鳳凰財經(jīng)綜合 6月9日將公布5月份CPI數(shù)據(jù)或漲1.4% 漲幅或連續(xù)4個月處于“1時代”，A股盤中走勢或受影響。

　　5月CPI或現(xiàn)年內首次回落料貨幣政策趨松

　　據(jù)證券時報網(wǎng)消息，國家統(tǒng)計局將于9日發(fā)布5月居民消費價格指數(shù)（CPI）等數(shù)據(jù)，分析人士預計，受食品價格回落影響，5月CPI同比增長或為1.4%左右，出現(xiàn)年內首次放緩，通縮壓力仍然偏大，貨幣政策或將進一步放松，最快在6月有望迎來再次降準或降息。

　　國家信息中心宏觀經(jīng)濟研究室主任牛犁稱，當前國際經(jīng)濟復蘇乏力，大宗商品價格下跌，國內產(chǎn)能過剩問題依然存在，全年物價將低位運行，預計近兩月CPI漲幅仍會維持在1.4%左右。

　　華泰證券分析預計，5月CPI得益于豬價回升，但菜價環(huán)比大跌，我們預計5月CPI回落至1.3%。同時，5月PPI同比將進一步下滑，預計5月PPI回落至-4.7%。CPI和PPI的繼續(xù)回落，將進一步引發(fā)貨幣政策寬松，6月降準概率大幅提升。

　　交通銀行首席經(jīng)濟學家連平表示，由于前期豬肉價格持續(xù)走低，生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了虧損時間長、虧損程度深的調整期，養(yǎng)殖規(guī)模大幅下降，供給減少將帶來豬肉價格上升周期的形成，從而帶動食品價格回升。此外，近期國際油價反彈，將帶動一系列產(chǎn)品價格企穩(wěn)，非食品價格可能小幅回升。

　　瑞銀證券宏觀分析師胡志鵬認為，下半年還有25個基點降息，降準還有100個基點左右。首先，4月主要經(jīng)濟指標繼續(xù)低迷，物價水平仍然處在低位。盡管貸款利率已經(jīng)開始下行，但PPI低迷下企業(yè)實際融資成本處在高位。降息有利于促進實際融資成本下降，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長。未來銀行息差將進一步收窄，盈利承壓。若經(jīng)濟運行仍不見好轉，未來可能再次小幅降息。

　　高善文：CPI超5%熊市才到 A股下一步走向是什么

　　導讀：未來熊市什么時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，并且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現(xiàn)在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現(xiàn)CPI趨勢性的上升。

　　本文為5月26日高善文博士在北大光華EMBA的演講實錄。

　　研究工作最重要的目的是什么？

　　首先，作為一個商業(yè)機構的研究人員，研究工作最重要的目的，甚至唯一的目的，就是對未來提供明確和可以驗證的預測。

　　對客戶來講，研究報告好不好，第一個標準就是你的預測對不對。如果預測是錯的，邏輯說出了花，對客戶來講價值都是非常有限的。

　　那么，如何做預測？人們對于世界的認識總是要從對歷史數(shù)據(jù)的研究出發(fā)，那么，對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即在原則上未來是對過去的重復。

　　但實際上，我們有很多證據(jù)和分析表明，“未來是對過去的重復”這一假設，在本質上是不成立的。

　　第一，人類社會受到技術進步的廣泛、強烈而持續(xù)的影響，而技術進步本身是不可預測的。

　　第二，個人、企業(yè)、政府都可以從過去經(jīng)驗中學習，不斷調整自己的行為，也會基于預測采取行動，并使得預測失效。

　　第三，金融市場上是否存在客觀的、等待被認知的真相，是有疑問的；即使這一真相是存在的，人類是否有能力認識這個真相，也是有疑問的。

　　索羅斯的“反身性理論”也強調了投資者根據(jù)對市場的看法采取行動，行動影響市場的表現(xiàn)，這回頭又會影響人們對市場的看法。這一反射過程不斷篩選出各種“偏見”。

　　偏見得到強化，就是金融市場泡沫興起和膨脹的過程。偏見強化的力量有時是如此大。一些人即便清楚地知道這是一個泡沫，試圖做空它仍然是極其危險的，并且在多數(shù)情況下都會以失敗告終。比如美國2006-07年的房地產(chǎn)泡沫，很多人都看出了這是一個泡沫，但不能改變泡沫發(fā)展的路徑。

