上周市場大幅下跌，上證綜指周跌幅13.3%，為2000年來次高，僅次于2008年6月，投資者自嘲，“如果不是牛市，一周要跌這么多還真難?！彪S著市場大幅急跌，對牛市的懷疑聲漸起，牛市結(jié)束論、結(jié)構(gòu)性熊市論開始出現(xiàn)。海通證券認為，牛市的邏輯和根基沒有變化，牛市思維面對短期調(diào)整，牛途顛簸，但方向不變。

　　這是一場降杠桿引發(fā)的“血案”

　　為何急速大跌？降杠桿引發(fā)的血案。上周市場急跌，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌13.3%、14.4%、15%，創(chuàng)本輪牛市以來單周最大跌幅。市場下跌的主要誘因是證監(jiān)會要求券商清理場外配資相關(guān)業(yè)務，引發(fā)市場恐慌。本輪牛市與以往的不同點之一就是杠桿交易，目前場內(nèi)杠桿資金，即融資余額2.27萬億元。場外杠桿資金主要有傘形信托、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、民間配資等，前兩者由銀行提供優(yōu)先資金，預計共1萬多億元，以傘形信托為主，預計8000多億元，后者主要通過HOMS等系統(tǒng)運行，預計2000億-3000億元。民間配資是監(jiān)管要求清理的對象，雖然實際占比不大，但市場本身在高位，投資者存在高原反應。從盤面來看，上周四、周五均是下午2點之后跌幅擴大，就是恐慌性拋售的體現(xiàn)。草根調(diào)研，市場急速大跌對場內(nèi)融資盤的影響不大，截止到上周五融資盤只有不到千分之一達到平倉警戒線（仍有兩個工作日可以補充保證金），約3%保證金比例處于130%-150%的風險區(qū)域。從上周個股跌幅來看，兩融標的跌幅與其融資占比相關(guān)性不強，說明場內(nèi)融資盤平倉行為并未出現(xiàn)，下跌并非來自場內(nèi)融資盤拋售。個股跌幅與前期漲幅有一定相關(guān)性，說明主要源于情緒變化帶來的拋售。

　　海外經(jīng)驗：杠桿交易可加劇市場下跌。杠桿交易對A股是個新型工具，可以參考海外市場經(jīng)驗。1990年代美國科技股大牛市中，融資余額1995年從500億美元一路升至2000年初的2800億美元，隨著美聯(lián)儲連續(xù)加息及科技企業(yè)業(yè)績不達預期，納指2000年3月見頂下跌時，去杠桿加劇了市場下跌，一個月內(nèi)融資余額下降近10%、納指最大跌幅34%。1985-1990年臺灣牛市，融資余額從2000億新臺幣增至2.8萬億新臺幣，1988年9月臺灣當局宣布征收資本利得稅導致市場下跌，去杠桿同樣加劇了市場下跌，一個月內(nèi)融資余額下降8%、臺灣加權(quán)指數(shù)最大跌幅35%。A股的杠桿資金，場內(nèi)融資盤是大頭，1月中及4月中各個券商兩次降低杠桿比例后，場內(nèi)實際融資比例預計僅1：1.6左右，融資交易占比3月來持續(xù)回落。目前場內(nèi)融資強平引發(fā)的風險不大，除非市場連續(xù)出現(xiàn)上周式的急速大跌。

　　牛途不變，短期顛簸

　　邏輯未變，牛途不改。熊市式的大幅下跌讓部分投資者擔心牛市結(jié)束，筆者認為牛市趨勢沒變。

　　本輪牛市是轉(zhuǎn)型的“中國夢”，全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮乃天時，大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策環(huán)境為地利，人力資本紅利爆發(fā)是人和。

　　牛市就是泡沫化過程，儲蓄率與投資率裂口擴大使得資金充裕，本輪牛市泡泡創(chuàng)紀錄，類似上世紀80年代日本、臺灣。一輪牛市最終結(jié)束于產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力耗竭，如1996-2001年的家電飽和、2005-2007年的地產(chǎn)銷售瘋狂、2000年科網(wǎng)泡沫化等，中國轉(zhuǎn)型才開始，牛途還很長。大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股權(quán)資產(chǎn)不會輕易結(jié)束，2000年后轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)持續(xù)了10年，現(xiàn)在股權(quán)投融資時代才開始。對比2007年牛市，儲蓄搬家導致存款約下降持續(xù)兩個季度，而本次儲蓄下降4月份才開始。二戰(zhàn)后美國、日本、臺灣、香港等牛市，指數(shù)漲幅核心區(qū)域是10-20倍，牛市高點股票市值/GDP的核心區(qū)間150%-200%，目前A股市值/GDP才99%。

　　策略：牛市思維看顛簸

　　保持牛市思維。短期下跌的確影響情緒，但回顧過往牛市可見，牛市中波段操作很難。牛市中公募基金戰(zhàn)勝私募基金，公募基金難以戰(zhàn)勝指數(shù)，而熊市中相反，這從側(cè)面反應牛市中擇時是很難的。過去一周急跌時公募基金倉位變化很小，導致凈值跌幅大，但正是因高倉位才使得其今年累計收益率高。本輪牛市的邏輯和根基并未變化，建議投資者繼續(xù)保持牛市思維，倉位高的投資者可以在震蕩中優(yōu)化結(jié)構(gòu)，倉位低的投資者在震蕩中布局未來。目前看，政策面空窗，市場W形震蕩筑底的概率更大，絕對收益投資者可以考慮震蕩中高拋低吸。

　　轉(zhuǎn)型方向的成長仍是主戰(zhàn)場。投資者關(guān)心市場調(diào)整中會否出現(xiàn)風格切換？2007年5·30前后風格似乎變化。一直強調(diào)，每一輪牛市都有主導產(chǎn)業(yè)，成長股是抽象的名詞，是鐵打的營盤流水的兵，投資順大勢方成大器，順社會變遷之勢，順產(chǎn)業(yè)發(fā)展之勢。本輪牛市就是轉(zhuǎn)型的“中國夢”，轉(zhuǎn)型方向的成長股是主戰(zhàn)場，類似2007年地產(chǎn)鏈。2007年5·30前后看起來中證500與上證50出現(xiàn)的風格切換，但從產(chǎn)業(yè)角度看，地產(chǎn)鏈的主導地位從未改變。繼續(xù)看好轉(zhuǎn)型的三個長坡：①技術(shù)演變的“互聯(lián)網(wǎng)+”，如客廳互聯(lián)網(wǎng)，能源互聯(lián)網(wǎng)。②政策扶持的先進制造，如工業(yè)4.0的設備互聯(lián)+智能工廠+信息處理、軍工，抗戰(zhàn)勝利70周年閱兵、科研院所改制等催化劑不斷。③人口周期的健康服務，如體育產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療健康。