●基于基準(zhǔn)假設(shè)，我們預(yù)測(cè)：第三季度CPI上漲1.9%左右，GDP增長(zhǎng)6.9%左右，消費(fèi)品零售增幅為10.6%左右，固定資產(chǎn)投資增幅9.2%左右，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.0%，貨幣供應(yīng)和信貸分別增長(zhǎng)13.3%和15.7%左右。第四季度CPI上漲1.8%左右，GDP增長(zhǎng)6.9%左右，消費(fèi)品零售增幅為10.3%左右，固定資產(chǎn)投資增幅10.1%左右，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.2%，貨幣供應(yīng)和信貸分別增長(zhǎng)13.5%和15.8%左右。全年CPI上漲1.6%左右，GDP增長(zhǎng)7%左右。

　　●由于美聯(lián)儲(chǔ)升息的時(shí)間正好與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、結(jié)構(gòu)調(diào)整、債務(wù)去杠桿化以及人民幣追求國(guó)際化的時(shí)間相互重疊，為防止美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（包括中國(guó)）產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成惡性沖擊，防止發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，需要綜合考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、人民幣匯率、資本流動(dòng)等因素的相互作用，探尋內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)的新均衡點(diǎn)。

　　●四季度國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有從“主動(dòng)調(diào)整”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皯T性下滑”的風(fēng)險(xiǎn)，需要實(shí)施防御性宏觀政策。進(jìn)一步落實(shí)積極有效的財(cái)政政策和穩(wěn)健靈活的貨幣政策，繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式方法，加大力度擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，特別是促進(jìn)投資、穩(wěn)定增長(zhǎng)，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間。

　　全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體判斷

　　世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)

　　2015年三季度，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)深度調(diào)整。（1）就美日歐三大經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年二季度GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)3.7%，不僅從一季度0.6%的低迷增速中大幅反彈，而且較初值環(huán)比2.3%的增速大幅上調(diào)。這顯示在二季度里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張。具體而言，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)堅(jiān)挺，就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇局面不改，內(nèi)需較為穩(wěn)定，消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景樂觀。只是通貨膨脹的跡象依然微弱，且受美元升值影響，出口不甚理想。預(yù)計(jì)美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持在正常軌道中運(yùn)行。（2）由于意大利與希臘增速加快，歐元區(qū)第二季成長(zhǎng)速度快于預(yù)期。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，歐元區(qū)第二季國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）修正為較前季增長(zhǎng)0.4%，較上年同期上漲1.5%，這分別高于0.3%和1.2%的初值。但在三季度初受希臘局勢(shì)起伏不定的影響，經(jīng)濟(jì)增速顯現(xiàn)小幅下滑跡象，制造業(yè)活躍程度略有下降，通縮風(fēng)險(xiǎn)下降但物價(jià)改善進(jìn)程緩慢。歐洲央行堅(jiān)定不移實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，在希臘局勢(shì)穩(wěn)定、油價(jià)持續(xù)低迷的背景下，歐元區(qū)在三季度有望繼續(xù)增長(zhǎng)。二季度日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，工業(yè)產(chǎn)出及訂單顯現(xiàn)溫和增長(zhǎng)跡象，就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)步接近全面就業(yè)狀態(tài)，但內(nèi)需不夠穩(wěn)定。（3）新興經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)明顯的分化格局，在金磚國(guó)家中，中國(guó)、印度經(jīng)濟(jì)仍保持在7%的經(jīng)濟(jì)增速，但俄羅斯、巴西兩國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，南非經(jīng)濟(jì)增速也陷入低谷。

　　全球通貨緊縮壓力持續(xù)

　　受全球范圍內(nèi)的需求萎縮和大宗商品價(jià)格下滑影響，全球范圍內(nèi)通貨緊縮壓力明顯。初級(jí)品價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先CPI通脹率變化，而2010年以來(lái)全球范圍內(nèi)初級(jí)品價(jià)格指數(shù)呈持續(xù)下滑趨勢(shì)，這給全球范圍內(nèi)帶來(lái)了通縮壓力，自2012年以來(lái)全球CPI增速持續(xù)降低，且未來(lái)仍將保持該趨勢(shì)。

