剛剛過去的一個月可謂是驚心動魄。6月12日，在經(jīng)過近半個月大漲，滬指站上5178.19點創(chuàng)下年內(nèi)新高后，一波幾近瘋狂的殺跌直至上周四才有所緩解，一時間，不論炒不炒股，所有人都開始關(guān)注每天的漲漲跌跌，紅紅綠綠。

　　數(shù)字：3.9萬億市值蒸發(fā)

　　無論以什么標(biāo)準(zhǔn)來評判，過去一個月A股的狂瀉都是前所未有的，足以載入史冊。數(shù)字是枯燥的，但數(shù)字往往又最能說明問題。透過數(shù)字，可以看到一個月來市場的驚心動魄。

　　上證綜指自6月12日后的進(jìn)一個月內(nèi)，從高點重挫了28%，創(chuàng)20年來最大跌幅，尤其是7月以來的連續(xù)三天，出現(xiàn)了罕見的千股跌停奇觀，3.9萬億市值由此蒸發(fā)，超過全球第四大經(jīng)濟體德國的經(jīng)濟總量，是希臘全年GDP的16倍。而上證綜指過去30天波動性的指數(shù)飆升至56，為2008年以來最高，是標(biāo)普500的五倍多。為了躲避下跌，A股掀起了停牌狂潮。市場連續(xù)幾天出現(xiàn)出現(xiàn)超半數(shù)的千股停牌奇觀。

　　杠桿資金在推動此前的瘋漲中功不可沒，但所謂成也蕭何，敗也蕭何，過去一個月，降杠桿的壓力放大了市場下跌的速度，也極大助推了本輪暴跌。如今，兩融規(guī)模較6月中旬的峰值減少了8230億元（1330億美元），但剩余規(guī)模仍有1.44萬億元（2320億美元），是去年同期的三倍多。

　　過去兩周，管理層幾乎每天都有新的救市政策出爐。21家券商承諾至少向股市投入1200億元資金，這和1929年股災(zāi)中摩根大通等券商自救如出一轍。

　　過去一月讓9000萬散戶見證了前所未見過的連續(xù)暴跌，并開始讓市場擔(dān)心，暴跌會不會就此拖累中國經(jīng)濟創(chuàng)下1990年以來最慢增速。

　　過程：從“瘋牛”到“惡熊”

　　細(xì)數(shù)此次股市暴跌，或許應(yīng)該從4月以后的“瘋牛”開始。去年11月開始，滬深股市大幅上漲，創(chuàng)業(yè)板一季度大漲近60%，全通教育更是創(chuàng)下一股300元的歷史天價。到了4月份，市場陷入瘋狂。大批新股民涌入市場，融資融券金額不斷提高，大量的杠桿資金帶來了一個不理性的“杠桿?！薄?月5日，大盤首次突破5000點大關(guān)，6月12日，滬指創(chuàng)下5178.19的年內(nèi)新高。

　　就在很多人開始期待6000點的時候，市場的報復(fù)來了。6月15日，風(fēng)暴悄然而至。6月18日，上證指數(shù)下跌3.64%；19日，下跌6.42%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在各種“漲幅翻倍”以后的周跌幅更是將近15%。而這只是開始。6月26日，上證指數(shù)暴跌7.4%，一周又跌去6.37%，創(chuàng)業(yè)板的周跌幅高達(dá)11.89%。僅僅兩周，上證指數(shù)跌去了1000點。許多追高殺跌的股民就此高位套牢。瘋牛帶來的紙上富貴來不及落袋為安，就消失殆盡，簡直是“一夜回到解放前”。

