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中國證券報(bào):跨境資本流動(dòng)形勢緣何一波三折

  • 發(fā)布時(shí)間:2015-11-25 08:03:46  來源:新華網(wǎng)  作者:佚名  責(zé)任編輯:羅伯特

  2015年8月11日,中國人民銀行發(fā)表完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明,開啟“8·11匯改”。匯改至今已近百日,回顧過去三個(gè)月中國跨境資本流動(dòng)形勢的一波三折,個(gè)人和企業(yè)結(jié)售匯行為發(fā)生的戲劇性變化,央行和外管局為防范投機(jī)性外匯需求所采取的多項(xiàng)宏觀審慎措施,我們才能準(zhǔn)確判明本次匯改期間究竟發(fā)生了什么變化?與以往匯改的影響有什么不同?中國跨境資本流動(dòng)形勢發(fā)生巨大變化的國內(nèi)和國際因素都有哪些?這一形勢在未來將如何進(jìn)一步演繹?

  跨境資本流動(dòng)顯著變化

  盡管并非全部都是由于“8·11匯改”的原因,但毫無疑問,匯改后中國的跨境資本流動(dòng)形勢出現(xiàn)了前所未有的巨大變化。央行和外管局有多個(gè)詳細(xì)的數(shù)據(jù)來描述跨境資本流動(dòng)形勢,讓我們用數(shù)據(jù)來說話,看看匯改百日中經(jīng)濟(jì)主體行為特征的變化。

  匯改磨合期,8月和9月銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模均創(chuàng)歷史地超千億美元。外管局公布的月度銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的是個(gè)人和企業(yè)等非銀行部門與銀行部門(央行和商業(yè)銀行)之間的本外幣兌換情況。2015年8月銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)逆差1280億美元,逆差規(guī)模為歷史最高,是今年前7個(gè)月平均157億美元結(jié)售匯逆差規(guī)模的8倍,而2014年月均結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)順差130億美元。結(jié)售匯出現(xiàn)如此大規(guī)模的逆差,表明個(gè)人和企業(yè)對(duì)人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)信心不足,更愿意出于避險(xiǎn)需要而持有美元等避險(xiǎn)貨幣。盡管9月和10月的銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模縮減至1146億美元和301億美元,但逆差的局面仍未改變,對(duì)人民幣匯率的信心也未完全修復(fù)。

  投機(jī)性需求驟增,遠(yuǎn)期購售匯規(guī)模一度跳升。正常情況下,部分企業(yè)通過使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯來鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。但由于“8·11匯改”推出的時(shí)間點(diǎn)出乎市場意料,不少企業(yè)不能準(zhǔn)確判斷未來的匯率走勢,急于通過遠(yuǎn)期購匯以鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外,因?yàn)榇饲般y行對(duì)遠(yuǎn)期購匯不收取保證金,所以也不排除有少數(shù)企業(yè)某種程度“裸做空”人民幣(到期如果匯率不合適就違約或逃單),顯著加大遠(yuǎn)期購匯規(guī)模,出現(xiàn)所謂的恐慌甚至是投機(jī)性購匯需求。2015年8月,遠(yuǎn)期購匯簽約額大幅跳升至789億美元,是今年1至7月平均簽約額274億美元的近3倍,多增超500億美元。由于銀行對(duì)客戶的遠(yuǎn)期購匯簽約需要在即期市場上平盤,所以這一跳升也是8月結(jié)售匯逆差規(guī)模達(dá)到歷史高點(diǎn)的重要原因。也正因?yàn)槿绱?,不難理解央行會(huì)在8月31日首先對(duì)遠(yuǎn)期購售匯業(yè)務(wù)采用宏觀審慎政策措施,通過收取保證金來調(diào)動(dòng)銀行加強(qiáng)交易真實(shí)性審核的積極性。該政策措施效果明顯,9月遠(yuǎn)期售匯簽約額下降至176億美元,10月更是進(jìn)一步下降至53億美元。

  因預(yù)期人民幣匯率近期偏弱,結(jié)匯率持續(xù)走低。從另外一個(gè)角度看,“8·11匯改”以來結(jié)售匯出現(xiàn)的大規(guī)模逆差,與個(gè)人和企業(yè)的結(jié)匯意愿低、購匯意愿高有關(guān)系,而這背后又是各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)人民幣匯率走勢的預(yù)期。正是預(yù)期人民幣匯率會(huì)比較疲弱,衡量結(jié)匯意愿的結(jié)匯率(當(dāng)月代客結(jié)匯額與收匯額之比)在8月下降至69%,10月進(jìn)一步下降至59%,而今年1至7月的平均結(jié)匯率為71%。衡量購匯意愿的售匯率(當(dāng)月代客售匯額與付匯額之比)今年前7個(gè)月平均值為77%,8月大幅上升至102%,10月回落至76%,但更多是因?yàn)槟嬷芷诤暧^審慎措施所起的效果。

