■本報(bào)記者 唐燁 本報(bào)見習(xí)記者 舒抒

　　最近，A股市場再次跌宕起伏，監(jiān)管層借機(jī)敦促金融機(jī)構(gòu)降低股市杠桿率，以預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、美國紐約大學(xué)教授羅伯特·恩格爾看來，這樣做是非常有必要的。正是因?yàn)榻衲?月份A股市場的大幅調(diào)整，使得一度飆升的中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。不過，他認(rèn)為，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該將目光更多投向銀行機(jī)構(gòu)，因?yàn)橐徊糠纸鹑陲L(fēng)險(xiǎn)正在銀行緩慢積累，而反過來還可能影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　11月24日，在上海高級金融學(xué)院舉辦的“名家講堂”上，利用會后間隙，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、美國紐約大學(xué)教授羅伯特·恩格爾向本報(bào)記者解釋了造成銀行機(jī)構(gòu)積累金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因及應(yīng)對之策。

　　恩格爾認(rèn)為：不必?fù)?dān)心，中國有能力應(yīng)對金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球主要國家需要3萬億美元來救助，尚低于中國外匯儲備。中國不但可以拯救自己，還可以一次性救助全球所有金融機(jī)構(gòu)。

　　中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)近年在上升

　　恩格爾長期關(guān)注股市波動性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析。2003年，他憑借建立的“ARCH”（自回歸條件異方差）模型，與另一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同分享了當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

　　世界上最大的新興市場——中國的金融波動為恩格爾提供了研究的新樣本。2010年，他便開始追蹤中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；2014年上海紐約大學(xué)波動研究所成立，他多次親自來到中國參與研究，通過“ARCH”等模型為中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)“畫像”。

　　在對中國金融市場的長期研究中，恩格爾發(fā)現(xiàn)：中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)近年在上升。

　　“2010年，當(dāng)我剛開始追蹤中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)排名還處于全球第五位； 但隨后幾年迅速上升，今年一度升至第一位。最近，隨著6月開始的 A 股市場大調(diào)整，中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又下降到第四位。”

　　恩格爾向記者解釋，自己使用了一套“SRISK指標(biāo)”，來衡量世界主要國家的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂“SRISK指標(biāo)”是一種進(jìn)行壓力測試的指標(biāo)，衡量的是企業(yè)在金融危機(jī)情況下的資金缺口。測試會設(shè)想，當(dāng)全球股票市場在6個(gè)月中下跌40%，企業(yè)資本金占比要超過總資產(chǎn)的8%時(shí)，需要多少錢。這一指標(biāo)在2005年被美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)用于評估美國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　按照這一指標(biāo)，在2008年金融危機(jī)和2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，美國和歐洲國家的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，而中國的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在升高?！鞍凑諟y試的情況，2015年，中國需要5500億美元來彌補(bǔ)資金缺口；而10年前，這一資金缺口是0?！?/p>

　　恩格爾認(rèn)為，A股飆升只是短期影響中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在他的研究中，中國一直居于金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前列的主要原因，與中國的銀行業(yè)有關(guān)。

　　11月25日，中國人民銀行行長周小川在人民日報(bào)上撰文表達(dá)了相似觀點(diǎn)。周小川說，我國總體金融機(jī)構(gòu)仍以銀行間融資為主，資本市場制度尚不完善，直接融資占比仍然偏低，宏觀杠桿率高起的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。

　　恩格爾解釋說，在中國等新興市場，商業(yè)銀行由國家所有，因此當(dāng)國家有足夠的資源，商業(yè)銀行可以隨時(shí)獲得注資，這可以避免擠兌的發(fā)生，銀行也不必拋售資產(chǎn)。但這帶來銀行對風(fēng)險(xiǎn)的冷漠，同時(shí)也使銀行處于“太大不能倒”的境地。

　　不過，恩格爾告訴記者：“不必?fù)?dān)心，中國有能力應(yīng)對金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！彼忉?，這是因?yàn)橹袊袕?qiáng)大的外匯儲備。在測試情況中，一旦發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球主要國家需要3萬億美元來救助，尚低于中國外匯儲備。恩格爾打趣說，“中國不但可以拯救自己，還可以一次性救助全球所有金融機(jī)構(gòu)”。

