馬無(wú)夜草不肥。

　　蕞爾島國(guó)，欲忝列富國(guó)之林，僅靠漁業(yè)、農(nóng)業(yè)和旅游業(yè)，難。金融創(chuàng)新和財(cái)稅制度設(shè)計(jì)實(shí)為捷徑，但有時(shí)非良藥。7年前的冰島、3年前的希臘、眼下的波多黎各，危機(jī)發(fā)酵之時(shí)，正是金融創(chuàng)新搭臺(tái)唱戲之日。

　　島國(guó)搞金融創(chuàng)新必傷無(wú)疑嗎？

　　倒也不盡然，與波多黎各為鄰的維京群島、開(kāi)羅群島，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然如常。

　　為何上述三個(gè)島國(guó)遭此劫難呢？

　　雖各有苦衷，但金融創(chuàng)新手段和速度與自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)情脫節(jié)，是三者之通病。金融創(chuàng)新猶如一把武器，本身不能傷人，關(guān)鍵看用的人如何駕馭。可是，“審國(guó)內(nèi)小情，觀國(guó)際大勢(shì)”說(shuō)起來(lái)容易，執(zhí)行起來(lái)，何其難。

　　“從路易斯穆尼奧斯馬林國(guó)際機(jī)場(chǎng)驅(qū)車去賓館，沿途建筑與海融為一體，仿佛置身畫中?！睆垏?guó)增7月份在波多黎各溜達(dá)了一圈。

　　聽(tīng)記者說(shuō)起波多黎各的債務(wù)危機(jī)問(wèn)題，張國(guó)增說(shuō)，自己沒(méi)留意，只是覺(jué)得波多黎各大街上沒(méi)什么人，“有些建筑外墻雖然用了比較明亮的油漆，但是由于人氣不旺，顯得有些肅穆?！?

　　8月初，美屬波多黎各正式宣布沒(méi)有能力支付到期欠款，截至目前，該島共欠外債720億美元。

　　波多黎各是下一個(gè)希臘，還是下一個(gè)冰島呢？這真是一個(gè)肅穆的問(wèn)題，也許比這更糟。波多黎各總督亞歷杭德羅·加西亞·帕迪利亞無(wú)比悲觀，波多黎各經(jīng)濟(jì)正處于“死亡螺旋”。

　　 又倒一個(gè)

　　美屬波多黎各政府近日宣布，沒(méi)有能力支付到期的5800萬(wàn)美元債務(wù)欠款，這是該地區(qū)117年來(lái)首次債務(wù)違約，這部分債券的債權(quán)人為波多黎各公共金融公司（PFC）

　　這些只是波多黎各政府“債務(wù)山”中的一小撮。數(shù)據(jù)顯示，波多黎各當(dāng)前的債務(wù)總額達(dá)到720億美元，債務(wù)比重占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值70%。相比之下，美國(guó)本土上負(fù)債最重的前十個(gè)州，該比例的平均值只有21%。波多黎各的債務(wù)負(fù)擔(dān)規(guī)模與紐約相差無(wú)幾，但其2013年GDP僅為1031億美元，還不到紐約1.2萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)規(guī)模的1/10。

　　波多黎各，曾是加勒比海上一顆璀璨的經(jīng)濟(jì)“明珠”。從2004年開(kāi)始，波多黎各的經(jīng)濟(jì)發(fā)展光環(huán)迅速褪去。這一年，美國(guó)海軍軍艦從波多黎各軍事基地撤離，在各界看來(lái)，這標(biāo)志著“波多黎各被視為美國(guó)戰(zhàn)略財(cái)產(chǎn)”的時(shí)代結(jié)束，美國(guó)曾經(jīng)賦予這一海外領(lǐng)地的各項(xiàng)優(yōu)惠政策也逐步退出。

　　波多黎各開(kāi)始陷入了債務(wù)和失業(yè)率高企的泥潭。波多黎各經(jīng)濟(jì)最近10年萎縮20%，連續(xù)8年負(fù)增長(zhǎng)。

