2015年前三季度GDP增長(zhǎng)6.9%，增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。與經(jīng)濟(jì)增速回落相矛盾的兩個(gè)金融現(xiàn)象分別是：9月末，M2余額136萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.1%，改變逐季回落態(tài)勢(shì)，漲幅近五個(gè)季度最高；前三季度人民幣貸款增加9.9萬(wàn)億元，同比多增2.34萬(wàn)億元。分析M2和新增貸款的結(jié)構(gòu)、來(lái)源和投向，是理解貨幣信貸增長(zhǎng)及其與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要切入點(diǎn)。

　　流動(dòng)性基本穩(wěn)定存量資金需要盤活

　　理論上，M2增速與GDP、CPI增速具有大體穩(wěn)定的關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中，因M2可能被貨幣當(dāng)局用作實(shí)現(xiàn)某種目標(biāo)的工具，而偏離上述關(guān)系。2009年我國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)實(shí)施的寬松貨幣政策，就曾使得兩者走向明顯背離。2012年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”新常態(tài)，貨幣政策也迎來(lái)“盤活存量、工具創(chuàng)新、精準(zhǔn)滴灌”新常態(tài)。上述關(guān)系總體上保持穩(wěn)定。今年以來(lái)，雖然M2增速與GDP、CPI增速和的差有所放大，但目前還未顯著高于前兩年，還不是流動(dòng)性過(guò)剩的證明。

　　2014年以來(lái)的降低存款準(zhǔn)備金率，對(duì)M2的影響不大。一年多來(lái)，央行五次累計(jì)下調(diào)約3個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率，釋放資金約4萬(wàn)億元。但這些資金并沒(méi)有完全成為可貸資金，因?yàn)?014年6月以來(lái)外匯儲(chǔ)備下降5000億美元，基本上抵消了外匯占款下降導(dǎo)致的流動(dòng)性減少。另外，一年多來(lái)基礎(chǔ)貨幣余額并未顯著變化，甚至今年二季度基礎(chǔ)貨幣余額較去年四季度還減少5000億元?？梢?jiàn)，我國(guó)降準(zhǔn)的主要目的是彌補(bǔ)外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口，滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正常需要，而不是大規(guī)模寬松，更沒(méi)有流動(dòng)性泛濫。

　　存款結(jié)構(gòu)變化顯示，政府和非銀金融機(jī)構(gòu)的資金沉淀需要盤活。M2是各類存款的總和，可分解為住戶、非金融企業(yè)、政府+非銀金融機(jī)構(gòu)三個(gè)部分。前兩者主要從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)并參與初次分配，只有這兩部分的融資得以保證，其存款才能增長(zhǎng)，社會(huì)資金的效率才相對(duì)較高。但是，2010年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，住戶存款占比大體穩(wěn)定在40%-45%，非金融企業(yè)的存款呈現(xiàn)穩(wěn)步下臺(tái)階的態(tài)勢(shì)，已從2010年的42%左右降到目前的31%左右。相反，政府+非銀金融機(jī)構(gòu)的存款持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中政府存款占比2/3。不斷增長(zhǎng)的財(cái)政存款，很大部分趴在財(cái)政賬上花不出去或通過(guò)權(quán)力尋租漏出，沒(méi)能成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接支撐。與此類似，M1/M2近幾年也持續(xù)下臺(tái)階，說(shuō)明企業(yè)活期存款占比持續(xù)下降。

　　即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，也有很多資金在無(wú)效低效領(lǐng)域沉淀，沒(méi)有形成有效的流動(dòng)性。傳統(tǒng)行業(yè)仍處在去產(chǎn)能、去庫(kù)存的階段。理論上這個(gè)市場(chǎng)出清的過(guò)程也應(yīng)該伴隨著去杠桿，但是過(guò)去銀行大量貸款集中在鋼鐵、煤炭、建材、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域既是不良貸款的主要“貢獻(xiàn)者”，同時(shí)因?yàn)橐?guī)模大影響大，容納就業(yè)多，也是吃飯資金需求最迫切的領(lǐng)域，銀行在不愿貸款和無(wú)法退出之間，被迫選擇續(xù)貸、展期等。雖然沒(méi)有準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，但銀行業(yè)不良率不斷攀升、撥備不斷下降就說(shuō)明，大量貸款資源仍集中在上述低效率和無(wú)效率領(lǐng)域。