　　6月29日，在大家的期待中，滬深股市終于雙雙高開，但是大家通常猜到了開頭卻猜不中結(jié)尾，好景不長，6月29日下午，滬指跌破4000點心理大關(guān)。6月30日，滬指大幅震蕩。監(jiān)管層的安撫市場的舉措并沒有什么用，上證指數(shù)一度跌至3847.88點，但是隨著抄底大軍的絕地反擊，上午11點以后，大盤漸漸翻紅，截至當(dāng)日收盤，上證指數(shù)報收4277.22點，5.53%的日漲幅為7年來最高。不過，進(jìn)入7月，滬深股市繼續(xù)下挫，上證指數(shù)連續(xù)失守4000點，3900點，乃至3800點。

　　救市：重磅出擊“組合拳”

　　在股市跌宕起伏的一個月里，監(jiān)管層緊急出臺多項救市政策。

　　6月27日，央行降息0.25個百分點并定向降準(zhǔn)。

　　6月29日午后，中國證券金融公司罕見盤中答問稱“強制平倉規(guī)模很小”。6月29日晚間，人力資源社會保障部和財政部會同有關(guān)部門起草《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》稿，向社會征求意見，投資股票比例不超30%。

　　6月30日午間，13位私募大佬集體發(fā)聲，全面唱多抄底行情。證券業(yè)協(xié)會稱場外配資7月底前完成核查。

　　7月1日，中金所稱QFII與RQFII做空A股傳聞不實。當(dāng)天晚間，證監(jiān)會交易所聯(lián)合出手，發(fā)布三大重磅利好：進(jìn)一步拓寬券商融資渠道;兩融允許展期，擔(dān)保物違約可不強平。取消投資者維持擔(dān)保比例低于130%規(guī)定，同時，允許券商根據(jù)客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數(shù);滬深交易所調(diào)降交易結(jié)算費用三成。

　　7月2日晚間，證監(jiān)會發(fā)聲，對涉嫌市場操縱行為進(jìn)行專項核查。

　　7月3日早間，四大藍(lán)籌ETF四天遭凈申購395億，匯金出手護(hù)盤獲確認(rèn)。當(dāng)天晚間，證監(jiān)會稱，將相應(yīng)減少IPO發(fā)行家數(shù)和籌資金額。證金公司將大幅增資擴股，QFII額度將從800億美元增加到1500億美元。

　　7月4日，21家證券公司發(fā)布聯(lián)合聲明稱，將出資不低于1200億，投資藍(lán)籌股ETF，上證綜指在4500點以下承諾自營股票不減持。

　　7月5日，證監(jiān)會發(fā)布公告，央行將以多種形式支持股市維穩(wěn)。

　　7月8日，證金公司就宣布已獲得央行充足流動性支持，向21家證券公司提供了2600億元的信用額度，用于證券公司自營增持股票。

　　然而，即使利好消息不斷，還是無法阻止市場的大幅震蕩。直到上周，穩(wěn)定股市的舉措才逐漸顯現(xiàn)。

　　原因：監(jiān)管的缺位與越位

　　此輪暴漲暴跌，代價是沉重的。即便成功救市，硝煙散盡，市場卻付出了高昂的制度成本：法律的嚴(yán)肅性受到傷害，監(jiān)管規(guī)則給人留下可以隨意修改的不確定感，投資者風(fēng)險自負(fù)觀念倒退，政府與市場的邊界重歸模糊。這一切不能不說是中國證券市場發(fā)展進(jìn)程中的制度退步，未來可能需要花費巨大的代價和時間才能修復(fù)。

　　要搞清楚此次泡沫為何破滅，首先要了解泡沫為何而起。推動此次股價上漲的主要因素有三。一是對于寬松貨幣政策的合理預(yù)期。由于實體經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，過高的利率和存款準(zhǔn)備金率變得不可持續(xù)，市場普遍認(rèn)為中國步入新一輪降息降準(zhǔn)周期，這將推高股價。二是僅僅流動性還不足以激發(fā)投資者的熱情，這時候，投行人士找到了兩個概念：“改革?！?、“互聯(lián)網(wǎng)＋”。這一概念集中體現(xiàn)在主板市場的國企改革概念股。而阿里巴巴、騰訊所創(chuàng)造的巨大價值，也激發(fā)了民眾對互聯(lián)網(wǎng)的激情，除此之外，還有一系列概念持續(xù)為投資者增加信心：一帶一路、亞投行、人民幣國際化、自貿(mào)區(qū)……再有，某報提出“4000點才是A股牛市的開端”觀點，不斷強化信用背書，徹底瓦解了投資者本應(yīng)緊繃的風(fēng)險意識。