　　由于在波多黎各難以找到就業(yè)機(jī)會(huì)，越來(lái)越多的當(dāng)?shù)厝藸?zhēng)先恐后地逃離波多黎各。據(jù)《紐約客》報(bào)道，1996年到2014年間，波多黎各建筑業(yè)就業(yè)損失了近一半。根據(jù)2014年的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，60%的波多黎各人生活在美國(guó)，只有40%生活在波多黎各島上。皮尤拉美裔研究中心主管馬克·洛佩茲（MarkLopez）說(shuō)，這是波多黎各經(jīng)歷的最大一次人口外遷，堪比20世紀(jì)50年代波多黎各人遷往紐約時(shí)創(chuàng)造的紀(jì)錄。

　　失業(yè)率高，勞動(dòng)力流失，老百姓能不能勒緊褲帶過(guò)日子呢？資料顯示，波多黎各遵循7.25美元/小時(shí)的聯(lián)邦最低薪酬標(biāo)準(zhǔn)，但是當(dāng)?shù)氐氖杖牒蜕a(chǎn)力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于密西西比州——這已經(jīng)是美國(guó)最貧窮的一個(gè)州。在波多黎各，最低薪酬標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)于人均收入的77%，而以美國(guó)全國(guó)范圍計(jì)算，這個(gè)比例只是28%。

　　世界銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Anne O. Kruege在領(lǐng)銜撰寫的報(bào)告中指出，波多黎各人享受著比美國(guó)本土更加優(yōu)越的社會(huì)福利，“工人們通常不愿意工作，因?yàn)樯鐣?huì)保障體系提供的慷慨福利，甚至要高于最低工資保障所得?！?

　　高福利、高失業(yè)率，讓波多黎各的財(cái)政入不敷出。2016年，波多黎各的財(cái)政赤字是37億美元。

　　誰(shuí)是推手

　　2013年，波多黎各債券已成“垃圾中的垃圾”，但投資銀行為多賺顧問(wèn)費(fèi)，不斷鼓勵(lì)當(dāng)?shù)卣e債集資

　　今年2月，波多黎各第三大銀行Doral Bank倒閉，該國(guó)壞賬銀行FDIC將其接管，壞賬處置導(dǎo)致美國(guó)納稅人損失約達(dá)7.489億美元。據(jù)稱，“Doral Bank的不良貸款率接近40%，和希臘的銀行不相上下?！?

　　其實(shí)，早在2013年波多黎各就已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的征兆。當(dāng)年，在國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)中，波多黎各債務(wù)的評(píng)級(jí)僅高于垃圾債券一個(gè)等級(jí)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯（Lawrence Summers）已提出警告，波多黎各發(fā)行的債券乃“垃圾中的垃圾”（the junkiest of the junk）。

　　為何這些“垃圾”還能發(fā)行呢？誰(shuí)在幫波多黎各發(fā)行這些“垃圾”呢？

　　然而，投資銀行為多賺顧問(wèn)費(fèi)，不斷鼓勵(lì)當(dāng)?shù)卣e債集資。根據(jù)路透社的估算，投行安排波多黎各發(fā)債收取的費(fèi)用，較美國(guó)其他陷入財(cái)政困境的州和市政府都要高，以底特律為例，相差達(dá)到31%。

　　投資銀行非但從波多黎各濫借中大蒙其利，還把當(dāng)?shù)貍按虬背煽上蛏舫鍪鄣牧闶刍?，除了收取每?%管理費(fèi)外，先付發(fā)行費(fèi)(front-end load)更高達(dá)4.75%。這類產(chǎn)品以波多黎各老百姓為對(duì)象，小投資者對(duì)政府財(cái)務(wù)狀況未必掌握透徹，在投行和負(fù)責(zé)分銷的中介機(jī)構(gòu)大力促銷下，買入被包裝成穩(wěn)健基金的“毒債”者不在少數(shù)。

　　為什么這些投行在波多黎各有如此“特權(quán)”呢？

　　在美國(guó)，稅收政策很嚴(yán)厲，但是稅法第933節(jié)豁免了波多黎各自由邦公民就波多黎各來(lái)源的收入繳納美國(guó)所得稅的義務(wù)，而且波多黎各自由邦享有對(duì)源自當(dāng)?shù)氐氖杖脒m當(dāng)征稅的專屬權(quán)。

　　為利用這種特殊地位來(lái)挽救經(jīng)濟(jì)，波多黎各議會(huì)于2012年通過(guò)了兩項(xiàng)法律——20號(hào)法案和22號(hào)法案。

