完善信用定價(jià)機(jī)制 推動(dòng)產(chǎn)品制度創(chuàng)新

　　交易所債市迎來(lái)大發(fā)展

　　在一系列政策措施推動(dòng)下，交易所債市今年快速發(fā)展。中國(guó)證券報(bào)記者在江浙滬多地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，公司債量增質(zhì)升，創(chuàng)新產(chǎn)品迭出，在改善發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解融資難融資貴、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等方面正發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。未來(lái)，應(yīng)進(jìn)一步完善信用定價(jià)機(jī)制、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)公司債市場(chǎng)跨越式發(fā)展。

　　政策加碼 市場(chǎng)快速擴(kuò)容

　　自2015年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》以來(lái)，交易所公司債市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，尤其是5月第一只“新公司債”發(fā)行以來(lái)，交易所公司債供給大幅放量，成為信用債市場(chǎng)主要的增量供給來(lái)源。

　　據(jù)民生證券統(tǒng)計(jì)，7月-9月，公司債每月發(fā)行量分別為924億元、1199億元、1126億元，合計(jì)達(dá)3249億元，是上半年的4倍多。中金公司相關(guān)人士介紹，9月到11月，每月交易所公司債發(fā)行規(guī)模均在1300億元附近，已與銀行間中期票據(jù)發(fā)行量相當(dāng)?！肮緜袌?chǎng)地位已經(jīng)可以與銀行間市場(chǎng)并駕齊驅(qū)?！敝薪鸸鞠嚓P(guān)負(fù)責(zé)人判斷。

　　民生證券指出，除了以土地為抵押的融資模式難以為繼的原因外，公司債快速發(fā)展的直接催化劑是監(jiān)管新政出臺(tái)。上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》從五個(gè)方面取得明顯突破：發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)大至符合條件的所有公司制法人；簡(jiǎn)化審核流程，實(shí)行大、小公募和私募債券的分類管理；私募債券實(shí)行事后備案和負(fù)面清單管理；強(qiáng)化承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)職責(zé)；加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

　　精工鋼構(gòu)是在滬市上市的一家主營(yíng)建筑鋼結(jié)構(gòu)公司，正在布局綠色集成建筑和光伏建筑一體化等業(yè)務(wù)。該公司在2011年底2012年初發(fā)行過(guò)一次公司債，目前已經(jīng)完成兌付摘牌；2015年又成功面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行公司債，以5.2%的利率發(fā)行6億元人民幣規(guī)模。

　　公司董秘沈月華對(duì)兩次公司債申報(bào)與發(fā)行的變化深有體會(huì)。她表示：“2011年公司發(fā)債時(shí)實(shí)行保薦制度和發(fā)審會(huì)制度，而2015年之后監(jiān)管部門(mén)取消了保薦和發(fā)審會(huì)制度，小公募實(shí)行交易所預(yù)審證監(jiān)會(huì)核文，這使審核進(jìn)度明顯提速。公司2011年從申報(bào)到發(fā)文需要三個(gè)月時(shí)間，而2015年只用了一個(gè)月。審核過(guò)程方面，2011年需要經(jīng)過(guò)申報(bào)-反饋-發(fā)審會(huì)-封卷-批文等環(huán)節(jié)，2015年則只需要申報(bào)-反饋-封卷-批文這幾個(gè)環(huán)節(jié)了。此外，在審核文件方面，2011年需要紙質(zhì)報(bào)送，2015年簡(jiǎn)化了報(bào)送方式，實(shí)行電子化報(bào)送，大大節(jié)約了申請(qǐng)時(shí)間和成本。”

　　在沈月華看來(lái)，工程企業(yè)普遍實(shí)施按進(jìn)度收款模式，使得企業(yè)需要在原材料采購(gòu)、構(gòu)件制作、運(yùn)輸、安裝過(guò)程中鋪墊營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)流動(dòng)資金需求非常大。因此，流動(dòng)資金的充足與否，對(duì)企業(yè)發(fā)展速度有較大影響。公司債發(fā)行顯然具有比貸款更大的優(yōu)勢(shì)。

　　機(jī)構(gòu)人士表示，公司債市場(chǎng)的快速發(fā)展，可以看做“金融脫媒”的具體表現(xiàn)形式，帶動(dòng)了直接融資迅猛發(fā)展?！爸袊?guó)債券市場(chǎng)最早、最普遍的形式是企業(yè)債。此后，商業(yè)銀行成為市場(chǎng)主導(dǎo)，但更大的利益導(dǎo)向依然是傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)。今年1月公司債新政實(shí)施以來(lái)，各大券商與企業(yè)紛紛致力于降低社會(huì)直接融資成本，公司債對(duì)減低全社會(huì)融資成本、尤其是降低財(cái)務(wù)成本起到了非常大的作用?！?/p>

