自去年9月份“43號文”(即《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》)出臺后，失去政府投融資功能的城投平臺同時面臨存量債務如何化解以及市場化轉(zhuǎn)型如何突破的壓力，城投平臺何去何從一度成為市場關(guān)注的風險焦點。但伴隨經(jīng)濟下行壓力愈加凸顯，以“40號文”（即《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題的意見》)為標志，城投企業(yè)的再融資環(huán)境開始放松，流動性壓力緩解。但是，需要注意的是，解除地方政府融資功能的城投企業(yè)，其面臨的流動性壓力不僅僅來自融資現(xiàn)金流，政府的財政資金支持因素更需關(guān)注。

　　流動性壓力是否真的消除

　　城投企業(yè)的典型特點在于投資項目建設(shè)周期長、盈利能力差，公司的運營往往需要進行不斷的債務滾動保證經(jīng)營所需的現(xiàn)金流，并且靠政府的財政補貼彌補項目虧損以維持企業(yè)的舉債資質(zhì)。而目前雖然企業(yè)的再融資條件放寬，包括在建項目銀行貸款可以續(xù)借、公司債發(fā)行放開以及企業(yè)債資金用途放松，但是利好持續(xù)的時間有限，畢竟43號文的約束仍在，曾經(jīng)備受城投企業(yè)依賴的財政補貼也漸顯乏力，地方財政的壓力可能會進一步傳導至城投企業(yè)。

　　5月15日，國務院發(fā)布《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺在建項目后續(xù)融資問題的意見》（40號文），要求銀行金融機構(gòu)的借款合同到期但項目自身運營收入不足以還本付息的地方政府融資平臺在建項目，可通過協(xié)商，重新修訂借款合同延長貸款期限，補充合格有效抵質(zhì)押品。

　　此后，國家發(fā)改委從發(fā)債主體、發(fā)債數(shù)量指標、募集資金總投資占比等多個方面大幅下調(diào)企業(yè)債發(fā)行門檻，10月份發(fā)改委的《關(guān)于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作意見》更是對企業(yè)債發(fā)行放松報審、核準環(huán)節(jié)，發(fā)行主體進一步擴容，旨在鼓勵企業(yè)發(fā)債融資用于重點領(lǐng)域和項目建設(shè)。

　　與此同時，交易所債市也似“打開另一扇窗”。新《公司債交易與管理辦法》今年1月開始實施，在審批效率、發(fā)行條件限制方面進一步利好，再加上股市大幅調(diào)整后風險偏好回升帶來大批資金回流債市，交易所債券一級市場一片火爆。5月下旬以來，城投平臺公司債已發(fā)行717億元，占同期城投債發(fā)行規(guī)模的11.8%，遠高于2014年底的4%，募集資金中用于償還銀行貸款和補充流動性的占比達到98.5%。

　　然而，對于缺乏現(xiàn)金流創(chuàng)造能力、依賴地方政府財政補貼的城投平臺來說，地方政府財政收入增速下臺階、支出壓力不減的事實正在構(gòu)成另一種流動性壓力。根據(jù)目前存量城投債發(fā)行主體的財務報表顯示，在剔除掉政府性補貼之后，能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤為正的企業(yè)中，有50%的企業(yè)經(jīng)營毛利潤要低于賬面的凈利潤，地方政府對于企業(yè)的補貼普遍存在。

　　而一個現(xiàn)實的問題是，受到制造業(yè)拖累、房地產(chǎn)低迷以及土地出讓收入減少的影響，地方政府自身的財政收入也面臨增速不斷下滑的壓力，在預算支出規(guī)范化管理以及收入規(guī)模有限的限制下，城投平臺未來能夠獲得的財政補貼規(guī)模以及穩(wěn)定性也面臨不確定性，尤其是縣級平臺。粗略估計，2014年縣級平臺獲得的財政補貼規(guī)模增速由2013年的23%降至7%，而省級平臺由15%降到11%。

　　總的來看，短期內(nèi)再融資條件放松確實有助于城投債相對投資價值的提高，但長期仍需要關(guān)注城投債在企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型過程中的估值分化。

　　城投債面臨二次估值分化

　　2014年底，地方政府債務規(guī)模正式確定，雖然具體的債務結(jié)構(gòu)尚未披露，對于債券投資者而言，存量城投債的估值將面臨兩個層面調(diào)整。

　　首先是債務身份的劃分。納入地方政府債務的存量城投債未來將以地方政府債的形式進行置換，信用風險可以視同為零，而未納入政府債務的券種信用資質(zhì)向一般產(chǎn)業(yè)債回歸，兩類債券的估值水平會瞬間拉開。

　　其次，未納入政府債務的城投債信用資質(zhì)依募投項目繼續(xù)分化。由于存量城投債與在建項目掛鉤，原則上在建項目優(yōu)先考慮改造為PPP，考慮到重新引入社會資本的成本，在對城投平臺參與PPP項目的限制放松后，原來的融資平臺公司將通過完成市場化改制繼續(xù)承擔項目建設(shè)，原先的城投債將跟隨企業(yè)繼續(xù)作為PPP項目債務存在。

　　關(guān)注財政重點支出領(lǐng)域城投債

　　財政部57號文（即《關(guān)于進一步做好PPP項目示范工作的通知》）明確，每一年度全部PPP項目從預算安排的支出責任中，一般公共預算支出比例不超過10%，未來受到地方財政收入增速下滑影響，政府有限的支出額度重新配置是必然趨勢。根據(jù)存量城投債發(fā)行主體的歷史報表信息以及2015年相關(guān)政策指導意見，可以推測出未來地方政府需要提供直接資金支持的領(lǐng)域。

　　通過對存量城投債2014年年報進行匯總，交通運輸、公用事業(yè)以及農(nóng)業(yè)屬于政府財政重點支出領(lǐng)域，其中交通領(lǐng)域中城市公交、鐵路運輸主營業(yè)務虧損最明顯，主要依賴政府補貼，高速公路雖然具有一定盈利性，但政府補助力度仍然較大；公用事業(yè)中環(huán)保、燃氣受到財政支持明顯，但需要注意的是，這兩個領(lǐng)域?qū)嶋H上具有可觀的盈利前景，也是PPP項目推廣最為順利的領(lǐng)域，現(xiàn)在政府的財政支出更多屬于政策引導，伴隨PPP模式應用不斷成熟，政府的作用可能會逐漸減弱。

　　在政策指導方面，PPP項目的推廣原則上優(yōu)先考慮政府負有提供責任但適合市場化運營的領(lǐng)域，通過梳理2014年9月份以來的政策指導文件，其中對于市政設(shè)施中的城市供水、供熱、供氣和垃圾處理、污水處理等以及公共服務領(lǐng)域中的醫(yī)療、養(yǎng)老和保障房重視程度更高。地方政府層面，從各地PPP項目庫的項目分布來看，市政設(shè)施、公共服務也是被推廣力度最大、推介項目最多的領(lǐng)域，與歷史報表體現(xiàn)出的支持領(lǐng)域相比呈現(xiàn)出了區(qū)別，需要關(guān)注未來財政支出額度分配的變化。