　　貸款的來(lái)源和投向配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　貸款增長(zhǎng)加快的原因首先是金融市場(chǎng)趨于活躍。人民銀行社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)項(xiàng)下，前三季度金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放人民幣新增貸款8.99萬(wàn)億元。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支統(tǒng)計(jì)顯示，前三季度人民幣貸款增加9.9萬(wàn)億元?？梢?jiàn)，其中近1萬(wàn)億元貸款是存款類金融機(jī)構(gòu)拆放給非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)，股市維穩(wěn)資金需求是大頭。與此類似，債券市場(chǎng)趨于活躍，2015年前10個(gè)月，我國(guó)累計(jì)發(fā)行債券17.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)76%。其中占比40%以上的同業(yè)存單和金融債，同比增長(zhǎng)超過(guò)100%，這些債券發(fā)行主體是金融機(jī)構(gòu)。金融債券發(fā)行增加迅速，有制度放松、替代融資方式不暢、產(chǎn)業(yè)行業(yè)發(fā)展等因素，但至少?gòu)囊粋€(gè)側(cè)面說(shuō)明，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資金拆借、債券等方式融資應(yīng)對(duì)形勢(shì)變化，客觀上有利于提高資金配置效率，盤活存量資金。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的其他融資方式轉(zhuǎn)向貸款也是貸款增加的重要原因。僅看實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，前三季度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款同比多增1.35萬(wàn)億元，其中原因在于，外幣貸款同比少增5044億元，信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票貼現(xiàn)等表外業(yè)務(wù)共計(jì)少增1.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于外幣貸款需求和表外業(yè)務(wù)在向銀行表內(nèi)信貸回歸。貸款、影子銀行和股票債券合計(jì)，前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量總額去年同期少5786億元。因此，如果看社會(huì)融資規(guī)模增量和GDP增速變化，兩者并不矛盾。

　　新增貸款發(fā)放的主體是中小金融機(jī)構(gòu)。近年來(lái)，中小銀行機(jī)構(gòu)和規(guī)模發(fā)展速度快于國(guó)有銀行，2015年以來(lái)貸款向中小銀行集中態(tài)勢(shì)明顯。中小銀行受地域、客戶準(zhǔn)入能力等限制，更擅長(zhǎng)對(duì)接中小企業(yè)貸款，所以中小銀行的貸款集中，反映的是不同規(guī)模企業(yè)的融資能力的轉(zhuǎn)移和變化。另外，“影子銀行”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)貸款，既有監(jiān)管要求，也有原來(lái)增長(zhǎng)較快的房地產(chǎn)、地方債等渠道收縮的原因。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷，房地產(chǎn)和地方債有筑底回升勢(shì)頭，不排除將來(lái)帶動(dòng)“影子銀行”增長(zhǎng)，進(jìn)而貸款回落的可能。年初以來(lái)，上市銀行生息資產(chǎn)增速逐季上升，股份行和城商行增速加快。前三季度上市銀行生息資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)12.0%，其中國(guó)有行9.4%，股份制17.9%，城商行25.4%。

　　問(wèn)題在于，中小銀行一直都資金緊張，現(xiàn)在的放貸資金來(lái)自何處呢？其中來(lái)源主要包括，一是利率市場(chǎng)化使中小金融機(jī)構(gòu)大幅上浮存款利率，吸收存款增加，10月24日放開(kāi)商業(yè)銀行存款利率后，各類銀行普遍上調(diào)存款利率，股份制銀行一年期存款利率上浮33%左右，城市商業(yè)銀行則上調(diào)35%-81%不等，都明顯高于國(guó)有商業(yè)銀行的17%。二是定向降準(zhǔn)等增加了地方中小金融機(jī)構(gòu)的可貸資金。2014年以來(lái)的6次定向降準(zhǔn)，增加的可貸資金主要涉及重點(diǎn)支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”以及重大水利工程建設(shè)等領(lǐng)域的縣域農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。三是同業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，使資金在各類銀行之間調(diào)劑余缺。前三季度，全國(guó)銀行業(yè)的同業(yè)拆借月均成交額44.5萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于此前兩年的20萬(wàn)億元和25萬(wàn)億元，其中絕大部分是中小銀行拆入。

