投資風(fēng)向標

　　國務(wù)院最近召開的常務(wù)會議，確定大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新政策措施，其中提到，推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，支持國有資本、外資開展創(chuàng)投業(yè)務(wù)。目前，中概股重返A(chǔ)股似乎正在演變成一股風(fēng)潮。據(jù)機構(gòu)不完全統(tǒng)計，2015年以來已有9家中概股公司正在謀求退市，而未來或?qū)⒂懈嘀懈殴晒炯尤氲剿接谢M程中。

　　分析人士認為，中概股紛紛宣布私有化并計劃回歸A股市場，主要原因在于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國內(nèi)股市高估值與海外資本市場低估值的鮮明對比。此外，國內(nèi)相關(guān)政策也正在逐步明朗，為中概股的回歸打開了大門。但與此同時，受制于股權(quán)結(jié)構(gòu)等問題，中概股“返鄉(xiāng)”也并非易事，股權(quán)處置和拆除VIE架構(gòu)的運作流程復(fù)雜，存在諸多不確定性因素和風(fēng)險。

　　南方日報記者 彭琳 陳若然實習(xí)生 鄭榮

　　現(xiàn)象

　　科技企業(yè)估值看漲引發(fā)中概股回歸潮

　　近日，世紀互聯(lián)、易居和人人公司三家中概科網(wǎng)股公司相繼宣布收到私有化要約。一時間，中概股回歸A股潮受到業(yè)界空前關(guān)注。

　　今年以來，受暴風(fēng)科技等科網(wǎng)股回歸A股后的良好表現(xiàn)影響，越來越多中概股企業(yè)開始加入私有化并回歸A股的大軍。僅6月以來就已經(jīng)有六家公司宣布私有化要約。除科技互聯(lián)網(wǎng)股之外，“返鄉(xiāng)潮”還蔓延到生物醫(yī)療和光伏等板塊。

　　不久前，普華永道發(fā)布了《2015年第一季度全球科技企業(yè)上市回顧》。其中，中國科技企業(yè)實現(xiàn)8宗IPO，共募集資金近11億美元，上市企業(yè)數(shù)量保持全球第一。值得注意的是，中國科技企業(yè)IPO沒有出現(xiàn)跨境上市，均在中國國內(nèi)的證券交易所上市。

　　而根據(jù)《2014年第四季度及全年全球科技企業(yè)上市回顧》，單就2014年第四季度而言，有11家中國科技企業(yè)實現(xiàn)了上市，融資額17億美元。阿里、京東、途牛、陌陌、迅雷等多家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)赴美完成上市。不過，從2014年第四季度到2015年第一季度，中國科技企業(yè)呈現(xiàn)傾向在A股上市的趨勢。

　　普華永道中國科技行業(yè)主管合伙人高建斌認為，從中期來看，科技企業(yè)的融資渠道會更加多元化，A股將是一個重要的陣地。赴美上市，已不再是主流的退出方式。美國證交所上市往往伴隨首次公開發(fā)行成本高、估值較低等劣勢，而中國的資本市場對于TMT行業(yè)給予的較高估值及未來注冊制的推出，使得越來越多的企業(yè)選擇在A股市場上市或在新三板進行掛牌。

　　在普華永道另外一份《2014年第三第四季度中國TMT私募及創(chuàng)投報告》中提到，對于中國TMT企業(yè)而言，在中國本土IPO一樣具有吸引力。2014年三季度，50%的企業(yè)在中國本土上市，剩余的50%在香港和美國上市。但是，到了四季度，57%的企業(yè)在中國本土上市，只有14%的TMT企業(yè)在美國納斯達克和紐交所上市。

　　英大證券研究所所長李大霄接受南方日報采訪時認為，中概股的相繼回歸與中國A股市場高估值有非常大的關(guān)系?！艾F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板對中國科技企業(yè)的估值很有利，對中國科技企業(yè)來說，融資渠道正在發(fā)生顯著變化，目前A股是首選?！?/p>

　　另一位不愿透露姓名的投行副總監(jiān)對記者表示表示，目前A股市場對科技企業(yè)的估值遠高于美股，很多在美國排隊上市的科技企業(yè)都有折回A股的打算，而一些已經(jīng)在美國上市的科技企業(yè)正在尋求私有化登陸A股，“可以預(yù)見，越來越多的海外已上市或者正在尋求上市的科技企業(yè)會重回A股?！?/p>

