■本版圖文統(tǒng)籌 徐蒙 本報記者 陸綺雯 本版制圖 鈺珹

　　A股剛剛經(jīng)歷一番驚心動魄的暴跌，2015年6月15日-7月8日，17個交易日內(nèi)，上證指數(shù)從5062點跌至3507點，滬深兩市蒸發(fā)市值24.5萬億元。此間A股的停牌奇觀也堪稱史無前例，A股共有1349只個股加入停牌行列，占兩市上市公司總數(shù)的49%。

　　事實上，境外不少國家和地區(qū)的資本市場，也曾遭受過重創(chuàng)，如1927年、1987年的美股市場，1997年-1998年的我國香港市場，1990年的我國臺灣市場，都曾受到股災(zāi)的嚴重打擊。股市劇烈震蕩后，當?shù)厥袌龉芾碚叨汲雠_了一系列組合拳，以穩(wěn)定市場。此時此刻，翻開過往，以史為鑒，這些市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，或許值得A股市場各方反思。

　　1929年 美國

　　二十世紀20年代是美國飛速發(fā)展的10年，美國全民也處于一種瘋狂投機狀態(tài)。1929年股災(zāi)之前，道瓊斯指數(shù)從1921年初的70點到1929年頂峰的381點，漲幅高達4倍。

　　然而，監(jiān)管缺失和信用交易泛濫，給股災(zāi)埋下隱患。美國政府當時對股市實行的是自由放任政策，不直接干預(yù)，沒有專門的管理法規(guī)和管理機構(gòu)。隨著牛市發(fā)展，內(nèi)幕交易、虛假信息、哄抬股價等現(xiàn)象越來越嚴重。與此同時，銀行和證券交易所勾結(jié)，放款過度，在保證金交易制度下，有38％的股民付少量保證金就能從事股票投機，杠桿率達到1:10。

　　貨幣政策的收緊，加之出口貿(mào)易的萎縮，使美國股市出現(xiàn)波動。保證金交易導(dǎo)致的平倉加劇了恐慌拋售，劇烈波動導(dǎo)致的強制平倉又進一步形成惡性循環(huán)。1929年10月28日，道瓊斯指數(shù)狂瀉38.33點，日跌幅13%。29日，道瓊斯指數(shù)繼續(xù)暴跌40%。1930年，股市在1-3月大幅反彈至297點，此后又急轉(zhuǎn)直下，之后三年熊市中，股市連續(xù)出現(xiàn)6次暴跌，道瓊斯指數(shù)跌至41點。

　　1929年股災(zāi)政策教訓(xùn)：不干預(yù)政策

　　點評：興業(yè)證券策略團隊張憶東

　　股災(zāi)前，銀行資金大規(guī)模對股市提供貸款，股市暴跌導(dǎo)致銀行抵押資產(chǎn)嚴重貶值，部分銀行因無法收回貸款而倒閉，銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，經(jīng)濟循環(huán)的資金鏈斷裂，下游需求縮減和借貸能力受限導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這進一步引發(fā)經(jīng)濟危機、通貨緊縮、工人失業(yè)等一系列連鎖反應(yīng)，造成美國持續(xù)四年的“大蕭條”并波及整個資本主義世界的經(jīng)濟衰退。

　　胡佛政府信奉“不干預(yù)的自由經(jīng)濟”政策，股災(zāi)期間，一直沒有實質(zhì)性的救市政策。

　　美聯(lián)儲也沒有對當時的流動性緊張狀況采取任何有實質(zhì)意義的行動。這種舉動的直接后果就是市場上的流動性越來越匱乏，拋售股票換取流動性的行為愈演愈烈，進而形成惡性循環(huán)。據(jù)經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼計算，1929年-1933年，美國貨幣存量下降33%。

　　1987年 美國

　　1983年是美國經(jīng)濟發(fā)展過程中的分水嶺。此前，美國經(jīng)濟發(fā)展及其不穩(wěn)定，頻繁顯露衰退跡象。1983年之后，美國經(jīng)濟擺脫滯脹。著名的里根經(jīng)濟學(xué)加上保羅沃爾克的強硬緊縮貨幣政策，治理了美國持續(xù)的高通脹，開啟了長期利率下行的通道，促進了經(jīng)濟繁榮和股票估值提升。

　　上世紀80年代初期開啟的“401K計劃”，讓養(yǎng)老基金等新型投資者不斷進入股市，推動股價走高。以“401K”為例，養(yǎng)老金股票投資中接近80%以股票型基金為標的，接近20%直接股票投資。道瓊斯指數(shù)從1982年的777點一路上升到1987年的2722點。

　　然而，隨著連年出現(xiàn)巨額財政赤字和貿(mào)易赤字，增加了人們對通貨膨脹的擔憂。貨幣政策收縮和美元貶值預(yù)期成為壓垮股市的誘因——為了阻止美元匯價下跌并吸收外資，美聯(lián)儲在1987年9月4日宣布將貼現(xiàn)率從5.5%提高到6%；1987年10月15日和18日，美國財政部長公開表示美元可能進一步貶值。10月19日，美國道瓊斯指數(shù)應(yīng)聲下跌，從開盤的2247.06點下跌至1738.74點，當天跌幅達到22.62%。10月，紐約股市市值損失17920億美元。