　　就發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，受能源價(jià)格低迷影響，美國(guó)二季度整體通脹水平?jīng)]有太大起色。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月CPI同比上升0.2%，扣除能源和食品后的核心CPI同比上升1.8%，非常接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。歐元區(qū)通脹跡象仍然微弱，但較一季度已經(jīng)有明顯改善。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)8月CPI同比增長(zhǎng)0.2%，核心CPI（剔除能源、食品及煙酒）同比升1%，繼續(xù)保持在正值。日本7月全國(guó)CPI同比增長(zhǎng)0.2%，扣除食品和能源后的核心CPI同比增長(zhǎng)0.6%。發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)數(shù)據(jù)說(shuō)明，其通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)減小，但改善進(jìn)程十分緩慢。

　　但從生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)來(lái)看，美國(guó)PPI已連續(xù)八個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，7月同比下降2.5%，與6月降幅持平。對(duì)歐元區(qū)而言，7月PPI同比仍下降2.1%。同樣地，在生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)方面，日本8月PPI同比降幅擴(kuò)大至3.57%，且已連續(xù)五個(gè)月跌入負(fù)值?？紤]到新興市場(chǎng)國(guó)家匯率下調(diào)和未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的美元升值可能，未來(lái)全球范圍內(nèi)PPI仍將持續(xù)下滑，這最終將給CPI帶來(lái)較大通縮壓力。

　　貨幣政策沖突加劇

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和失業(yè)率數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但通貨膨脹尚未達(dá)到預(yù)期水平，且受美元持續(xù)升值影響，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于年底啟動(dòng)加息進(jìn)程。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不穩(wěn)，預(yù)計(jì)歐元區(qū)和日本央行將繼續(xù)擴(kuò)大寬松力度。經(jīng)濟(jì)減速的新興市場(chǎng)國(guó)家希望實(shí)施寬松的貨幣政策。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈的趨勢(shì)愈加明顯，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年加息的預(yù)期愈加強(qiáng)烈，這在美元指數(shù)在6月中旬至7月中旬連續(xù)上漲可以得到體現(xiàn)。但美聯(lián)儲(chǔ)在首次加息的時(shí)間上，一直較為謹(jǐn)慎。在6月議息會(huì)議紀(jì)要中，絕大多數(shù)委員都希望在加息前獲得更多信息，認(rèn)為應(yīng)對(duì)未來(lái)前景保持謹(jǐn)慎，包括希臘局勢(shì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)消費(fèi)者支出。7月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)維持0-0.25%基準(zhǔn)利率不變，并稱準(zhǔn)備在經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步改善時(shí)采取加息行動(dòng)。盡管7月份的決議聲明與6月相比，對(duì)經(jīng)濟(jì)評(píng)估略有改善，但言辭謹(jǐn)慎，對(duì)低通脹及較低的薪資增速表示擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)在加息上有諸多顧慮。

　　就三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)8月失業(yè)率為5.1%，已經(jīng)恢復(fù)至金融危機(jī)之前的水平；通脹率雖低位運(yùn)行，但核心通脹率已升至1.8%，接近2%的目標(biāo)水平。但另一方面，年初以來(lái)美元指數(shù)持續(xù)上升，美國(guó)企業(yè)出口受到美元匯率升高的負(fù)面影響，且8月人民幣匯率貶值對(duì)美國(guó)出口和物價(jià)水平均構(gòu)成負(fù)面沖擊，預(yù)計(jì)四季度物價(jià)水平仍有通縮壓力。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在9月份已推遲加息，今年12月首次加息的概率仍然最高。

　　歐元區(qū)通脹已在年初觸底，在未來(lái)數(shù)月保持低位，并有望在年底回升，歐洲央行將堅(jiān)定執(zhí)行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，并將堅(jiān)定執(zhí)行QE直至2016年9月底?？梢钥闯?，正是經(jīng)濟(jì)日益轉(zhuǎn)好的事實(shí)，堅(jiān)定了歐洲央行執(zhí)行QE的決心。

　　自去年10月底宣布加大購(gòu)債規(guī)模后，至今日本央行沒有新動(dòng)作。日本央行7月議息會(huì)議維持了寬松刺激規(guī)模不變，并決定繼續(xù)以每年80萬(wàn)億日元的速度擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣。日本央行表示，寬松貨幣政策正產(chǎn)生預(yù)期效果，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，維持評(píng)估不變，出口和產(chǎn)值上升，但存在一些波動(dòng)。同時(shí)，日本央行將2015財(cái)年GDP預(yù)期從4月份的2.0%下調(diào)至1.7%，并下調(diào)了2015至2017財(cái)年核心CPI預(yù)期。從聲明看，日本央行對(duì)目前的寬松程度有一定不自信，如果通脹水平仍沒有起色，可能進(jìn)一步實(shí)施寬松政策。

