首席記者 連建明

　　上周，高盛集團(tuán)投資管理中國(guó)副主席兼首席投資策略師哈繼銘來(lái)到上海，接連參加了陸家嘴論壇等幾個(gè)活動(dòng)，在上海發(fā)展研究基金會(huì)、卓越發(fā)展研究院、中國(guó)金融信息中心共同舉辦的“2015世界和中國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇”上，哈繼銘作了“全球經(jīng)濟(jì)展望”演講。哈繼銘認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，存在產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)過(guò)高等問(wèn)題，要使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，哈繼銘提出一個(gè)開(kāi)放中國(guó)債券市場(chǎng)的建議，他認(rèn)為開(kāi)放債券市場(chǎng)，對(duì)降低中國(guó)貨幣利率、保持人民幣穩(wěn)定，以及外國(guó)投資者都非常有利，是個(gè)一舉三得的事情。

　　人物簡(jiǎn)介

　　哈繼銘 1987年畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)管理系，獲復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。1993年開(kāi)始?xì)v任國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)師、國(guó)際貨幣基金組織駐印度尼西亞代表、香港金融管理局經(jīng)濟(jì)研究部高級(jí)經(jīng)理。2004年4月至2010年，任中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資管理部中國(guó)副主席兼首席投資策略師。目前任高盛集團(tuán)投資管理部中國(guó)副主席兼首席投資策略師。

　　希臘債務(wù)違約影響短期內(nèi)基本可控

　　近期正好發(fā)生希臘債務(wù)違約等問(wèn)題，國(guó)際經(jīng)濟(jì)較為動(dòng)蕩。哈繼銘表示，今年全球經(jīng)濟(jì)增速不均衡，發(fā)達(dá)國(guó)家和一些大宗商品進(jìn)口國(guó)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)還是不錯(cuò)的，但大宗商品的出口國(guó)，由于現(xiàn)在原材料價(jià)格大幅下跌，受到的影響比較大。當(dāng)然也受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的影響，外部環(huán)境的變化會(huì)影響中國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化也會(huì)影響全球，這是越來(lái)越明顯的，許多大宗商品在中國(guó)消費(fèi)，中國(guó)是大宗商品最主要的消費(fèi)國(guó)和進(jìn)口國(guó)。

　　哈繼銘預(yù)測(cè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年增長(zhǎng)速度在1.6%到2.6%這樣一個(gè)區(qū)間，去年是增長(zhǎng)1.7%，預(yù)測(cè)今年增長(zhǎng)的下限與去年差不多，預(yù)測(cè)發(fā)展中國(guó)家今年的上限和去年實(shí)際情況差不多?？傮w來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)走弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)會(huì)保持強(qiáng)勁的速度甚至加速，尤其是美國(guó)、日本還有歐洲。美國(guó)接下來(lái)很有可能提高利率，有可能今年年末，有可能到明年，概率越來(lái)越大。但歐洲和日本央行還在進(jìn)一步量化寬松，可以看到歐洲和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表還會(huì)進(jìn)一步的增大，尤其是日本增大的速度非常驚人。

　　目前全球的利率水平還是比較低的，即便美國(guó)加息，速度也是比較緩慢的，全球的利率水平在低位。這意味著什么？未來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度很難高于過(guò)去。因?yàn)楹芏鄧?guó)家都是債臺(tái)高筑，各國(guó)的貨幣政策、包括財(cái)政政策基本上到了極限，利率水平基本上接近于零。各國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較重，很難通過(guò)財(cái)政政策來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)。而各國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格是比較高的，一旦資產(chǎn)價(jià)格下跌，防止經(jīng)濟(jì)下滑、防止資產(chǎn)價(jià)格下滑的能力跟過(guò)去相比要小很多，如果經(jīng)濟(jì)下滑，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間和過(guò)去相比也小很多。所以，哈繼銘認(rèn)為現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的脆弱性要比過(guò)去大，資產(chǎn)的回報(bào)率要比過(guò)去低。

　　現(xiàn)在談全球經(jīng)濟(jì)，希臘是一個(gè)繞不開(kāi)的話題。希臘已經(jīng)實(shí)行資本管制，銀行已經(jīng)要關(guān)閉1個(gè)月。主要的原因就是債務(wù)問(wèn)題以及解決方案，與債主尤其是歐盟央行和國(guó)際貨幣基金組織達(dá)成協(xié)議。這種情況，對(duì)于歐洲乃至對(duì)于全世界會(huì)有什么樣的影響？哈繼銘覺(jué)得短期內(nèi)影響基本還是可控的，不能說(shuō)一點(diǎn)影響沒(méi)有，但還是可控的。