　　監(jiān)管層的缺位與越位，也成為了“人造牛市”的助產(chǎn)護(hù)士。由于證監(jiān)會始終不肯放棄對新股發(fā)行節(jié)奏的調(diào)控，助長了投機氣氛；隨著泡沫的演進(jìn)，各類財務(wù)造假、股價操縱層出不窮，進(jìn)一步?jīng)_昏了散戶的頭腦，但證監(jiān)會的執(zhí)法顯得既遲緩又缺乏力度，直到股災(zāi)開始后的7月3日，證監(jiān)會才通報：一名湖北股民通過發(fā)布暴風(fēng)科技虛假消息套利8400元，被移交公安機關(guān)查處。證監(jiān)會原常務(wù)副主席李劍閣最近指出，“最近市場上有一些公司在合并之前走漏消息，存在大量的內(nèi)幕交易，但是我并沒看到對這些內(nèi)幕交易有任何的查處，我很失望。利用內(nèi)幕信息違規(guī)交易的行為是公開的搶劫。”

　　證監(jiān)會的另一失誤在于，未能及早對“兩融”和場外配資進(jìn)行逆周期的調(diào)控。截至7月7日，證券公司場內(nèi)兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億的高點已有所回落，但仍較年初水平仍增57%。場外配資余額約為1萬億～1.5萬億。

　　有暴漲就有暴跌。這是市場的必然規(guī)律。從來沒有那個股價泡沫破滅時是“有序下跌”的，由于人固有的恐慌心理，行情一旦逆轉(zhuǎn)，必然會出現(xiàn)踩踏式的暴跌，必須認(rèn)識到這是股市調(diào)整的“常態(tài)”，不必大驚小怪。早前的場外高杠桿融資融券和違規(guī)市場交易固然加大了暴跌的力度，但如果我們不能忍受這一風(fēng)險，當(dāng)初就不該引入這一機制。它在上漲時不也同樣導(dǎo)致暴漲嗎？杠桿機制引發(fā)的暴漲與暴跌，只是同一枚硬幣的正反面而已。當(dāng)然，證監(jiān)會本來可以在行情大漲時對杠桿進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)，但沒有這么做。等意識到需要關(guān)注杠桿風(fēng)險時已經(jīng)太晚了。

　　反思：毀壞的是契約精神

　　分析認(rèn)為，在這場災(zāi)難中，金融體系的一些問題和管理層救市中表現(xiàn)出的不足值得反思。

　　首先，現(xiàn)行的體制下有諸多有利于做空者的規(guī)則。中國股指期貨可以“裸賣空”，不賣出手里股票就能做空。這個規(guī)則的危害極大，美國股市里要做空必須先賣出手里的股票，表明確實不看好股市才能做空，我國則是機構(gòu)和基金只要持有一定數(shù)量的股票或保證金，就可以反復(fù)做空套利。而我國對個股跌幅與融券業(yè)務(wù)之間沒有熔斷機制也是一大缺陷，也就是說即便個股跌死，你也可以無限融券做空。而股市和股指期貨市場的規(guī)則不同步，股市T+1，期指卻T+0，規(guī)則不同步是導(dǎo)致惡性循環(huán)的主因之一，期指做空賺了錢，還能當(dāng)天再下空單繼續(xù)做空，導(dǎo)致惡性循環(huán)。這種情況下，一旦牛市發(fā)生暴跌，助跌不助漲，反而會加速推動崩盤。此外，此次管理層救市的舉措是否及時、得當(dāng)也頗受爭議，如21家證券公司宣布將出資不低于1200億元購買藍(lán)籌股托市。問題是出手時的點位并非抄底的好時機，這些資金將面臨巨大的市場風(fēng)險，而券商此舉并未經(jīng)股東大會同意，股東的合法利益可能因此而受損。