　　國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩劇烈

　　受全球貨幣政策分化的影響，國(guó)際資本從新興市場(chǎng)國(guó)家回流歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的趨勢(shì)明顯，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率持續(xù)貶值，俄羅斯、巴西等國(guó)的通脹率居高不下。受全球經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣政策影響，國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩加劇。

　　外匯市場(chǎng)上，年初以來(lái)美元指數(shù)呈持續(xù)上升趨勢(shì)，支撐美元上漲背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，同時(shí)也存在新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和匯率貶值因素。2015年8月以來(lái)，主要國(guó)家貨幣對(duì)美元更是呈現(xiàn)普遍的貶值態(tài)勢(shì)。以歐元為例，歐元對(duì)美元的貶值主要緣于希臘債務(wù)問題，危機(jī)在7月份初步解決，希臘方面做出巨大讓步，但歐元并沒有出現(xiàn)明顯反彈，反而對(duì)美元匯率出現(xiàn)下跌。究其原因在于投資者對(duì)希臘風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)建立好金融防火墻，當(dāng)談判出現(xiàn)進(jìn)展的時(shí)候，市場(chǎng)理解為“利好增多”而非“利空下降”，造成的結(jié)果是當(dāng)希臘危機(jī)徹底落定之后，歐元反而大幅下跌。歐元在7月13 日協(xié)議達(dá)成之后出現(xiàn)最低點(diǎn)。

　　受美元走強(qiáng)的影響，年初以來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格呈持續(xù)下跌，下半年下跌趨勢(shì)更加明顯。除美元升值因素，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致對(duì)全球商品需求的下降也是國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌的主要原因。此外，美國(guó)能源庫(kù)存較高以及伊朗核協(xié)議達(dá)成也都對(duì)近期國(guó)際原油價(jià)格形成打壓因素，因此導(dǎo)致能源價(jià)格整體呈現(xiàn)出相當(dāng)壓力，長(zhǎng)期以來(lái)的跌幅再度加速。

　　受新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，國(guó)際投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體需求萎縮的擔(dān)憂加劇了國(guó)際資本市場(chǎng)的波動(dòng)性，新興市場(chǎng)ETF和VIX波動(dòng)率指數(shù)創(chuàng)兩年來(lái)新高，7月以來(lái)國(guó)際資本市場(chǎng)呈現(xiàn)普遍的下跌趨勢(shì)。預(yù)計(jì)未來(lái)，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的深度調(diào)整，資本外流將加劇新興市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)波動(dòng)性，同時(shí)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息也將對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)構(gòu)成負(fù)面沖擊。

　　中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征

　　三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求下降

　?。?）消費(fèi)需求基本平穩(wěn)，但也有下降壓力。2015年7月和8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義值分別增長(zhǎng)10.5和10.8%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.4%。從實(shí)際增幅看，比去年同期略低0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明消費(fèi)需求基本平穩(wěn)。但與去年相比，消費(fèi)需求仍顯示了下降壓力。今年1-8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.5%，比去年同期下降1.6%。上半年經(jīng)濟(jì)下滑壓力加大，人們對(duì)未來(lái)收入預(yù)期下降，會(huì)抑制未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)。（2）固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降。今年1-8月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10.9%，比去年同期低5.6個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增分別增長(zhǎng)28.5%、8.5%和11.9%。因第一產(chǎn)業(yè)占比低，其高增速不能彌補(bǔ)二、三產(chǎn)業(yè)的投資增速下滑。二是民間固定資產(chǎn)投資增速也持續(xù)回落。受國(guó)際經(jīng)濟(jì)總體走弱、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下移、產(chǎn)能過(guò)剩矛盾依然突出、工業(yè)品出廠價(jià)格持續(xù)下降、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降等大環(huán)境影響，我國(guó)民間固定資產(chǎn)投資增速也持續(xù)降低。1-8月份，民間固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比增長(zhǎng)11.0%，比去年同期下降8個(gè)百分點(diǎn)。三是房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅下降。另外，受商品房去庫(kù)存壓力較大、土地市場(chǎng)低迷等因素的影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資意愿不足，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)回落。1-8月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資和住宅投資累計(jì)同比分別增長(zhǎng)3.5%和2.3%，比去年同期分別降低9.7和10.1個(gè)百分點(diǎn)。（3）進(jìn)出口疲弱，貿(mào)易順差上升。進(jìn)口下降幅度高于出口。1-8月累計(jì)，出口下降1.4%，增速較去年同期下降5.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口下降14.5%，增速較去年同期下降15個(gè)百分點(diǎn)。出口增速高于預(yù)期，而進(jìn)口大幅萎縮，推動(dòng)貿(mào)易順差大幅上升，1-8月累計(jì)貿(mào)易順差3654億美元，比去年同期增加1640.3億美元。