　　其中，20號(hào)法案旨在吸引對(duì)沖基金、家族辦公室、專業(yè)服務(wù)公司落戶當(dāng)?shù)?，具體做法是對(duì)企業(yè)出口服務(wù)所獲利潤(rùn)收取4%的固定稅率，且企業(yè)無(wú)須繳納波多黎各的所得稅。一家私募股權(quán)投資公司，因?yàn)榇苏?，每年可省?000萬(wàn)美元的稅收以及50萬(wàn)美元的運(yùn)營(yíng)成本。

　　 美國(guó)撒手

　　美國(guó)政府多次表示，無(wú)意出資救助波多黎各，但不會(huì)完全置之不理，會(huì)提供技術(shù)性指導(dǎo)

　　作為美國(guó)聯(lián)邦的自治領(lǐng)地，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)政府出手救助波多黎各寄予厚望。然后，從今年5月開(kāi)始，美國(guó)政府就多次表示，無(wú)意出資救助波多黎各，只會(huì)提供技術(shù)性指導(dǎo)。日前，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)杰克·盧表示，波多黎各債務(wù)問(wèn)題的無(wú)序解決將讓該國(guó)以及整個(gè)美國(guó)都付出高昂代價(jià)，并敦促美國(guó)國(guó)會(huì)采取措施化解這場(chǎng)危機(jī)。但他也堅(jiān)持表示，美國(guó)不可能進(jìn)行聯(lián)邦救助。

　　“即使在底特律爆發(fā)債務(wù)危機(jī)之時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦政府也未直接伸出援助之手。對(duì)于波多黎各來(lái)說(shuō)，期待來(lái)自美國(guó)政府直接的資金援助是不可能的。”一位來(lái)自美國(guó)的私募基金經(jīng)理對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，“美國(guó)政府不可能像歐盟救助希臘這般來(lái)幫助波多黎各?！?

　　相較于底特律，波多黎各面臨更為復(fù)雜且困難的局面。上述基金經(jīng)理指出：“現(xiàn)在開(kāi)始美國(guó)兩黨全力專注于2016年的總統(tǒng)大選，因此美國(guó)國(guó)會(huì)不可能在總統(tǒng)大選落幕之前就波多黎各的債務(wù)危機(jī)而討論修改破產(chǎn)法的事宜。”

　　值得注意的是，在波多黎各政府發(fā)生債務(wù)違約之后，投資者從美國(guó)市政債券共同基金撤出大規(guī)模資金。Lipper US Fund Flows數(shù)據(jù)顯示，截至8月5日的一周內(nèi)，個(gè)人投資者從美國(guó)市政基金撤資3.08億美元，為7月1日以來(lái)最大規(guī)模的資金回撤。而美國(guó)高收益市政債券已遭遇約5800萬(wàn)美元的資金外溢，為4周內(nèi)最多。另外，投資者從持有長(zhǎng)期債務(wù)的基金中撤資2.08億美元。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，被拋售的市政債券中有相當(dāng)一部分應(yīng)該是波多黎各的債券。

　　上述基金經(jīng)理認(rèn)為，“鑒于此，美國(guó)政府不可能完全對(duì)波多黎各的債務(wù)危機(jī)置之不理?！?

　　上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所國(guó)際投資室主任、研究員趙蓓文表示，美國(guó)也許將尋求一種變通的方法如允許波多黎各申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)等來(lái)幫助波多黎各重組債務(wù)、度過(guò)危機(jī)，以避免產(chǎn)生連鎖反應(yīng)放大這一債務(wù)危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

　　解決之道

　　先與華爾街的金融機(jī)構(gòu)談判，再與手握波多黎各債券的投資人談判，過(guò)程漫長(zhǎng)紛亂

　　作為美國(guó)的聯(lián)邦領(lǐng)地，波多黎各無(wú)法適用聯(lián)邦破產(chǎn)法，同時(shí)由于聯(lián)邦法律優(yōu)先于地方法律，波多黎各又無(wú)權(quán)通過(guò)自己的立法解決債務(wù)危機(jī)。無(wú)法申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，那么波多黎各只能選擇與債權(quán)人進(jìn)行談判，以取得債務(wù)重組的空間。