　　首先南歐的國(guó)家，像愛(ài)爾蘭、西班牙、意大利最近一段時(shí)期實(shí)行了改革，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)。如果說(shuō)2011年、2012年的時(shí)候，這歐洲四個(gè)國(guó)家屬于同類的話，那么現(xiàn)在西班牙、意大利、愛(ài)爾蘭似乎沒(méi)有跟希臘同類。但是一定程度的波及肯定是難以避免的，最近南歐的其他幾個(gè)國(guó)家，尤其是西班牙和意大利債權(quán)利率也開(kāi)始上漲，勢(shì)必要增加政府還債的負(fù)擔(dān)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)影響，經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到希臘的影響。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，歐洲是中國(guó)的最大出口國(guó)，因此中國(guó)的出口可能也在一定程度上受到影響，但哈繼銘認(rèn)為影響還是比較可控的。

　　中國(guó)債券市場(chǎng)是很有吸引力的

　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)一季度實(shí)際GDP的增速為7%。但一些微觀層面的數(shù)據(jù)顯示下降的壓力很大，甚至于比一季度的下降速度來(lái)得快一點(diǎn)。比如說(shuō)發(fā)電量一季度是負(fù)增長(zhǎng)，過(guò)去20年發(fā)電量增長(zhǎng)和GDP的增長(zhǎng)都超過(guò)9%，現(xiàn)在一季度發(fā)電量降低0.1%。這次一季度財(cái)政收入漲3.7%，GDP依然是7%。另外貨物運(yùn)輸，過(guò)去增速差不多是GDP的一半，GDP增長(zhǎng)超過(guò)9%，貨物運(yùn)輸4.7%，這次貨運(yùn)運(yùn)輸下降9%，GDP還是7%。微觀層面的數(shù)據(jù)顯示，下降的壓力依然是比較大的。

　　從單月的情況來(lái)看，5月份和4月份相比，數(shù)據(jù)冷熱參半。比如說(shuō)工業(yè)增加值是有所增加的，還有社會(huì)零售增長(zhǎng)幅度也有所加快。從發(fā)電量的情況來(lái)看，5月份又比4月份差，固定資產(chǎn)投資也比4月份差?？傮w來(lái)看，固定資產(chǎn)投資比重在下降，因?yàn)榈胤截?cái)政稅收不足，地產(chǎn)疲軟。好在5月份有一個(gè)現(xiàn)象，就是部分大城市房地產(chǎn)回暖，尤其是一線城市房地產(chǎn)反彈，無(wú)論是交易量還是價(jià)格反彈的情況非常明顯，這個(gè)可能會(huì)帶來(lái)一定的短期內(nèi)的對(duì)投資的拉動(dòng)。但是房地產(chǎn)的回暖，到底是趨勢(shì)性的上升還是說(shuō)有人在股市上賺了錢，覺(jué)得心里踏實(shí)一點(diǎn)，把它換成房子，哈繼銘認(rèn)為后一種因素比較大。

　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降是周期性還是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，哈繼銘認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在“產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)過(guò)高、房地產(chǎn)波動(dòng)過(guò)大”這“三過(guò)”問(wèn)題。老齡化時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，買房子的少了，老齡化再走一段時(shí)間的話，賣房的就多了。房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，是全國(guó)范圍的問(wèn)題，盡管某些城市城鎮(zhèn)化的情況會(huì)好一點(diǎn)。

　　另外債務(wù)的問(wèn)題，現(xiàn)在我們債務(wù)率已經(jīng)很高了，哈繼銘測(cè)算，如果GDP依然保持7%的增長(zhǎng)，而資本邊際回報(bào)率還是這個(gè)水平的話，要不了幾年中國(guó)的債務(wù)率會(huì)上升到300%多。另外，很多地方在大興基礎(chǔ)設(shè)施投資，項(xiàng)目一批又一批，現(xiàn)在投的這些項(xiàng)目都是在一些經(jīng)濟(jì)不是很發(fā)達(dá)的地區(qū)，未必能夠得到資金上及時(shí)的回籠。所以經(jīng)濟(jì)增速下降是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。即使外圍經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，哈繼銘認(rèn)為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)很有限。過(guò)去全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，對(duì)于中國(guó)出口拉動(dòng)很大，彈性系數(shù)很高。因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)比較小，美國(guó)、歐洲、日本需求上來(lái)以后，對(duì)于中國(guó)出口影響很大?，F(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)是全球第二大國(guó)，出口第一大國(guó)，這樣的話，即使全球經(jīng)濟(jì)將來(lái)復(fù)蘇的話，對(duì)于中國(guó)出口增長(zhǎng)速度的拉動(dòng)不可能像過(guò)去那么大，除非月球上有人買我們的東西。

　　接下來(lái)為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，哈繼銘認(rèn)為中國(guó)有一項(xiàng)政策應(yīng)該推動(dòng)，就是大力開(kāi)放債券市場(chǎng)。中國(guó)這幾年來(lái)大力開(kāi)放了股票市場(chǎng)，原來(lái)市盈率只有十幾倍，比海外要低，我們后來(lái)在股票市場(chǎng)開(kāi)放了，推出滬港通，有大量資金流入，老百姓、機(jī)構(gòu)也跟著買，在大跌以前A股市盈率超過(guò)40倍，創(chuàng)業(yè)板則是三位數(shù)的市盈率。但國(guó)外還是十幾倍的市盈率，現(xiàn)在中國(guó)股市不是很具有吸引力，和一年前不一樣了，但中國(guó)的債券市場(chǎng)是很有吸引力的。