　　工業(yè)和服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)下滑趨勢(shì)明顯

　　三季度，因制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)淘汰力度加大、汽車通訊等主導(dǎo)行業(yè)減速、投資需求不旺等因素導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持較低增速。7月和8月，規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.33和0.53%，增幅低于二季度；同比增長(zhǎng)分別為6.0%和6.1%，比去年同期下降3.0和0.8個(gè)百分點(diǎn)；1-8月份工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6.3%，比去年同期下降2.2%。8月份制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的中采PMI下行，其中制造業(yè)PMI降至49.7，再次跌破50，低于今年1月和2月份的低點(diǎn)；服務(wù)業(yè)PMI也降至53.4，因此8月份服務(wù)業(yè)沒有太多驚喜。

　　結(jié)構(gòu)性通貨緊縮嚴(yán)重

　　8月份消費(fèi)物價(jià)（CPI）同比上漲2.0%，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降5.9%，兩者之間的差距拉大。受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、原油供給增加、美元升值、國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩等因素影響，自今年6月下旬以來(lái)，能源、食用品、金屬等初級(jí)原材料價(jià)格再次下跌，7-8月份仍保持低位。8月份三大類初級(jí)原材料價(jià)格比7月分別下跌18%、3%和3.3%。國(guó)際初級(jí)原材料價(jià)格下跌通過(guò)進(jìn)口形成中國(guó)的輸入性通貨緊縮。生產(chǎn)部門長(zhǎng)期緊縮，企業(yè)盈利能力下降，未來(lái)其資產(chǎn)負(fù)債表可能受損，通過(guò)“金融加速器”機(jī)制引發(fā)債務(wù)緊縮。另外受國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌影響，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)下跌，通過(guò)購(gòu)進(jìn)原材料價(jià)格指數(shù)傳遞至PPI，生產(chǎn)部門的物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)一段時(shí)間，并有可能傳遞至消費(fèi)物價(jià)，消費(fèi)領(lǐng)域通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在的主要問題

　　國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈震蕩的風(fēng)險(xiǎn)不可低估

　　2015年8月份股市、原油價(jià)格經(jīng)過(guò)意外暴跌之后，美聯(lián)儲(chǔ)在9月份推遲加息，也考慮到了國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的潛在風(fēng)險(xiǎn)。美元加息推遲之后，發(fā)達(dá)國(guó)家股市再次下挫，反映了國(guó)際金融危機(jī)之后長(zhǎng)期量化寬松政策造成的股市高處不勝寒。從經(jīng)濟(jì)基本面看，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩在短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，而且發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩有可能再次發(fā)作，拖累世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　在金融動(dòng)蕩之后，各經(jīng)濟(jì)體可能采取延長(zhǎng)寬松政策，短期內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)面臨多重政策不確定性：一是美聯(lián)儲(chǔ)推遲首次加息時(shí)間，二是歐洲和日本延長(zhǎng)量化寬松政策，三是中國(guó)加大穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度，四是其他新興市場(chǎng)國(guó)家采取救市政策。

　　新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)調(diào)整難以推進(jìn)，反而由于救市而使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加扭曲，救市帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩，債務(wù)高企，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨股市下跌、資本流出、外匯儲(chǔ)備下降、貨幣貶值的沖擊；全球性總需求受金融動(dòng)蕩沖擊全球性總需求增長(zhǎng)緩慢，經(jīng)濟(jì)脆弱性加大。發(fā)達(dá)國(guó)家受沉重債務(wù)困擾，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，股票市場(chǎng)在前期寬松政策刺激下產(chǎn)生的虛假繁榮也難以繼續(xù)維持，雖然資本流入的有利因素和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性有利于其減弱國(guó)際金融動(dòng)蕩對(duì)美國(guó)的沖擊，但經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展已經(jīng)使發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家高度融合，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融動(dòng)蕩仍然會(huì)傳染至發(fā)達(dá)國(guó)家，使其股市出現(xiàn)動(dòng)蕩。美國(guó)與歐洲及日本的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，決定了美元與歐元及日元之間仍會(huì)持續(xù)波動(dòng)。