　　此外，專家認為基于中國監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)變，跨境上市可能會放緩。目前，中國證券監(jiān)管機構(gòu)在IPO上市方面正從審批制向注冊制轉(zhuǎn)變，近期加快了企業(yè)上市審批步伐，優(yōu)化企業(yè)IPO的流程，增強了中國證券交易市場對企業(yè)上市的吸引力。

　　問題

　　回歸道路有艱險

　　普華永道中國資本市場服務(wù)組合伙人李雪梅認為，目前掀起的中概股回歸潮正是因為A股市場與美股對于中國科技公司的估值存在較大差異，A股市場上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資源非常稀缺，公司受到投資人追捧，估值普遍高漲。而美國投資人對于中國互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利模式、主營業(yè)務(wù)看不懂導(dǎo)致估值較低。

　　此前，中國游戲公司完美世界發(fā)布的2014年第三季度財務(wù)報告顯示，公司第三季度總營收為9.74億元，同比增長18.7%。但公司股價曾一度跌破15美元，這一股價與公司去年最高股價26.25美元相比，下跌了44%左右。已經(jīng)卸任盛大游戲董事長的陳天橋曾多次公開表示，“美國資本市場不懂中國游戲。”

　　海通證券研究報告也指出，如今海外市場已非樂園，私有化將成常態(tài)。此前由于A股對于新上市公司的諸多限制，不少科技類公司紛紛選擇赴海外上市進行融資。但海外市場并非中概股想象中的歡樂園，不少中概股從上市伊始就遭到了市值低估、融資受阻、做空危機等“水土不服”的現(xiàn)象。在海外市場面臨多重困境的同時，A股之門已經(jīng)開始打開，分眾傳媒等企業(yè)回歸A股或許只是回歸浪潮的開始。

　　不過中概股回歸A股也并非易事。業(yè)內(nèi)人士介紹稱，從美股回歸A股主要涉及到從美股退市、拆除VIE結(jié)構(gòu)和A股上市三個主要步驟。正常情況下，私有化退市一般耗時約6個月，而拆除VIE結(jié)構(gòu)約4-7個月，A股IPO上市發(fā)行大約60周，具體到公司個體其差別可能比較大。

　　李雪梅指出，中概股回歸A股會遇到一系列的問題，首先要在美國退市實現(xiàn)私有化，法律程序上需要一定的時間。而估值也是重要的一個問題，用多少錢來做私有化。此外，由于私有化和拆除VIE架構(gòu)的運作流程復(fù)雜，涉及多方利益協(xié)調(diào)，其中存在諸多不確定性因素和風(fēng)險。

　　VIE是指境外上市主體在中國境內(nèi)的外商全資子公司通過一系列的協(xié)議安排，與中國境內(nèi)的持牌實際運營實體之間的達成控制與被控制關(guān)系。主要目的是為了在對外融資時，規(guī)避國內(nèi)對于某些行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育服務(wù)等外資準入方面的限制。

　　“對于那些搭建VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，如何清退美元資本是一個問題，需要進行價格談判，一般而言，這些美元基金都是不愿意退出的。”李雪梅還表示，如果涉及到拆除VIE股價調(diào)整結(jié)構(gòu)，就一定會涉及到稅收問題。原來VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上享受了稅收優(yōu)惠，拆除VIE之后，公司可能面臨補交一大筆稅收。

　　另外值得一提的是，很多境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司都設(shè)置了股權(quán)激勵。企業(yè)回歸A股后，如何把激勵方案繼續(xù)使用，不違反國內(nèi)的法律法規(guī)同時也不給公司造成過重的財務(wù)負擔(dān)，這也是需要解決的問題。

　　同時，李雪梅也指出，并不是所有在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司都適合回歸A股，不同公司應(yīng)該根據(jù)自身需要來調(diào)整戰(zhàn)略，而不是盲目跟隨大潮。她認為，以下三類互聯(lián)網(wǎng)公司適合回歸A股：第一，用戶或者消費者都是在國內(nèi)，開拓國內(nèi)市場對品牌建設(shè)更有吸引力；第二，海外估值較低的公司；第三，盈利模式、核心業(yè)務(wù)美國投資人看不懂，不敢興趣的。

　　“而一些市值已經(jīng)很高了的中概股，市值上幾千億元就很難回歸了，私有化難度較大。另外，估值本身和國內(nèi)相差不大，而且適合美國環(huán)境，這些公司可能持有觀望態(tài)度，等待A股市場更加成熟了再考慮回歸問題。”

