近日陸續(xù)有多家上市公司發(fā)布關(guān)于國開發(fā)展基金有限公司投資上市公司或下屬子公司的公告。專項金融債通過國開基金以股權(quán)的形式注資上市公司，最終投向了工業(yè)制造業(yè)、新能源、民生改善工程等，證實了政府并未重走老路。通過股權(quán)形式注資上市公司，有助于緩解企業(yè)債務壓力，推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型高端制造業(yè)培育，以及保障民生安居、“三農(nóng)”問題解決等；以國家杠桿化解企業(yè)杠桿，解決企業(yè)融資難融資貴的問題，有助于實實在在促進資金進入實體經(jīng)濟，完成“寬貨幣”向“寬信貸”的擴張。另外，對權(quán)益市場也有很積極的意義。如果后期有更多的專項金融債資金投向了實體經(jīng)濟的多個轉(zhuǎn)型及民生行業(yè)，即使基建投資增速保持目前水平，信貸擴張仍然有望加快。經(jīng)濟企穩(wěn)不再僅僅依賴傳統(tǒng)的基建托底和房地產(chǎn)擴張，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的目標也有望達成。當然，這還是一個中長期的過程，至少目前經(jīng)濟托底和轉(zhuǎn)型看到了一些積極信號，后期仍需觀察。

　　⊙華創(chuàng)證券

　　專項金融債的新模式與新投向

　　1、專項金融債投資新模式：以低成本長期股權(quán)形式投資上市公司的項目建設(shè)。

　　近日陸續(xù)有多家上市公司發(fā)布關(guān)于國開發(fā)展基金有限公司投資上市公司或下屬子公司的公告，例如萬向錢潮、金龍汽車、興蓉環(huán)境等，國開基金投資新動向以及極低的資金成本（不超過1.2%）引發(fā)了市場的關(guān)注，國開基金利用的資金可能來自于國開行發(fā)行專項金融債募集的資金，以長期股權(quán)投資的形式（10-15年）介入了工業(yè)制造業(yè)、新能源、水務等行業(yè)上市公司（而并非傳統(tǒng)意義上的基建領(lǐng)域），為其提供了廉價的長期發(fā)展資金，順應經(jīng)濟周期和債務周期， 以國家杠桿接替企業(yè)杠桿，對促進經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，解決融資難融資貴問題，以及對促進權(quán)益市場的發(fā)展都有積極意義。

　　具體來看，國開基金是國開行下屬全資子公司，采用建立專項基金的方式，用于項目資本金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金。國開基金對這三家的投資模式是通過股權(quán)投資的方式，以投資上市萬向錢潮下屬子公司萬向精工為例。

　　本次增資：國開基金以2.686億元對萬向精工進行增資，其中0.6億元進入萬向精工注冊資本，其他2.086億元進入資本公積。增資全部完成后，國開基金獲得萬向精工16.67%的股權(quán)。投資期限為15 年，在投資期限內(nèi)及投資期限到期后，國開基金有權(quán)按照合同約定形式投資回收選擇權(quán)。萬向精工收到投資款項后，確保將資金用于《新增3000 萬套輪轂軸承單元項目》建設(shè)。

　　投后管理：本次增資完成后國開基金不向萬向精工委派董事、監(jiān)事和高管，股東會是萬向精工最高權(quán)力機構(gòu)。

　　投資回收：項目建設(shè)期屆滿后，國開基金有權(quán)要求萬向錢潮按照本次規(guī)定的時間(自第11-15 年)、比例和價格(每年回購資金5372 萬元)回購國開基金持有的萬向精工股權(quán)，并在本條規(guī)定的回購交割日之前及時足額支付股權(quán)回購價款。

　　投資收益：在投資期限內(nèi)，國開基金的平均年化投資收益率最高不超過1.2%。國開基金每年通過現(xiàn)金分紅、回購溢價等方式取得的投資收益應按照1.2%/年的投資收益率計算的投資收益。

　　廈門金龍汽車集團與國開基金的合作模式基本類似，國開基金出資以股權(quán)形式與金龍集團共同注冊目標公司，該目標公司主要從事新能源客車項目的開發(fā)建設(shè)。投資期限為10年。