　　波多黎各首先要與華爾街的金融機(jī)構(gòu)談判，但波多黎各基本沒(méi)什么談判籌碼。

　　目前，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)波多黎各的債券評(píng)級(jí)全部持負(fù)面展望，這也令不少與之有關(guān)聯(lián)的投行開(kāi)始評(píng)估各自的風(fēng)險(xiǎn)敞口?；ㄆ煦y行和瑞銀是波多黎各債券的最大承銷商，其中，瑞銀通過(guò)其財(cái)富管理公司投資17億美元到波多黎各債券和封閉式基金的抵押品，抵押品在9月底的價(jià)值約為32億美元。美國(guó)的對(duì)沖基金、共同基金和其他買家也有數(shù)十億美元的波多黎各債券。

　　因?yàn)閾?dān)憂美國(guó)本土的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，這兩家投行最先披露在運(yùn)營(yíng)中受到的潛在影響的相關(guān)細(xì)節(jié)?；ㄆ旆Q，對(duì)波多黎各市政債的風(fēng)險(xiǎn)敞口處于掌控之中，而且這部分債券受到債券保險(xiǎn)的保護(hù)。

　　其次，波多黎各需要與公共財(cái)政公司（PFC）債券持有人進(jìn)行談判。波多黎各債券的持有者大部分是在對(duì)沖基金、共同基金或者其他投資賬戶投資的美國(guó)個(gè)人投資人，由于人數(shù)眾多，而這會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)而紛亂的過(guò)程。

　　并非個(gè)案

　　提及銀行、投行這些金融字眼，很自然會(huì)想起另外兩個(gè)島國(guó)：冰島和希臘

　　7年前，冰島是金融海嘯中第一個(gè)倒下的島國(guó)，三大銀行在短短3天內(nèi)破產(chǎn)倒閉，股市重挫95%，匯價(jià)崩盤，幾乎各行各業(yè)被迫歇業(yè)。令冰島倒下的“兇手”就是過(guò)渡擴(kuò)張的銀行業(yè)。冰島以漁業(yè)起家，但出海打魚(yú)畢竟是件苦差事，所以大約1998年左右，冰島確立了“快速發(fā)展金融業(yè)”的方針，經(jīng)過(guò)10年發(fā)展，金融產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重高居首位，此外，冰島銀行的投資遍布幾乎全世界，“以短期貸款補(bǔ)充資金鏈”。次貸危機(jī)來(lái)臨之時(shí)，銀行業(yè)資金鏈斷裂，金融崩潰，國(guó)家破產(chǎn)。

　　希臘是金融海嘯中第二個(gè)倒下的島國(guó)。2009年10月初，希臘政府突然宣布，2009年政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例預(yù)計(jì)將分別達(dá)到12.7%和113%，遠(yuǎn)超歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%和60%的上限。希臘債務(wù)危機(jī)正式拉開(kāi)序幕。

　　其實(shí)，希臘的債務(wù)問(wèn)題早在其入歐之前就已充分暴露，但是華爾街的投行們“幫”了他。

　　根據(jù)歐洲共同體部分國(guó)家于1992年簽署的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣同盟成員國(guó)必須符合兩個(gè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)算赤字不能超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%、負(fù)債率低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。

　　2001年，希臘這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)與標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。高盛為希臘設(shè)計(jì)出一套“貨幣掉期交易”方式，為希臘政府掩飾了一筆高達(dá)10億歐元的公共債務(wù)，從而使希臘在賬面上符合了歐元區(qū)成員國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)。除了這筆借貸，高盛還為希臘設(shè)計(jì)了多種斂財(cái)卻不會(huì)使負(fù)債率上升的方法。如將國(guó)家彩票業(yè)和航空稅等未來(lái)的收入作為抵押，來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金。這種抵押換現(xiàn)方式在統(tǒng)計(jì)中不是負(fù)債，卻變成了出售，即銀行債權(quán)證券化。高盛的這些服務(wù)和借貸當(dāng)然都不是白白提供的，共拿到了高達(dá)3億歐元的傭金。