　　新品迭出 助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

　　隨著股票市場(chǎng)制度的逐步完善、投資者結(jié)構(gòu)的變化，債券市場(chǎng)大發(fā)展被提到了議事日程。2004年，企業(yè)債券融資占社會(huì)融資總量的比重僅為1.6%；2005年，企業(yè)債券融資占比迅速躍升至6.7%。隨后持續(xù)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展之勢(shì)，到2014年，企業(yè)債券融資占比上升至14.74%。業(yè)內(nèi)將此看做企業(yè)融資進(jìn)入多元化時(shí)代的標(biāo)志。在大力發(fā)展直接融資的背景下，債券市場(chǎng)有望得到更大力度的政策支持，發(fā)展將繼續(xù)提速。

　　多家公司債發(fā)行人對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，公司債市場(chǎng)的快速發(fā)展改善了發(fā)債公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高了財(cái)務(wù)安全性，而且在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展方面也起到重要作用。

　　沈月華指出，成功發(fā)債之后，精工鋼構(gòu)短期負(fù)債占比下降了7%，短期支付壓力有所緩解，負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。同時(shí)，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率及現(xiàn)金比率均有較明顯的提高，短期償債能力增強(qiáng)。

　　很多公司在成功發(fā)行公司債后還增強(qiáng)了間接融資籌碼。沈月華介紹，本次公司債發(fā)行利率為5.2%，置換的銀行貸款平均利率6.3%，大大降低了公司融資成本。公司可利用節(jié)余資金調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步降低公司融資成本，增加公司收益。

　　正奇金融是聯(lián)想控股股份有限公司在合肥全資成立的金融控股公司。聯(lián)想控股12月初剛剛發(fā)布公告，正奇金融擬發(fā)行2015年第二期公司債券，規(guī)模不超過(guò)7億人民幣，期限不超過(guò)5年，公司債券擬在上海交易所上市。這已是正奇金融今年以來(lái)發(fā)行的第二次公司債券。

　　正奇金融董事長(zhǎng)兼總裁俞能宏介紹，通過(guò)公司債等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)融資“兩條腿走路”之后，對(duì)合作銀行也帶來(lái)很大壓力?！白鳛榉倾y行金融機(jī)構(gòu)本來(lái)就受到一些監(jiān)管限制。此前融資成本都是要上浮的，但本次公司債發(fā)行后，3.98%的'標(biāo)桿’樹(shù)立了起來(lái)，給公司從銀行間接融資也提供了很大的議價(jià)空間?！?/p>

　　俞能宏將今年以來(lái)的公司債擴(kuò)容和資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)稱為“供給側(cè)改革”。一方面，目前市場(chǎng)上，小微企業(yè)發(fā)債很難發(fā)出去，即使成功發(fā)行，利率成本也非常高；另一方面，受制于行業(yè)監(jiān)管規(guī)定，正奇金融旗下小貸、典當(dāng)?shù)葮I(yè)務(wù)板塊的傳統(tǒng)銀行融資也受到較大限制。但從2014年開(kāi)始，先是中英益利-國(guó)正小貸項(xiàng)目資產(chǎn)證券化成功發(fā)行，今年9月又在上交所成功發(fā)行了15正奇?zhèn)?，為正奇金融通過(guò)“類金融超市”方式給中小企業(yè)提供全生命周期的金融服務(wù)鋪平了道路。“綜合融資成本降低后，通過(guò)正奇金融商業(yè)性篩選，精準(zhǔn)投放到中小微企業(yè)中去，可以間接對(duì)中小微企業(yè)提供支持。這實(shí)際上是通過(guò)市場(chǎng)化方式，一方面保證安全，另一方面也解決了中小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，讓'精準(zhǔn)滴灌’的花灑拿在了公司這種專業(yè)'園丁’的手里。”俞能宏指出。

　　“這并不是說(shuō)正奇金融的管理水平比商業(yè)銀行高，而是有些事情商業(yè)銀行來(lái)做優(yōu)勢(shì)不明顯。比如，此前商業(yè)銀行也提出投貸聯(lián)動(dòng)等創(chuàng)新設(shè)計(jì)，但在現(xiàn)有監(jiān)管體制下，很難做到。因?yàn)樨?fù)債端來(lái)自千家萬(wàn)戶的百姓，監(jiān)管部門(mén)對(duì)通道管理非常嚴(yán)格，銀行不能輕易去做股權(quán)投資。而對(duì)于正奇金融來(lái)說(shuō)，除了債權(quán)業(yè)務(wù)，也可以做股權(quán)業(yè)務(wù)，可以采用創(chuàng)新模式多元化服務(wù)中小微企業(yè)。這實(shí)際上是銀行風(fēng)險(xiǎn)的'外包’?！庇崮芎杲忉尩馈?/p>

　　公司債產(chǎn)品創(chuàng)新同樣層出不窮。擁有鋼鐵行業(yè)中最高信用等級(jí)的寶鋼集團(tuán)，2014年12月發(fā)行了3年期40億元的可交換公司債，發(fā)行結(jié)束起1年后起可以交換為新華保險(xiǎn)A股股票，目前換股準(zhǔn)備工作已經(jīng)進(jìn)入“備戰(zhàn)期”。