　　同樣，投資回報是10年內(nèi)國開基金的年化投資收益率不超過1.2%。項目建設(shè)期屆滿后，國開基金要求金龍集團按照約定完成全部股權(quán)回購。

　　成都市興蓉環(huán)境股份有限公司下屬全資子公司成都市自來水有限責任公司與國開基金分別就成都市郫縣自來水七廠二期工程項目，成都市高新區(qū)、天府新區(qū)等自來水繞城高速輸水管道（光華八線—江家立交）項目及成都市郫縣自來水沙西線輸水管線（唐昌—繞城高速）項目簽訂一攬子《投資合同》，項目投資期為15年，投資期限內(nèi)國開基金的平均年化收益率1.2%。公司在投資期限內(nèi)分三次向國開基金回購其投資金額，直至國開基金在自來水公司持股比例為零。

　　以上是一個有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金參與PPP的典型運作模式，以重慶巴南基金PPP為例，巴南與國開基金的合作按照“投建協(xié)同、投貸協(xié)同”的方式，對巴南區(qū)土地一級開發(fā)、土地二級開發(fā)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等進行投資和建設(shè)。國開基金引入的資金（通常為銀行資金）作為優(yōu)先級LP，占80%；地方政府平臺和施工企業(yè)投入一部分資金作為劣后級LP，占20%；國開基金作為GP，收取一定的管理費，但也會投入少量的資金作為劣后方。然后，由合伙基金成立項目公司負責一級土地整治，項目公司將土地整理交由央企去開發(fā)（見圖1）。

　　目前專項金融債以股權(quán)形式介入上市公司的形式可以看作是一種類PPP形式，可以參考PPP 的運作模式，將巴南政府平臺換做上市公司，將項目公司換做上市公司子公司即可，國開基金的資金來自于國開行專項金融債籌集資金。

　　2、專項金融債投向用途：不走老路，投資工業(yè)制造業(yè)、環(huán)保新能源、民生工程等領(lǐng)域。

　　以上投資項目由國開基金介入，投資期限長達10-15年，投資收益不高于1.2%，這一特點與年內(nèi)國開行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的專項金融債不謀而合，國開基金投資的資金可能正是來源于此。超出市場預期的，一是用途，二是方式。此前，市場以為這些專項金融債的投向又重回老路，回歸“鐵公基”等基建領(lǐng)域。事實上，這次專項金融債還投向了工業(yè)制造業(yè)、新能源和水務等多個領(lǐng)域，并非重走老路拉動基建，在“穩(wěn)增長”的同時，仍注意“調(diào)結(jié)構(gòu)”，符合轉(zhuǎn)型的主題；另一方面，專項金融債的資金通過股權(quán)注資給上市公司，其中既有國企又有民企，以國家杠桿化解企業(yè)杠桿，解決企業(yè)融資難融資貴的問題，有助于實實在在促進資金進入實體經(jīng)濟，完成寬貨幣向?qū)捫刨J的擴張，對權(quán)益市場也有很積極的意義。

　　但事實上，這些專項金融債的用途確也在計劃范圍之內(nèi)。據(jù)報道，用于補充地方建設(shè)項目資本金的專項金融債首批總規(guī)模3000億，國開行大約2000億，農(nóng)發(fā)行1000億，投資領(lǐng)域包括五大類和22個領(lǐng)域。其中，五大類包括：易地扶貧搬遷等三農(nóng)建設(shè)；軌道交通等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；中西部鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施；民生改善等建設(shè)工程；增強制造業(yè)核心競爭力等轉(zhuǎn)型升級項目。從22個領(lǐng)域內(nèi)容來看，與國家發(fā)改委半年多來推出的11個重大工程內(nèi)容重合度較高。這些投向領(lǐng)域兼顧了穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標。