  人民幣資產(chǎn)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力下降,離岸人民幣8月大規(guī)模回流。人民幣的跨境收支情況比較準(zhǔn)確地反映境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣資產(chǎn)的態(tài)度。當(dāng)人民幣匯率比較穩(wěn)定甚至升值的時(shí)候,境外機(jī)構(gòu)不論是出于交易性需求還是出于套取利差和匯差等投機(jī)性需求,都會(huì)增加持有人民幣資產(chǎn),表現(xiàn)為人民幣的跨境對(duì)外凈支付。例如,2014年人民幣月均對(duì)外凈支付84億美元。反之,“8·11匯改”后,境外機(jī)構(gòu)不能準(zhǔn)確把握未來人民幣匯率的走勢,認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)明顯上升,因而選擇減少持有人民幣資產(chǎn),8月當(dāng)月出現(xiàn)人民幣跨境凈回流381億美元。進(jìn)入10月,各方對(duì)人民幣匯率的預(yù)期有所穩(wěn)定且離岸人民幣資產(chǎn)的吸引力有所上升,人民幣再次出現(xiàn)跨境對(duì)外凈支付,金額達(dá)128億美元。

  個(gè)人和企業(yè)增加持有外幣資產(chǎn),減少持有外幣負(fù)債,外匯貸存比降至歷史低點(diǎn)。個(gè)人和企業(yè)出于避險(xiǎn)需要增加持有外幣資產(chǎn),同時(shí)部分過去借入外幣貸款的企業(yè)在美元匯率強(qiáng)勢,利率有上行風(fēng)險(xiǎn)的條件下,選擇償還外幣貸款。2015年8月、9月和10月,外幣存款余額變化分別為270億美元、-152億美元、-14億美元,外幣貸款余額變化分別為-20億美元、-505億美元、-174億美元,國內(nèi)銀行的外匯貸存比延續(xù)此前的下降趨勢,已降至歷史低點(diǎn),顯示企業(yè)在去外幣杠桿。

  緹匙時(shí)玖鞫變化原因

  “8·11匯改”后中國跨境資本流動(dòng)形勢變化的驅(qū)動(dòng)因素是什么?大家很自然會(huì)歸因于匯改。的確,本次匯改推出的時(shí)間點(diǎn)出乎意料,而且剛好是在國內(nèi)股票市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整之后不久,社會(huì)各方對(duì)于中國資產(chǎn)的信心嚴(yán)重不足之時(shí)。同時(shí),個(gè)人和企業(yè)對(duì)于匯改的真實(shí)目的,以及央行甚至更高決策層對(duì)人民幣匯率的政策態(tài)度需要一個(gè)認(rèn)識(shí)的過程,在認(rèn)識(shí)清楚之前也會(huì)更多將人民幣資產(chǎn)視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),轉(zhuǎn)而尋求兌換和持有美元等避險(xiǎn)貨幣。

  不過,“8·11匯改”帶來的不確定性只能在一定程度上解釋8月以來結(jié)售匯逆差規(guī)模的擴(kuò)大、遠(yuǎn)期購匯規(guī)模和售匯率的顯著上升,一定程度上可以解釋結(jié)匯率和外幣杠桿率的下降。