　　中國(guó)股票比外面的貴，但債券比外面便宜。如果放開(kāi)讓外資進(jìn)來(lái)買債券，債券價(jià)格上去，利率就下來(lái)了，達(dá)到降低利率的目的。同時(shí)，外資進(jìn)來(lái)人民幣就不會(huì)貶值。另外，開(kāi)放債券市場(chǎng)對(duì)歐洲人來(lái)說(shuō)也非常有利，如果開(kāi)放，外資很熱衷，因?yàn)闅W洲國(guó)債利率幾乎是零，有的還是負(fù)的，就是借錢給人家還要付人家利息，中國(guó)國(guó)債利率是3%以上，人民幣又比歐元強(qiáng)，因此，買中國(guó)債券對(duì)歐洲人來(lái)說(shuō)是有百利而無(wú)一害的事情。

　　股市和房地產(chǎn)不是蹺蹺板的關(guān)系

　　對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，哈繼銘認(rèn)為，房地產(chǎn)最終還是需求決定的。中國(guó)房地產(chǎn)無(wú)非就是兩大因素推動(dòng)，一個(gè)是人口紅利，第二個(gè)是城鎮(zhèn)化?，F(xiàn)在人口紅利基本上消失了，而且人口紅利率先在大城市消失，為什么大城市的房?jī)r(jià)反而比較堅(jiān)挺呢？就是第二個(gè)因素——城鎮(zhèn)化，無(wú)論是農(nóng)村的人，還是三四線城市的人都愿意到大城市去。

　　向前看，城鎮(zhèn)化因素還會(huì)長(zhǎng)期存在，三中全會(huì)提出要改革戶籍制度，所以大家信心滿懷，但去年6月戶籍制度改革方案顯示，人口在500萬(wàn)以上的城市還是要嚴(yán)格控制人口。中國(guó)很多城市都是500萬(wàn)人口以上，所以人們對(duì)于城鎮(zhèn)化的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)相比，速度上還是有一定的差距。

　　但不管怎么說(shuō)，無(wú)論政府怎么控制人口，人口向大城市涌入的趨勢(shì)是不會(huì)改變的。所以哈繼銘認(rèn)為房地產(chǎn)如果沒(méi)有需求，光搞一些產(chǎn)權(quán)時(shí)間延長(zhǎng)，即使弄成100年，也沒(méi)有用。很多國(guó)家都是永久產(chǎn)權(quán)，要跌的時(shí)候照樣跌，中國(guó)過(guò)去產(chǎn)權(quán)時(shí)間只有50年，要漲的時(shí)候還是漲，所以關(guān)鍵還是供求關(guān)系。

　　至于房地產(chǎn)與股市的關(guān)系，哈繼銘認(rèn)為，股市漲對(duì)房地產(chǎn)是有利的，但一旦股市下跌，對(duì)房地產(chǎn)的影響又是倒過(guò)來(lái)的。有人說(shuō)這兩個(gè)是蹺蹺板，股市不好，房地產(chǎn)應(yīng)該好，哈繼銘不這樣看。他說(shuō)：“原來(lái)大家有錢要買房子的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)股市漲了，不買房子了，去買股票了。但是，當(dāng)股市跌的時(shí)候，他的錢是套住在股市里面了，沒(méi)有辦法去買房子了?！?/p>

　　近期股市波動(dòng)很大，大家很關(guān)心股市，對(duì)此，哈繼銘說(shuō)：“沒(méi)有只漲不跌的股市，也沒(méi)有只跌不漲的股市。”他認(rèn)為中國(guó)股市一年來(lái)的上漲并不是由基本面支持的，市盈率過(guò)高，下調(diào)很正常。下調(diào)過(guò)多跟融資有關(guān)系，“漲得快跌得也快?！?/p>

　　哈繼銘對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期潛力還是很看好，他認(rèn)為中國(guó)百姓財(cái)富在資本市場(chǎng)的比例一定會(huì)提高，目前中國(guó)百姓財(cái)富三分之二在房地產(chǎn)和存款之中，美國(guó)只有36%在其中，大部分在資本市場(chǎng)，直接投資資本市場(chǎng)或者更多是間接投資，通過(guò)養(yǎng)老金投資。因此，中國(guó)老百姓財(cái)富結(jié)構(gòu)上也有很大改變空間，更多資金將來(lái)會(huì)投入到資本市場(chǎng)中，一個(gè)是直接投資，更多的是間接投資，通過(guò)機(jī)構(gòu)，未來(lái)中國(guó)百姓投資資本市場(chǎng)的比重會(huì)提高很多，現(xiàn)在在資本市場(chǎng)的比例只有4.4%，太低了，未來(lái)提高到20%、30%，都有可能。

　　談到今后股市的走向，哈繼銘說(shuō)，肯定有資金進(jìn)來(lái)抄底，他看好大盤藍(lán)籌股，例如銀行、保險(xiǎn)等等，哈繼銘表示投資者不必過(guò)于悲觀。