　　據(jù)報道，預計今年專項金融債發(fā)行規(guī)模增至6000億，首批3000億已經(jīng)發(fā)行，第二批3000億也即將發(fā)行，根據(jù)目前國開行和農(nóng)發(fā)行作為PE 注資相關(guān)領(lǐng)域公司包括上市公司，以極低的成本(1.2%)提供10-15年的長期股權(quán)投資資金，為項目建設(shè)全程提供支持，不影響項目公司的經(jīng)營決策，項目結(jié)束后股權(quán)退出，有利于公司和行業(yè)的長期發(fā)展。

　　國家杠桿接續(xù)企業(yè)杠桿：解決融資難融資貴難題

　　從經(jīng)濟周期和債務周期來看，目前我國仍處在去杠桿的階段，地方政府和企業(yè)的杠桿率較高，CPI維持低位、PPI 負向縱深，盡管央行一路主導降息，但實際資金成本依然很高，而地方政府和企業(yè)的盈利能力又在下滑，在這種情況下較高的杠桿率難以維系。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及去杠桿階段，央行寬松勢在必行，但資金能否進入實體經(jīng)濟，而不僅僅淤積在金融市場成了新的問題（見圖2）。

　　去年市場普遍擔心的地方政府債務杠桿問題，之后采取的解決方案是通過每年發(fā)行適量的地方政府債進行債務置換，用略高于國債收益率的地方債置換掉原先成本很高的平臺貸款和BT 等融資，2015年地方置換債的發(fā)行計劃有三批，約為3.2萬億，目前第三批還在進行之中。債務置換順利地降低了地方政府成本，一定程度上緩解了地方債務問題，今年對城投債而言是一個較大利好。

　　從企業(yè)端看，微觀層面企業(yè)債務沉重、盈利下滑等問題似乎也是轉(zhuǎn)型必然之痛。宏觀層面上，GDP 增速、工業(yè)增加值、投資增速等下滑，實際增長低于政府目標，市場也在期待財政政策更加發(fā)力。2015年約萬億專項金融債應運而生，最初市場的解讀還是停留在投向“鐵公基”等領(lǐng)域的傳統(tǒng)刺激方式上，但問題依然會導致產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)不合理，甚至還有地方官員不作為等因素的困擾。

　　現(xiàn)在，專項金融債通過國開基金以股權(quán)的形式注資上市公司最終投向了工業(yè)制造業(yè)、新能源、民生改善工程等，證實了政府并未重走老路。通過股權(quán)形式注資上市公司，有助于緩解企業(yè)債務壓力，國家加杠桿，企業(yè)去杠桿，有助于推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型高端制造業(yè)培育，以及保障民生安居、“三農(nóng)”問題解決等，真正將資金用到實處解決了現(xiàn)實問題。

　　反觀9月數(shù)據(jù)，社會融資總量增長1.3萬億，同比和環(huán)比均有明顯上升，新增信貸數(shù)據(jù)也是一大亮點，9月新增人民幣貸款1.04萬億，信貸結(jié)構(gòu)有所改善，中長期貸款占比增加至65%。在固定資產(chǎn)投資中，9月基建投資完成額同比增速為14%，相比之前20%左右的增速有所下滑。如果后期有更多的專項金融債資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟的多個轉(zhuǎn)型及民生行業(yè)，即使基建投資增速保持目前水平，信貸擴張仍然有望加快。經(jīng)濟企穩(wěn)，不再僅僅依賴傳統(tǒng)的基建托底和房地產(chǎn)擴張，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的目標也有望達成。當然，這還是一個中長期的過程，至少目前經(jīng)濟托底和轉(zhuǎn)型看到了一些積極信號，后期仍需要觀察。經(jīng)濟企穩(wěn)回升也是中長期內(nèi)債券市場基本面的風險點，如果專項金融債的投資在后期確實促進了經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，對債券市場的影響相對負面，權(quán)益市場更優(yōu)（見圖3）。

　　通過股權(quán)投資上市公司的形式，也有利于權(quán)益市場的發(fā)展，資金進入上市公司實體，扶持項目建設(shè)全過程，不但有利于改善公司經(jīng)營狀況，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展，帶動上下游行業(yè)；也給權(quán)益市場注入了新的活力，有助于吸引更多資金參與二級市場投資，用債權(quán)帶動了股權(quán)發(fā)展。

　?。▓?zhí)筆：湯雅文、屈慶）