資金面短緊長松 債市“慢?！辈桓?/h1>

• 發(fā)布時間：2015-08-21 10:31:18  來源：經(jīng)濟參考報  作者：佚名  責任編輯：羅伯特

　　在近期匯市沖擊持續(xù)的背景下，銀行間市場流動性出現(xiàn)了偏緊的狀況，但我們認為這并不會阻礙資金利率下行的長期趨勢。目前，不論是基本面、貨幣政策還是流動性，仍能對債市形成有力支撐。

　　匯市沖擊 資金面偏緊

　　理論上，基礎貨幣才是信用派生的源泉，因此，影響配債資金的主要是銀行體系的超額準備金，也就是基礎貨幣中扣除法定存款準備金的部分，而不是存款。

　　在非流動性陷阱的情況下，考慮到外匯占款已不再是基礎貨幣投放的主要變量，央行可以通過注入基礎貨幣，增強銀行信用派生的能力。當然，在央行注入基礎貨幣的同時，銀行超額準備金也在增多，債券市場也會因此獲益。

　　信用派生的過程是消耗超額準備金的過程。在這個過程中，超額準備金不斷轉(zhuǎn)化為法定存款準備金，會影響銀行貨幣市場融出資金的能力。信用派生在金融機構(gòu)資產(chǎn)端往往會體現(xiàn)在社會融資余額增速擴張。因此，“社融底”會領先“利率底”，時滯大約一個季度左右。有時滯的原因是信用派生的初期，經(jīng)濟復蘇基礎尚不穩(wěn)固，央行此時仍在為金融體系注入基礎貨幣，從而抵消了信用派生對利率的沖擊。

　　本輪資金面緊張并非因為信用派生加速，實體經(jīng)濟依舊缺乏亮點，融資需求不強，銀行出于風險規(guī)避放貸意愿也較為疲弱；本輪資金緊張來源于中間價改革背景之下，外匯占款大幅流出，進而導致超額準備金收縮。

　　資金利率緣何波動

　　“以地生財，以財養(yǎng)地”的高速發(fā)展模式在2008年國際金融危機后得以強化。一方面，土地價格上漲能夠同時通過土地出讓收入和土地抵押借款兩種融資渠道放松地方政府面臨的預算約束，從而顯著帶動基礎設施投資規(guī)模擴大；另一方面，基礎設施投資又能夠在短期內(nèi)資本化到土地價格中，從而形成土地價格和基建投資自我強化的正反饋過程。因此，可以看到，房價和土地價格能夠持續(xù)上漲是該模式能夠得以延續(xù)的核心，而以GDP為核心評價指標的地方官員政績考核機制成為該模式的制度保證。

　　一般來講，信用派生活動的擴張需要兩個因素。一方面，金融機構(gòu)是經(jīng)營期限錯配的行業(yè)，在投放長端信用的時候最需考慮未來的流動性是否能持續(xù)寬松，因為未來資產(chǎn)負債期限錯配的結(jié)構(gòu)會增加金融機構(gòu)對短期流動性拆借的需求；另一方面，即使短端穩(wěn)定，實體需要存在合意的加杠桿主體，房地產(chǎn)泡沫破裂后的日本和金融危機至今的歐洲，盡管央行已經(jīng)維系短端穩(wěn)定，但由于沒有合意的加杠桿主體，所以信用派生表現(xiàn)較為微弱，流動性淤積于銀行間市場。

　　從過去的經(jīng)驗看，一旦資金利率穩(wěn)定，資金需求密集型房地產(chǎn)投資和基建投資就會出現(xiàn)加杠桿行為，進而帶動信用派生活動加快，信用派生對超儲開始產(chǎn)生了消耗，而央行迫于實體加杠桿過快產(chǎn)生債務和通脹壓力貨幣政策收緊對超儲產(chǎn)生進一步地擠壓，資金利率開始上升且波動加劇。央行也樂見資金利率大幅波動以抑制預算軟約束主體和房地產(chǎn)的剛性融資需求。

　　寬松趨勢支撐債市

　　當前資金面寬松不會立即導致信用派生的產(chǎn)生，更何況資金面在匯市波動壓力之下出現(xiàn)了收緊的狀況。過去驅(qū)動經(jīng)濟總需求擴張的政策寬松—房地產(chǎn)銷售—房地產(chǎn)投資—宏觀增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財政收入）的傳導機制正在失效，貨幣寬松—預算軟約束部門融資擴張—公共投資（基建）—宏觀增長的傳導鏈條也在失效。前者因人口因素和過剩的庫存，后者因43號文和反腐對地方政府行為的抑制。沒有了房地產(chǎn)和基建投資的增量改善，依附其上的全產(chǎn)業(yè)鏈就沒有了收入來源，自然有了去庫存、去杠桿和去產(chǎn)能壓力，信用擴張走向了逆過程，表現(xiàn)為實體經(jīng)濟融資需求不足疊加金融機構(gòu)風險偏好收縮并存。因此，可以觀察到，即便2014年三季度和2015年二季度出現(xiàn)了資金面的寬松，但社融增速仍未見拐點。

　　當前，傳統(tǒng)動力下行+基建托底+經(jīng)濟新增長點青黃不接并存，成功的貨幣政策會引導短端資金利率下行并給予金融機構(gòu)穩(wěn)定的資金面預期，一直到新增長點崛起，匯市波動不是阻礙貨幣寬松的核心矛盾。因此，未來央行貨幣政策著力點仍是保持穩(wěn)定低位的利率市場環(huán)境，以等待金融機構(gòu)為實體信用派生的意愿恢復。

　　從國際經(jīng)驗來看，歐央行為恢復銀行信用派生的意愿，通過多種工具（LTRO、MRO、OMT）為銀行注入長期流動性，但很多銀行將獲得的低息貸款用來購買國債或存放于歐央行，資金并未通過信貸的方式流向私人部門。流動性寬松下，歐元隔夜均值指數(shù)僅高于隔夜存款利率（利率下限）幾個基點。受制于單一經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與高額債務拖累，整個歐元區(qū)產(chǎn)生明確的新經(jīng)濟增長點，因此，雖然短端利率已接近0，但“寬信用”仍未產(chǎn)生，而在“寬信用”產(chǎn)生之前，銀行體系的流動性處于長期寬裕狀態(tài)。

　　因此，最終信用派生的形成還需新的加杠桿主體出現(xiàn)確認。近期雖然城投債發(fā)行條件有所放松，但我們認為守住存在風險的意義遠大于刺激新增量，增量項目在43號文的框架內(nèi)運行，仍會受制于實體穩(wěn)定收益項目不足，因此，最終刺激“寬信用”的產(chǎn)生還需新增長點的崛起。在此之前，央行有充足的動力創(chuàng)造穩(wěn)定的資金面預期和低利率環(huán)境，預計下半年7天質(zhì)押回購利率仍將維持在2%-2.5%的區(qū)間內(nèi)運行。