　　“寶鋼集團(tuán)可交換債券是國(guó)內(nèi)第一支公募可交換債券，不僅豐富了境內(nèi)的債券產(chǎn)品類別，為上市公司股東提供新的融資渠道，也有利于滿足投資者多樣化投資需求，推動(dòng)了多層次資本市場(chǎng)的改革發(fā)展。同時(shí)，可交換公司債以所持有上市公司股票作為換股標(biāo)的，能夠盤(pán)活存量股權(quán)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理。在國(guó)企改革背景下，可能成為國(guó)有企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)、提升運(yùn)營(yíng)效率的有力工具，是國(guó)有企業(yè)改革的創(chuàng)新工具?！睂氫摷瘓F(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人指出。

　　有券商人士認(rèn)為，現(xiàn)在不少央企都投資有較大的金融類資產(chǎn)，但因?yàn)椴皇强毓晒蓶|，金融類資產(chǎn)的市值規(guī)模又比較大，所以倘若集中減持就可能造成相關(guān)公司股價(jià)大幅波動(dòng)。此外，隨著A股深度調(diào)整，部分上市公司出現(xiàn)“破凈”的情況使定向增發(fā)很不劃算。在這種情況下，相關(guān)企業(yè)可以以可交換債的方式實(shí)現(xiàn)融資，繼而在一定程度上解決上市公司的資金問(wèn)題。

　??？打破剛兌 完善信用定價(jià)機(jī)制

　　財(cái)通證券相關(guān)人士指出，雖然目前公司債發(fā)行主體、募集資金更靈活，但不意味著發(fā)行要求下降了，反而對(duì)券商等中介機(jī)構(gòu)提出了更高要求。

　　沈月華表示：“根據(jù)我們經(jīng)驗(yàn)，2011年的審核要求相對(duì)簡(jiǎn)單，主要關(guān)注償債能力；2015年則以投資者權(quán)益為導(dǎo)向，實(shí)際上對(duì)發(fā)行人信披的要求更高了。”

　　財(cái)通證券投資銀行總部董事總經(jīng)理龔俊杰2009年就開(kāi)始做公司債，先后經(jīng)歷了兩輪大的“變動(dòng)期”。第一輪是2011年審核流程的縮短，第二輪是2015年部分審批權(quán)限下放到交易所。

　　在龔俊杰看來(lái)，公司債發(fā)行的市場(chǎng)化改革對(duì)承銷商提出了更高的要求。中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)債券持有人負(fù)責(zé)，前提就是券商要把好第一道關(guān)，要判斷發(fā)行人還本付息是否有問(wèn)題。龔俊杰指出：“在把關(guān)方面，不少券商接一個(gè)項(xiàng)目要經(jīng)過(guò)多個(gè)流程：先是公司內(nèi)部項(xiàng)目立項(xiàng)，這是能否接下項(xiàng)目的第一道門(mén)檻，之后便是公司的內(nèi)核程序。整體來(lái)看，立項(xiàng)階段就會(huì)否掉一些資質(zhì)不太理想的公司，內(nèi)核階段的把關(guān)會(huì)更加專業(yè)和審慎，會(huì)有專門(mén)團(tuán)隊(duì)判斷還本付息能力。今年以來(lái)，公司不少項(xiàng)目都主動(dòng)放棄了?！?/p>

　　瑞銀證券相關(guān)人士也指出，20%左右的“準(zhǔn)發(fā)債人”在公司內(nèi)部就被“槍斃”了，以防止違約事件的發(fā)生。

　　“即便占比如此之高，也不能說(shuō)在市場(chǎng)上徹底消滅違約事件?！蹦硻C(jī)構(gòu)人士表示，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，打破剛性兌付一定是未來(lái)趨勢(shì)?，F(xiàn)在企業(yè)海外發(fā)債很多成本高達(dá)12.5%，國(guó)內(nèi)則只要8%就可以，這就是因?yàn)閲?guó)內(nèi)沒(méi)有違約事件發(fā)生，導(dǎo)致“好的不好，壞的不壞”，整個(gè)市場(chǎng)的信用定價(jià)機(jī)制完全沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)。

　　券商人士介紹，即便間接融資方面，今年四大行的不良率也已經(jīng)超過(guò)2%，規(guī)模或達(dá)到千億元級(jí)別。而在直接融資中，隨著債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，沒(méi)有違約事件也是不太可能的。如何處理好違約事件，將是市場(chǎng)發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素。從一定程度上講，違約會(huì)促使債券市場(chǎng)的定價(jià)更為合理，信披等方面的漏洞才能堵住?！皠傂詢陡兜谋揭欢ㄒ?，冰封要解凍。只有剛兌打破才能避免劣幣驅(qū)逐良幣，真正給好的企業(yè)帶來(lái)幫助，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)幫助?！?記者 王小偉)