　　政府在為“僵尸企業(yè)”埋單

　　“中國可能并不會像歐美那樣突然爆發(fā)金融危機(jī)。如果中國發(fā)生金融危機(jī)，演變路徑會與歐美完全不同，將會表現(xiàn)得非常、非常緩慢?！倍鞲駹栠B著用了兩個(gè)“非常”，來形容風(fēng)險(xiǎn)的緩慢積累?！般y行業(yè)背后正在緩慢積累的這些風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該引起中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注?！?/p>

　　在他看來，中國的銀行機(jī)構(gòu)，多年來一直向許多大型企業(yè)（主要是國有企業(yè)）提供貸款。而不少這類企業(yè)并不具備償貸能力，也沒有足夠的資產(chǎn)償還借款。有人告訴他，在中國有類企業(yè)被叫做“僵尸企業(yè)”，它們已經(jīng)不能維持正常生產(chǎn)經(jīng)營，連續(xù)兩年以上銷量為零或極少。而在中國銀行機(jī)構(gòu)的貸款名單中，就有很多“僵尸企業(yè)”。現(xiàn)在有些銀行貸款被償還，但并非這些企業(yè)主業(yè)盈利，而是得益于前幾年中國房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，但這種收益是不可持續(xù)的。

　　中國的“僵尸企業(yè)”有多少？記者并沒有找到權(quán)威的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。但在11月30日出版的人民日報(bào)上刊登的文章 《追問117萬億國有資產(chǎn)怎么管》 中提到，據(jù)財(cái)政部最新“盤點(diǎn)”的數(shù)據(jù)，截至今年三季度末，不包括國有金融類企業(yè)，我國中央企業(yè)和地方國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)總額已超過117萬億元。

　　恩格爾說，“銀行之所以愿意放貸給‘僵尸企業(yè)’，是因?yàn)檫@些企業(yè)基本上都獲得了來自政府的擔(dān)保。換句話說，是政府在幫助這些‘僵尸企業(yè)’存活。而銀行則一次次向這些企業(yè)提供新的貸款，使企業(yè)能夠用‘新債’償還‘舊的債’。這些企業(yè)有時(shí)連貸款的利息，都無法依靠自己的經(jīng)營進(jìn)行償還。因此，銀行放出的這些貸款的質(zhì)量是非常低的。而對銀行來說，既然向大型國有企業(yè)，甚至僵尸企業(yè)發(fā)放貸款，有政府拍胸脯擔(dān)保，沒有任何違約的可能、沒有任何信貸風(fēng)險(xiǎn)，那么完全沒有必要把貸款優(yōu)先分配給國企以外的公司。”

　　在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，資本市場的開放肯定是大勢所趨，對投資人情緒主動性非常強(qiáng)的中國股市來說，越開放，投資人情緒對市場影響反而越小。

　　財(cái)政部財(cái)科所所長劉尚希日前對媒體發(fā)表了相似的觀點(diǎn)。他說，很多“僵尸企業(yè)”基本上是有名無實(shí)，已經(jīng)沒有正常的經(jīng)營活動。之所以能夠“僵”而不死，背后往往有地方政府的支撐。一些國企無效低效資產(chǎn)靠政府“輸血”來維持，耗費(fèi)了國家大量資金，國有資本配置和運(yùn)行效率大大降低。企業(yè)的“生老病死”被政府干預(yù)過多，導(dǎo)致市場機(jī)制失靈，拖了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的后腿。

　　“我覺得，對中國經(jīng)濟(jì)來說，僵尸企業(yè)已經(jīng)是一個(gè)重大的拖累了?！倍鞲駹柋硎荆捎谥袊馁Y本市場沒有非常有效地分配資本，資本無法優(yōu)先分配給最具生產(chǎn)力、發(fā)展最快的公司，而是被掌握在了很多生產(chǎn)力不那么高，甚至“僵尸化”的企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)也就由此而來。