　　貨幣政策兩難，外匯儲(chǔ)備下降對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生緊縮作用

　　受“三元悖論”制約，資本項(xiàng)目自由流動(dòng)、浮動(dòng)匯率和保持貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)目標(biāo)中只能同時(shí)滿足兩個(gè)。人民幣國(guó)際化要求資本賬戶完全開放，資本自由流動(dòng)。目前內(nèi)需乏力、通縮壓力加劇、出口負(fù)增長(zhǎng)等不利因素使得央行有必要進(jìn)一步降息降準(zhǔn)、人民幣貶值，實(shí)施更加寬松的貨幣政策，這可能促使資本外流、并給人民幣帶來(lái)更大的貶值壓力。人民幣貶值可能引發(fā)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)拋售、周邊國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)性貶值和國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。但是如果保持匯率高估，央行必須通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)應(yīng)付資本流出，賣出外匯，國(guó)際儲(chǔ)備下降，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收緊，這又需要貨幣政策進(jìn)行沖銷操作才能抵消外匯占款下降的緊縮效果。人民銀行通過(guò)非常規(guī)貨幣政策工具，如中期借貸便利（MSL）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）等投放流動(dòng)性。但這些舉措都未能完全抵消外匯儲(chǔ)備下降對(duì)基礎(chǔ)貨幣的緊縮作用。

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，2015年8月外匯占款為26萬(wàn)元人民幣，比2014年12月份減少3.6%，同期基礎(chǔ)貨幣減少3.5%。央行降低存款準(zhǔn)備金比率擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，有助于提高貨幣供應(yīng)增速，7月和8月M2增速超過(guò)13%。

　　短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大

　　短期指標(biāo)示弱。我們構(gòu)造的6月和7月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)已經(jīng)低于2008年金融危機(jī)時(shí)期的最低水平。新公布的PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)生產(chǎn)和出口將減緩。8月中國(guó)制造業(yè)PMI降至49.2%，其中新訂單指數(shù)為49.7%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月位于臨界點(diǎn)下方，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求繼續(xù)減弱。新出口訂單指數(shù)降至47.7%，是2014年10月以來(lái)的持續(xù)下降的新低點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.4%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，增速減緩。其中新訂單指數(shù)為49.6%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，降至臨界點(diǎn)以下；新出口訂單指數(shù)略升0.4個(gè)百分點(diǎn)至46.6%，但仍處于臨界點(diǎn)以下。

　　預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　2015年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍受去產(chǎn)能、去泡沫和清理債務(wù)等因素影響，企業(yè)庫(kù)存可能見底回升，但資金供需萎縮制約投資回升；物價(jià)方面須防止去產(chǎn)能力度過(guò)大導(dǎo)致PPI負(fù)增長(zhǎng)傳導(dǎo)至消費(fèi)物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)形成通縮；房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)有回暖跡象，但能否帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回升仍有疑問；國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生極大挑戰(zhàn)，貨幣政策操作難度加大，四季度財(cái)政支出仍需加大力度。

　　基于基準(zhǔn)假設(shè)，我們預(yù)測(cè)：第三季度CPI上漲1.9%左右，GDP增長(zhǎng)6.9%左右，消費(fèi)品零售增幅為10.6%左右，固定資產(chǎn)投資增幅9.2%左右，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.0%，貨幣供應(yīng)和信貸分別增長(zhǎng)13.3%和15.7%左右。第四季度CPI上漲1.8%左右，GDP增長(zhǎng)6.9%左右，消費(fèi)品零售增幅為10.3%左右，固定資產(chǎn)投資增幅10.1%左右，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.2%，貨幣供應(yīng)和信貸分別增長(zhǎng)13.5%和15.8%左右。全年CPI上漲1.6%左右，GDP增長(zhǎng)7%左右。

　　更加突出防御性宏觀政策的政策建議

　　過(guò)去五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持在中高速以上，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在30%以上，貢獻(xiàn)率超過(guò)美國(guó)，中國(guó)實(shí)際上承擔(dān)了全球經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的角色。但2008年國(guó)際金融危機(jī)之后的強(qiáng)力刺激政策帶來(lái)了內(nèi)部的不穩(wěn)定：嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩、過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方政府負(fù)債大幅增加、股市過(guò)山車般暴漲暴跌，以及資本回報(bào)率下降，出現(xiàn)資本流出和人民幣貶值預(yù)期。