  之所以我們強(qiáng)調(diào)說“8·11匯改”只是導(dǎo)致中國跨境資本流動(dòng)形勢變化的原因之一,主要是基于觀察兩個(gè)方面的現(xiàn)象。一個(gè)現(xiàn)象是,中國跨境資本流動(dòng)形勢的變化并非始于2015年8月,比如從2014年的第三季度,中國外匯儲(chǔ)備就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長,結(jié)售匯已出現(xiàn)連續(xù)的逆差;從2013年底開始,售匯率已告別低點(diǎn),逐步走高;中國境內(nèi)銀行的外匯貸存比從2013年5月高點(diǎn)時(shí)的131%一直呈下降趨勢,去外幣杠桿的進(jìn)程早已開啟。這表明我們對(duì)中國跨境資本流動(dòng)變化的轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)要追溯到2013年。另外一個(gè)現(xiàn)象是,在中國的跨境資本流動(dòng)形勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的同時(shí),全球多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)了近似的走勢。例如,新興市場貨幣指數(shù)2014年上半年即開始從高位出現(xiàn)回落;再如,我們通過亞洲新興市場資金流向指標(biāo)描述的多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本流入規(guī)模也可以說是從2014年下半年以來呈震蕩下行的趨勢。同樣2015年9月至10月,由于市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在10月加息,國際資本一度回流新興經(jīng)濟(jì)體,亞洲新興市場資金流向指標(biāo)一度回升,這也是中國10月跨境資本流動(dòng)形勢改善的一個(gè)國際因素。這顯示,我們對(duì)中國跨境資本流動(dòng)形勢變化的原因分析要有更廣泛的國際視野。

  中國跨境資本流動(dòng)乃至新興經(jīng)濟(jì)體國際資本流動(dòng)低迷背后的國際因素是什么?筆者認(rèn)為關(guān)鍵是三個(gè)方面的國際因素。首先,全球均缺乏新的增長點(diǎn)和新的投資機(jī)會(huì),這導(dǎo)致在全球領(lǐng)域的國際貿(mào)易量萎縮,直接投資低迷,相應(yīng)的貿(mào)易信貸、跨國銀行業(yè)務(wù)、離岸債券和收購兼并杠桿融資等國際資本流動(dòng)普遍比較不活躍。其次,德銀等重要?dú)W洲國際銀行深陷業(yè)務(wù)重組困局,對(duì)外放貸的積極性降低。而歐洲的國際銀行是亞洲新興國家貿(mào)易融資的重要提供者,業(yè)務(wù)重組使得與貿(mào)易信貸有關(guān)的國際資本流動(dòng)陷入低潮。第三,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定帶來明顯的全球去美元杠桿進(jìn)程。自從2013年5月伯南克表示美聯(lián)儲(chǔ)要開始退出量化寬松貨幣政策后,先是出現(xiàn)了一輪美國國債收益率的上行,此后在2014年7月至2015年3月期間,美元指數(shù)從低點(diǎn)的80左右上升至高點(diǎn)的100.15,10個(gè)月上升25%。不論是美元利率上升還是匯率上升,經(jīng)濟(jì)主體一個(gè)正常的選擇是增加持有美元資產(chǎn),減少美元負(fù)債,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性在全球領(lǐng)域帶來明顯的去美元杠桿。中國境內(nèi)銀行的外匯貸存比一路走低,只是這一國際趨勢的縮影。

  未來數(shù)月跨境資本流動(dòng)形勢預(yù)判

  從10月中國跨境資本流動(dòng)形勢的變化看,前期一系列逆周期宏觀審慎措施取得效果,投機(jī)性購匯需求減少。個(gè)人和企業(yè)對(duì)“8·11匯改”的認(rèn)識(shí)逐步加深,匯率預(yù)期逐步穩(wěn)定,恐慌性購匯需求減少,但是結(jié)匯率仍在走低,結(jié)匯意愿仍處于比較低位。

  從國際領(lǐng)域來看,需要關(guān)注歐央行是否會(huì)在12月議息會(huì)上加大寬松力度,此舉可能導(dǎo)致市場預(yù)期歐元兌美元匯率進(jìn)一步走弱,進(jìn)一步推高美元匯率。同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)很可能在12月啟動(dòng)自2006年以來的首次加息,這是全球金融市場關(guān)注度焦點(diǎn)。至少,在過去的兩周中,由于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面影響,國際資金曾大幅撤離亞洲新興市場,韓國、中國臺(tái)灣、印度等亞洲新興市場均出現(xiàn)資金凈流出現(xiàn)象,對(duì)中國的跨境資金流動(dòng)形勢有一定的領(lǐng)先作用。究竟在美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后是會(huì)帶來美元指數(shù)的進(jìn)一步走強(qiáng),進(jìn)而帶動(dòng)更多國際資本從包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體外流,還是“靴子落地”,美元指數(shù)沖高回落,國際資本階段性回流新興經(jīng)濟(jì)體,大家可以拭目以待。

  有鑒于此,從國內(nèi)和國際因素來看,盡管逆差規(guī)模收窄,但未來數(shù)月結(jié)售匯和涉外收付款仍將是逆差,外匯占款余額也難以持續(xù)回升。(謝亞軒)

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