(guān)鍵因素，從10月份金融機構(gòu)新增外匯占款由負轉(zhuǎn)正看，資金流出壓力在經(jīng)歷了第三季度的集中釋放后趨于緩和，若11月份金融機構(gòu)新增外匯占款的變動趨勢與11月央行外匯儲備資產(chǎn)變化趨勢一致，則資本外流的擔憂情緒會直接打開央行再次降準的時間窗口，同時也會支持當前的利率水平維持在低位。

　　其次，自“811匯改”以來，美元兌人民幣即期匯率定盤價累計貶值2.18%，而10年期債券收益率則下行14.19%，“本幣貶值和利率下行”格局并存表明8月份以來影響本幣資產(chǎn)價格走勢的主要因素是國內(nèi)經(jīng)濟形勢和貨幣政策基調(diào)，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美國國債收益率上行固然會限制國內(nèi)利率下行的空間，但是由于當前美國10年期國債收益率為2.30%而中國10年期國債收益率臨近3.00%，即便剔除中美利差逐步收窄的趨勢，中國10年期國債收益率仍有望在2016年下行至2.5%至2.6%的水平。

　　再次，歐洲央行12月決定不加碼QE的利率決議在一定程度上對沖了美聯(lián)儲加息對金融市場的影響，相對于美聯(lián)儲“加息時點”，我們認為市場更應(yīng)該關(guān)注長期利率走勢和收益率曲線陡峭化的程度，若美聯(lián)儲加息節(jié)奏弱于預(yù)期，則加息本身對全球金融市場的收緊效應(yīng)或進一步削弱。

　　目前5年期國債收益率臨近2.8%，10年期國債收益率臨近3.0%，利率能否在年末偏向謹慎的市場情緒下跌破前期低點是當前市場較為關(guān)注的議題，瀕臨前低之際，利率在12月中下旬或會充分釋放邊際調(diào)整的壓力，調(diào)整的時點或與美聯(lián)儲加息略有疊加，但是決定收益率的關(guān)鍵因素依然是國內(nèi)經(jīng)濟增長和通脹形勢以及貨幣政策松緊程度，從后者來看，當前市場對央行或再次降準0.5個百分點的預(yù)期或還將進一步升溫。若央行貨幣政策再現(xiàn)偏寬松政策指引，債券收益率突破前低的概率將大幅上升。