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)升息的時(shí)間正好與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、結(jié)構(gòu)調(diào)整、債務(wù)去杠桿化以及人民幣追求國(guó)際化的時(shí)間相互重疊，為防止美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（包括中國(guó)）產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成惡性沖擊，防止發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，需要綜合考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、人民幣匯率、資本流動(dòng)等因素的相互作用，探尋內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)的新均衡點(diǎn)。

　　四季度國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有從“主動(dòng)調(diào)整”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皯T性下滑”的風(fēng)險(xiǎn)，需要實(shí)施防御性宏觀政策。高度警惕國(guó)際金融市場(chǎng)的外部沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響，正視經(jīng)濟(jì)減速的客觀規(guī)律，把防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)有效結(jié)合起來(lái)，扎緊籬笆，苦練內(nèi)功，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。進(jìn)一步實(shí)施積極有效的財(cái)政政策和穩(wěn)健靈活的貨幣政策，繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式方法，加大力度擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，特別是促進(jìn)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間。

　　優(yōu)先考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)

　　當(dāng)前中國(guó)貨幣政策面臨兩難選擇，要求穩(wěn)定匯率以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)，同時(shí)保持貨幣政策獨(dú)立性以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，這就必須暫時(shí)放棄資本自由流動(dòng)的目標(biāo)，特別是防止投機(jī)性資本流出。（1）擴(kuò)大貨幣互換范圍和規(guī)模，為應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在的金融震蕩風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。（2）加強(qiáng)資本項(xiàng)目流出監(jiān)管，提高資本流出的交易成本。央行要加強(qiáng)對(duì)全球資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，準(zhǔn)確判斷形勢(shì)，靈活運(yùn)用沖銷操作、利率和法定準(zhǔn)備金率等政策工具，消除資本流動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)的沖擊，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。提高外匯遠(yuǎn)期交易的保證金，防止資本流出過(guò)快和人民幣大幅貶值造成巨大沖擊。（3）要警惕“中國(guó)套息交易”，甄別資本外逃的新渠道，防止中國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，嚴(yán)厲打擊地下錢莊。

　　加大穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度，防止全面通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下行突破底線

　　擴(kuò)大地方債置換規(guī)模，降低地方政府債務(wù)杠桿比率，化解債務(wù)壓力，在財(cái)政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通過(guò)量化寬松的類似央行購(gòu)債途徑增加市場(chǎng)流動(dòng)性，最大限度降低財(cái)政發(fā)債的擠出效應(yīng)；推動(dòng)國(guó)內(nèi)收入分配公平和民生工程；在人民幣適度貶值之后，利率下調(diào)空間被打開，有利于降低真實(shí)利率；降低基建投資項(xiàng)目資本金比例，加大城市地下管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　深化國(guó)內(nèi)改革，推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，防止全要素生產(chǎn)率下行

　　新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，數(shù)量擴(kuò)張已經(jīng)受到約束，需要通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和國(guó)內(nèi)改革推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴(kuò)大新技術(shù)投資，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效率，提高全要素生產(chǎn)率；推進(jìn)國(guó)企改革，實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組和產(chǎn)能出清。繼續(xù)加大力度促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。促進(jìn)第三次工業(yè)革命、工業(yè)4.0革命將催生智能機(jī)器人、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，深度融合工業(yè)化和信息化，推進(jìn)制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。夯實(shí)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　把握世界經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，防止過(guò)多承擔(dān)國(guó)際經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本

　　當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，中國(guó)需要想方設(shè)法推進(jìn)國(guó)際社會(huì)共同承擔(dān)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本。（1）推動(dòng)國(guó)際性結(jié)構(gòu)改革和寬松政策合作，改善國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和總需求。此次金融震蕩之后，國(guó)際社會(huì)普遍擔(dān)憂國(guó)際經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)主動(dòng)性，通過(guò)多種國(guó)際合作平臺(tái)推動(dòng)國(guó)際性合作，要求發(fā)達(dá)國(guó)家承擔(dān)更多穩(wěn)增長(zhǎng)義務(wù)，防止貿(mào)易保護(hù)主義，防止貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。（2）高舉發(fā)展大旗，推動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家、中國(guó)、欠發(fā)達(dá)國(guó)家三方的國(guó)際產(chǎn)能合作。落實(shí)“一帶一路”戰(zhàn)略，推進(jìn)亞投行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，擴(kuò)大世界基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模，在互利共贏中實(shí)現(xiàn)需求長(zhǎng)。

　　（執(zhí)筆人：中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究組 汪紅駒 汪川）