　　貸款投向助力了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。從行業(yè)看，工農(nóng)業(yè)貸款持續(xù)放緩，服務(wù)業(yè)貸款規(guī)模大增長(zhǎng)快。9 月末，農(nóng)村貸款余額同比增長(zhǎng)11.4%，工業(yè)和服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比分別增長(zhǎng)5.6%和17.2%，貸款余額占比分別為20%和65%。第三產(chǎn)業(yè)中，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)24.2%，比二季度末高2.5個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)20.9%，穩(wěn)增長(zhǎng)政策作用下雖較二季度有所提高，但較前幾年增速已明顯回落。

　　降準(zhǔn)未來(lái)還有空間貸款規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大

　　我國(guó)挖掘新供求和新需求，化解產(chǎn)能過(guò)剩和金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，都需要一定的時(shí)間和空間。當(dāng)前個(gè)別指標(biāo)、個(gè)別月份的數(shù)據(jù)變化主要是短期政策、季節(jié)、市場(chǎng)等因素作用的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換接續(xù)期，近期下行總體態(tài)勢(shì)難以改變。期間需要政策過(guò)渡，保持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)，防止斷崖式回落。為過(guò)渡好銜接期，政策總的原則是適度寬松，不會(huì)過(guò)度刺激，更不會(huì)轉(zhuǎn)向趨緊。

　　降準(zhǔn)未來(lái)還有空間。今年以來(lái)的在岸、離岸等各種匯率市場(chǎng)出現(xiàn)大幅背離，資本賬戶連續(xù)五個(gè)季度赤字規(guī)模不斷擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化和我國(guó)央行降息預(yù)期同在。據(jù)此判斷，人民幣貶值的市場(chǎng)預(yù)期仍然強(qiáng)烈，跨境資本持續(xù)流出、基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)回籠的局面近期難以逆轉(zhuǎn)。如果資本繼續(xù)流出到一定程度，為保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的合理流動(dòng)性，降準(zhǔn)就難以避免。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，甚至不排除擴(kuò)大降準(zhǔn)幅度的可能，以保持適度寬松的貨幣環(huán)境。

　　貸款規(guī)模將繼續(xù)有所擴(kuò)大，投向結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力不強(qiáng)，資本市場(chǎng)融資受阻，吃飯貸款和政策性貸款占比將有所提高。需要說(shuō)明的是，定向降準(zhǔn)等政策引導(dǎo)的貸款投向，除了部分利潤(rùn)較好、代表未來(lái)方向的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)，大部分是利潤(rùn)偏低、周期偏長(zhǎng)的三農(nóng)、水利等項(xiàng)目，利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期協(xié)調(diào)發(fā)展，但對(duì)經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)拉動(dòng)力有限。

　　降息空間在縮小，但為穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)仍不排除可能。當(dāng)前，物價(jià)持續(xù)低位和多次降息已經(jīng)日益逼近負(fù)利率。PPI 負(fù)增長(zhǎng)顯著提高企業(yè)實(shí)際融資成本，“債務(wù)—通縮”螺旋的金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。在陷入流行性陷阱之前，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)顯得尤其緊迫。已經(jīng)出臺(tái)的財(cái)政、貨幣、投資政策，在未來(lái)1-2個(gè)季度如果仍無(wú)法支撐經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定下來(lái)，降息仍是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策選項(xiàng)。

　　財(cái)政政策將維持目前寬松狀態(tài)。在貨幣政策效果邊際遞減、空間收窄的情況下，財(cái)政政策應(yīng)該更加積極地發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)作用。前三季度國(guó)債發(fā)行規(guī)模與GDP之比已經(jīng)達(dá)到2.5%左右，雖然較前幾年明顯增加，但是距離3%的警戒線仍有空間，而且經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要繼續(xù)補(bǔ)齊農(nóng)村扶貧、醫(yī)療教育、社會(huì)保障、基礎(chǔ)科研、城鎮(zhèn)地下管廊等短板。預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債規(guī)模還將穩(wěn)步增加，全年赤字率超過(guò)年初設(shè)定目標(biāo)達(dá)到2.5%左右，財(cái)政支出規(guī)模擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)改善。

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