　　■觀察中概股將成A股新力量

　　回歸并非坦途，有機構(gòu)則建議，中概股公司也可以考慮分拆部分業(yè)務(wù)直接回到A股市場，或者被同行業(yè)其他公司并購。這種方式不需要涉及退市和拆除VIE等復(fù)雜的程序，也可能是未來中概股公司回歸的方式之一。

　　而反觀，中概股回歸對于A股市場來說也是一股新力量。在當(dāng)前A股市場逐漸開放的情況下，一批中概股的回歸會加速AH股市場與國際市場的融合；另一方面，參考當(dāng)前A股市場的行情，中概股回歸或?qū)硎袌鲂碌耐顿Y熱點，成為A股市場的新的風(fēng)口。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，中概股海外豐富的市場經(jīng)驗將給A股帶來益處，有利于平衡市場需求，化解股市泡沫，做大做強中國股市。大部分中概股由于經(jīng)歷過美國股市的洗禮，在公司治理、財務(wù)規(guī)范、信息披露等方面都有更嚴格的標準，因此監(jiān)管層一方面可以通過交流中概股在美經(jīng)驗完善現(xiàn)有A股的制度建設(shè)，另一方面仍然可以根據(jù)掌握的發(fā)達資本市場的習(xí)慣和措施對回歸A股的中概股進行監(jiān)管。

　　另一方面，中概股的回歸或也將給新三板加一把火。此前普華永道中國北方區(qū)高增長企業(yè)組市場主管合伙人對媒體表示，在國外上市的高科技企業(yè)回歸新三板的可能性會比較大，由于A股有盈利要求、排隊時間長等門檻，一些想回A股的中概股公司被擋在了門外，很多公司選擇將新三板作為一個橋梁，先解決融資的問題，而這批相對更成熟、有經(jīng)驗的公司一旦進入，將有利于激活新三板市場。

　　而就目前的情況看，無論回歸與否，A股市場與中概股的距離在拉近。此前，MSCI中國宣布今年11月將把中概股正式納入到指數(shù)，有助于中概股和A、H股兩地市場的融合。另一方面，隨著國內(nèi)資本賬戶開放以及人民幣國際化戰(zhàn)略的持續(xù)快速推進，以及未來QDII額度提升和QDII2機制的引入，長期看，資本賬戶開放將使中概股進入更多國內(nèi)投資者視野，有利于中概股回歸滯后的融入。

　　普華永道中國資本市場服務(wù)組合伙人李雪梅：

　　下半年將迎來回歸爆發(fā)期

　　■專家觀點

　　中概股相繼回歸，對于A股市場，將帶來三重利好。首先，A股市場將迎來更多的有成長性的企業(yè)，讓中國投資人和普通股民分享到科技創(chuàng)新的紅利。其次，基于目前A股市場互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)稀缺，市場對企業(yè)的追捧過熱，存在估值過高的泡沫。未來更多的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股后有利于化解泡沫，使A股市場走向更成熟的一面。此外，這些企業(yè)經(jīng)歷過在美國上市，習(xí)慣了比較嚴謹?shù)谋O(jiān)管，都會給A股市場帶來更好的氛圍影響。

　　但也要警惕可能帶來的不利影響選擇回歸A股的企業(yè)是基于A股市場的日漸成熟完善，而不是因為受到美國嚴格的監(jiān)管從而選擇回到國內(nèi)資本市場。如果是基于逃避美國嚴格監(jiān)管而回歸的企業(yè)，可能給整個A股市場的發(fā)展帶來不利。

　　目前，這一波的中概股回歸潮還在繼續(xù)，預(yù)估2015年下半年到爆發(fā)期，一直延續(xù)到明年上半年。隨著國家政策的逐漸清晰，以及2016年上半年注冊制的推出，更多在海外上市的企業(yè)會從觀望A股市場發(fā)展到選擇合適時間回歸。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新：

　　回歸一定程度上推動監(jiān)管制度改革

　　大量中概股回歸，也將一定程度上推動監(jiān)管制度改革，有利于資本市場繁榮。第一，它們熟悉國際市場規(guī)則，更具有誠信意識，回歸可以為A股市場帶來一股正能量；第二，境外上市中資公司有相當(dāng)一批具有極好的成長性與投資價值；第三，這些企業(yè)大量回歸，有利于化解泡沫，平衡市場供求，有利于做大做強中國股市。

　　此外，中概股回歸A股，將有利于增大IPO供給，從而壓低市盈率，尤其是一些巨無霸的回歸，能平抑股價。這樣一來，尤其是互聯(lián)網(wǎng)概念就不再是“物以稀為貴”。