　　高盛深知希臘通過(guò)這種手段進(jìn)入歐元區(qū)，其經(jīng)濟(jì)必然會(huì)有遠(yuǎn)慮，最終出現(xiàn)支付能力不足。高盛為防止自己的投資打水漂，便向德國(guó)一家銀行購(gòu)買了20年期的10億歐元CDS“信用違約互換”保險(xiǎn)，以便在債務(wù)出現(xiàn)支付問(wèn)題時(shí)由承保方補(bǔ)足虧空。

　　與波多黎各一樣，希臘和冰島都有較高的福利制度，因?yàn)檫^(guò)于倚重金融創(chuàng)新，前者債務(wù)越滾越多，后者一夜灰飛煙滅。

　　鄰居無(wú)恙

　　加類比海地區(qū)，開(kāi)曼群島、維爾京群島都是靠稅收政策吸引投資者云集，截至目前，并沒(méi)有出現(xiàn)任何金融危機(jī)

　　“島國(guó)”真的不能倚重金融嗎？

　　在加勒比海地區(qū)有著相當(dāng)多的類似于波多黎各這樣的西方大國(guó)的海外領(lǐng)地，如法屬圭亞那、英屬安圭拉、英屬開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島，以及美屬北馬里亞納群島等。截至目前，除了波多黎各，其他島嶼欣欣向榮。例如開(kāi)曼群島、維爾京群島以及隸屬于英國(guó)皇室的澤西島、根西島等，都以離岸金融聞名于世，開(kāi)曼群島更是全球第四大金融中心。

　　何以同樣地處加勒比海地區(qū)，如今波多黎各與開(kāi)曼群島、維爾京群島卻是天壤之別？

　　“導(dǎo)致加勒比海地區(qū)各島嶼之間出現(xiàn)如今這樣大差別的，最大的原因就是稅收政策的差異?！痹摶鸾?jīng)理進(jìn)而指出，“開(kāi)曼群島以及英屬維爾京群島是‘避稅天堂’?！?

　　這樣的稅收政策在過(guò)去幾十年間吸引無(wú)數(shù)的海外公司及富裕人群爭(zhēng)相前往。目前，在開(kāi)曼群島上注冊(cè)的銀行和信托公司就有278家，自屬保險(xiǎn)805家，對(duì)沖基金9231家，各類公司93693家。阿格蘭屋（Ugland House）是位于開(kāi)曼群島南教堂街上的一幢5層辦公大樓，為18857家公司提供辦公地址，包括百度、阿里巴巴、希捷、匯源果汁、可口可樂(lè)、甲骨文、新浪、聯(lián)通、聯(lián)想等。在英屬維爾京群島，近50%的政府收入都是直接來(lái)自離岸公司的牌照費(fèi)，此外，來(lái)自信托業(yè)員工直接或間接繳納的薪工稅也為政府庫(kù)房帶來(lái)很可觀的收益。

　　曾經(jīng)的波多黎各也有類似的稅收優(yōu)惠政策。從1976年開(kāi)始實(shí)施的聯(lián)邦稅收減免，公司在波多黎各的盈利不需要上交高達(dá)30%聯(lián)邦企業(yè)稅，吸引了大量美國(guó)企業(yè)前往波多黎各投資，但從1996年開(kāi)始，該減稅方案開(kāi)始退出并在10年后終止。

　　2006年，波多黎各企業(yè)稅優(yōu)惠政策結(jié)束，促使大批企業(yè)撤離，該地經(jīng)濟(jì)因此陷入衰退。2007年開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤，加上美國(guó)陷入金融危機(jī)并出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，使這個(gè)自由邦遭受重創(chuàng)。

　　另外，高盛指出，于20世紀(jì)20年代通過(guò)的《瓊斯法案》（Jones Act）對(duì)波多黎各的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了阻礙作用。該法案視波多黎各為美國(guó)土地，禁止外國(guó)貨輪從波多黎各的港口駛向美國(guó)其他港口。這條法律極大抬高了波多黎各和夏威夷、阿拉斯加等與美國(guó)本土不接壤的地區(qū)的生活和經(jīng)營(yíng)成本。

　　“相較于加勒比海地區(qū)其他島嶼，顯然波多黎各沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尤其是在美國(guó)政府對(duì)美國(guó)人海外避稅、逃稅采取極為嚴(yán)厲的態(tài)度之下，企業(yè)及富裕人群會(huì)更愿意選擇英屬海外領(lǐng)地。”上述基金經(jīng)理指出。