　　“很多金融危機(jī)的爆發(fā)，實(shí)際上都可以歸因于對長期風(fēng)險(xiǎn)缺乏關(guān)注?！倍鞲駹柵e例說，在2008年金融危機(jī)之前，國際市場波動性比較低，投資者都在尋找方法來“找到風(fēng)險(xiǎn)”，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)也就意味著高回報(bào)。因此，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的，只是一兩天內(nèi)將要發(fā)生的短期風(fēng)險(xiǎn)，而非六個(gè)月之后甚至更長之后可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。“中國金融近年發(fā)展很快，市場波動性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球平均水平，快速變化中往往蘊(yùn)藏更多風(fēng)險(xiǎn)。中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)是時(shí)候好好關(guān)注一下中國金融的長期風(fēng)險(xiǎn)了?！?/p>

　　越開放，投資者情緒對股市影響越小

　　今年股市的大幅調(diào)整，一度擾亂中國資本市場開放的步伐。直到今天，還有一種聲音認(rèn)為，中國資本市場的開放應(yīng)該緩一緩。對此，恩格爾認(rèn)為，在當(dāng)前金融與經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，資本市場的開放肯定是大勢所趨，對投資人情緒主動性非常強(qiáng)的中國股市來說，越開放，投資人情緒對市場影響反而越小。

　　“國際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，資本市場越開放，海外投資人購買本國股票就越容易，本國股市的表現(xiàn)就會上揚(yáng)?！倍鞲駹栒f，過去一年多，中國為資本市場的開放做了很多工作，比如，目前看來，滬港通是個(gè)很好的資本市場國際化“試水”通路。

　　恩格爾說，中國投資者現(xiàn)在更多是“憑著感覺走”，而不像美國投資者大多是根據(jù)股市基本面操作。因此，與很多成熟市場不同，在中國股市中，投資者情緒會對股市走向產(chǎn)生很大影響。但如果中國股市開放給世界其他地方的機(jī)構(gòu)投資者，那么中國本土投資者的情緒對于價(jià)格的影響就沒有現(xiàn)在那么大。因?yàn)楦喑墒斓臋C(jī)構(gòu)投資者會進(jìn)入這個(gè)市場，帶來來自全球各地的投資界信息，慢慢地，這個(gè)市場中的本土投資者會開始明白，股票價(jià)格是由供需研究決定的，沒有人能夠根據(jù)自己的意愿來指定股價(jià)。恩格爾同時(shí)也提出，要進(jìn)一步開放資本市場，最基礎(chǔ)的是人民幣自由可兌換，這方面的步伐，中國還應(yīng)該跨得再大些。

　　對中國即將進(jìn)行的金融監(jiān)管體制改革，恩格爾表示贊同。他說，混業(yè)經(jīng)營是當(dāng)前全球金融機(jī)構(gòu)的大趨勢，在今年6月中國股市的大幅波動中可以看出，中國當(dāng)前的金融監(jiān)管模式已經(jīng)無法適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營方式。

　　中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松近日撰文稱，近年來，特別是2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，銀行貸款在社會融資總額中的比重大幅降低，“影子銀行”體系快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的功能邊界逐漸模糊，金融微觀效率不斷提升，但宏觀脆弱性不斷增加。在這樣的背景下，如果繼續(xù)堅(jiān)持分業(yè)監(jiān)管的模式，將中央銀行排斥在金融監(jiān)管體系之外，金融監(jiān)管的有效性勢必會大幅降低，極有可能在中國出現(xiàn)類似于歐美等發(fā)達(dá)市場爆發(fā)的金融危機(jī)隱患。

　　至于中國金融監(jiān)管改革的方向是學(xué)美國模式還是英國模式，恩格爾認(rèn)為并非關(guān)鍵，“關(guān)鍵是要建立起能有效預(yù)防金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管模式，尤其是預(yù)防銀行業(yè)存在的長期緩慢風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管模式”。

　　中國可能并不會像歐美那樣突然爆發(fā)金融危機(jī)。如果中國發(fā)生金融危機(jī)，演變路徑會與歐美完全不同，將會表現(xiàn)得非常、非常緩慢。

　　銀行業(yè)背后正在緩慢積累的這些風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該引起中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。