　　研究顯示，股災(zāi)后，市場回歸理性，股指回到前期高點多由利潤貢獻，估值提升不多。分行業(yè)來看，上世紀80年代末期，美國開始對傳統(tǒng)壟斷行業(yè)改革。漫長的盤整持續(xù)了近兩年，道瓊斯指數(shù)直到1989年下半年才越過了前期高點。

　　1987年股災(zāi)政策經(jīng)驗：積極干預(yù)，幫助市場重拾信心

　　點評：興業(yè)證券策略團隊李彥霖

　　股災(zāi)后，美國政府及時應(yīng)對，積極干預(yù)，幫助市場重拾信心，使得這次股災(zāi)只是一種自發(fā)的、集體性的恐慌突發(fā)性事件，并未演變成賣空的惡性循環(huán)。

　　美國政府做對了三件事：第一，迅速向金融市場提供充足流動性。美聯(lián)儲大量購買政府債券并降低利率，美國政府還向多家大公司提供資金以便回購股票。

　　第二，穩(wěn)定市場信心。美聯(lián)儲和白宮表態(tài)會全力保障市場流動性供應(yīng)。

　　第三，協(xié)調(diào)匯率政策，避免游資大量流出。

　　1990年 中國臺灣

　　在經(jīng)歷了二十世紀50-70年代的經(jīng)濟騰飛后，中國臺灣出口發(fā)展迅速，貿(mào)易順差在80年代持續(xù)擴大，強化了升值預(yù)期，刺激了股市。

　　1988年9月24日，臺灣宣布恢復(fù)征收股票利得所得稅，股市隨即暴跌，到1989年1月，累計跌幅45%。為了穩(wěn)定市場，臺灣放棄征收股票投資利得稅，并借由證券交易所推動財團法人、上市公司和銀行團進場護盤股市，股市再次開始反彈沖高，于1990年2月再創(chuàng)歷史新高。

　　瘋狂過后必定是泡沫破滅，在隨后短短7個月時間里，臺灣股市暴跌1萬余點。

　　臺灣在上世紀80年代末期采取了一系列金融措施應(yīng)對資產(chǎn)泡沫，如開放外匯管制，鼓勵企業(yè)對外投資；實現(xiàn)利率市場化，并通過大幅提高存款準備金率和貼現(xiàn)率等貨幣緊縮手段抑制過剩的流動性；嚴控地下金融，切斷信用杠桿的重要來源。上述政策雖加劇了泡沫的破滅，并給臺灣地區(qū)帶來嚴重創(chuàng)傷，但從長期來看，仍是促進了臺灣經(jīng)濟在90年代較為成功的轉(zhuǎn)型，泡沫破滅后，GDP仍能保持6%的增速。

　　1997年-1998年 中國香港

　　這是離我們最近的一場股災(zāi)。

　　當時，東南亞國家在經(jīng)濟基本面存在一定缺陷、外匯儲備尚不充分的條件下，過早地放開了資本項目管制，同時仍然實行固定匯率制，這給了索羅斯等國際炒家可乘之機，對東南亞各國貨幣進行狙擊，并引發(fā)地區(qū)性金融危機。索羅斯有了成功經(jīng)驗后，開始將目標轉(zhuǎn)向經(jīng)濟基本面更好的中國香港。

　　1997年應(yīng)對危機的做法：穩(wěn)了匯率，失了股價

　　在1997年10月的港元危機中，政府雖然穩(wěn)定了匯率，但間接造成了股災(zāi)。

　　1997年10月22日，國際炒家開始對香港全線出擊，大舉沽空港股和港匯。香港金管局一方面在市場上拋售美元吸納港元； 一方面加息，最優(yōu)惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。這些措施穩(wěn)定了匯率，港元匯價在一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定。

　　高息效應(yīng)下，股市大幅下跌，恒生指數(shù)10月23日下跌1211.47點，跌幅10.4%。10月22日-10月28日，恒生指數(shù)累計下跌了3343.2點，跌幅27%，港股市值損失7000億港元。

　　1998年應(yīng)對危機的做法：真金白銀組合拳

　　第二波危機中，中國香港政府決定同時在股市與期市上進行應(yīng)對，大舉做多，限制做空。

　　香港金管局讓香港特區(qū)政府用外匯基金買入港元，并且把買到的港元存入香港銀行。這樣機構(gòu)投機者從銀行借走的港元，通過特區(qū)政府又存回銀行，在外匯市場上和貨幣市場上供求平衡，匯率和利率均保持穩(wěn)定。

　　在股市這邊，金管局動用外匯基金在8月14日大手筆買入恒指藍籌成份股托市，13天內(nèi)，耗資1000億港元把恒指推至接近8000點水平。在期貨市場，大舉買入8月期指，同時賣出9月期指，使炒家轉(zhuǎn)倉賣出9月期指保證金成本加大。

　　響應(yīng)港府號召，24家藍籌、紅籌上市公司開始陸續(xù)在市場上回購股份。

　　1998年8月31日，港府出臺限制賣空等7項舉措：限制放空港元，股票和期貨交割期限由14天縮短為2天；增加銀行體系流動資金；降低期指的杠桿作用，將每張期貨面額由5萬港元/10000點拉高至12萬港元/10000點，同時調(diào)降大量持倉申報限額；放寬上市公司大股東增持回購股票限制等。

　　事實表明，這些措施有效鞏固了救市成果。1998年8月13日，恒指最低跌至6660點。1999年7月，恒指重上14000點。