　　其次，一些救市手段顯得不夠嚴(yán)肅。證監(jiān)會不僅暫緩了28只新股發(fā)行，而且強令這些公司將已經(jīng)凍結(jié)的資金退回。這等于宣布已經(jīng)達(dá)成的交易無效。這樣的做法，毀壞的是契約精神，大大損害了市場交易的嚴(yán)肅性。

　　再次，市場行為“歸罪化”，令人擔(dān)憂。如要打擊“惡意做空者”，事實上，資本是逐利的，所有的交易都是中性的，為了賺錢，無所謂善意還是惡意。

　　與此同時，為避開股市下跌，居然出現(xiàn)了超過半數(shù)上市公司停牌的奇觀。這在全球股市亦是創(chuàng)舉。任性停牌，看似小事，其實很嚴(yán)重。一旦停牌，等于股東的資金被凍結(jié)，導(dǎo)致很多投資者陷入流動性困境。

　　建議：各方均應(yīng)尊重市場

　　對于中國金融改革而言，深化金融改革并發(fā)展資本市場是正確的道路，但這一改革并非一朝一夕可以通過制造一個股市牛市而實現(xiàn)，這一過程需要各個部門進(jìn)行改革協(xié)調(diào)合作。具體而言，新股上市不應(yīng)該被暫停，股市應(yīng)該幫助那些過度杠桿化的央企和地方國企實現(xiàn)股權(quán)混改。對于投資者而言，應(yīng)該學(xué)會如何在融資融券交易中控制風(fēng)險，而不是依賴政府救市。投資者和監(jiān)管機構(gòu)也需要通過這次股市大幅調(diào)整學(xué)習(xí)風(fēng)險管理和市場化的監(jiān)管思維和方法，只有這樣才能成功實現(xiàn)中國的資本市場開放。

　　投資者是構(gòu)成股票市場主體的重要組成，在我國主要包括中小投資者、基金、證券公司、銀行、保險、信托、QEII等。對于任何股票市場而言，多空轉(zhuǎn)換是正常的，“大漲之后有大跌，而大跌之后有上漲”是一個歷史規(guī)律。因而，任何時期都要對市場表示敬畏，不盲目做空與做多。此輪市場的暴漲與暴跌，說明沒有只漲不跌的股市，市場的力量終會有糾錯時期，投資風(fēng)險在股票市場的任何階段均存在，只是幅度與時點不同而已，因此作為理性的投資者，對證券市場要時刻保持敬畏之心，不盲目的做多與做空。

　　同樣，管理層也應(yīng)要敬畏市場、尊重市場。股票市場不是工具，不應(yīng)該被賦予幫助企業(yè)脫困、去杠桿、刺激消費、拉動經(jīng)濟的使命，它承受不起。股市只是價值發(fā)現(xiàn)和交易的場所而已。即便牛市可以刺激消費、去杠桿，也應(yīng)該是一個自然而然的過程，欲速則不達(dá)，反受其害。

　　另外，監(jiān)管者要摒棄“父愛主義情結(jié)”，恪守裁判者的本分職責(zé)。證監(jiān)會的職責(zé)是保護(hù)投資者，具體方法是嚴(yán)厲打擊違法犯罪、充分的信息披露和風(fēng)險提示，只有在真正出現(xiàn)金融系統(tǒng)性風(fēng)險時才能考慮救市，且救市應(yīng)該在法律和制度框架內(nèi)進(jìn)行，不宜隨意破壞法律和規(guī)則的嚴(yán)肅性。

　　本報實習(xí)生 朱穎斐 本報記者 許超聲