　　基于這三個方面的理由，我們傾向于認為，在本質上，未來是不可預測的?，F(xiàn)實當中，只有當未來代表了對過去的重復時，研究工作才有可能提供正確的洞察和預測。

　　所以商業(yè)研究的價值取決于未來在什么程度上以及在什么時候體現(xiàn)了對過去的重復。作為商業(yè)機構的研究人員，我常常提醒自己，要心懷謙卑，對市場永遠要心存敬畏。

　　事業(yè)的成功首先取決于運氣有多好，取決于你是否在正確的時間，出現(xiàn)在正確的風口上。

　　什么是股票？

　　對于金融學的教授來講，股票價值是企業(yè)價值的一部分，取決于未來預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股票價格圍繞價值波動。

　　但實踐之中這有一系列的問題。例如，原則上未來是不可預測的，這樣我們就無從知道股票的未來現(xiàn)金流，從而在原則上無法做出價值判斷。

　　更重要的是，股票價值真的是企業(yè)價值的一部分嗎？一個上市公司投資預期回報率10%，對股東而言資金的機會成本15%，這時，從股東利益最大化的角度講，公司不應該進一步擴大投資，而應該把利潤返還給股東。

　　但實踐中，如果沒有完備的公司治理機制去保證管理層這樣做，沒有強有力的法律體系和文化去保證管理層對股東的契約責任，那么管理層仍然會用利潤進行投資，從而形成了對股東價值的破壞。同時，從股東的角度看問題，公司未來的現(xiàn)金流與股票未來的現(xiàn)金流也許沒什么關系。

　　如果公司投資預期回報率是20%，資金機會成本是15%，這樣利潤就應該繼續(xù)投資，甚至公司繼續(xù)對股東增發(fā)，募集資金來投資。此時即便沒有強有力的公司治理和約束機制，股票價值也有希望變成公司價值的一部分，伴隨公司價值的增長而高速成長。

　　這種股票，實際上就是成長股。從這個角度講，中國股民選擇成長股也是有道理的，成長股避免了大股東、小股東和管理層之間的利益沖突。

　　另外，股票還可以是籌碼，是一種交易者進行博弈的工具。投資者可以完全不關心業(yè)績和成長，只要把籌碼拉起來以后有人追，就可以了。

　　一個有說服力的例子就是AH股溢價。去年10月滬港通開通，AH股的溢價非常接近0，這被解讀為滬港通是公開信息，市場吸收了這個信息。但時至今日，滬港通背景下，AH股溢價達到了驚人的30%。

　　同一只股票有相同的基本面，從股票價值判斷的角度，30%的溢價，應該使得更多資金從A股涌入H股。

　　可事實正好相反，在很長時間內北上資金的規(guī)模明顯大于南下資金規(guī)模。對投資者來講，這時候的股票接近于籌碼，跟內在價值沒多少關系。

　　一旦把它看成一個籌碼，就是我來拉，你來追。我拉漲了，你不追，怎么辦？我可以跟你講故事，講到你追進來為止。而基本面的重要性在于，它提供了一個大家交換籌碼的借口。

　　比如證監(jiān)會放松供應管制了，央行降息了，表面上來看，這些基本面的變化，對現(xiàn)金流的預測都有影響，但實際上也許只是一個借口，“A股也許就是基于基本面的趨勢投機”。

　　股票漲了以后有更多人信，更多的資金進來，這個認知與事實的反饋過程得到強化，就會推動泡沫的興起

　　市場下一步的走向是什么？

　　2007年市場到達最高點，同時企業(yè)盈利也到達最高點，之后指數(shù)和盈利都開始下跌。

　　可是2009年經(jīng)濟開始恢復，到了2011年上半年，整個上市公司的盈利基本回到2007年的高點，中小板的指數(shù)創(chuàng)出了新高，但是主板的指數(shù)比2007年的指數(shù)差一半。

　　把這一點解釋成盈利差異，是很難說得通的，因為盈利看起來是一樣的強勁。

　　另外一種解釋是資金充裕性的差異。2007年流動性充足，所以指數(shù)推得非常高，2011年流動性沒有那么過剩，所以只把中小板推上來了，主板推不起來。

　　就好比一條干涸的河道，一般的溪流只讓小木船漂起來了，大輪船漂不起來，除非發(fā)了大水，而2011年水不夠大。但2011年，中國房地產(chǎn)市場創(chuàng)出新高，遠高于2007年的高點。

　　房地產(chǎn)市場市值在百萬億量級以上，而直到現(xiàn)在整個股票市場的市值不到60萬億，從房地產(chǎn)市場來觀察，流動性似乎并不少。

　　那原因是什么呢？

　　一個原因看起來是:

　　主板喪失了成長性，甚至一些公司從一個價值創(chuàng)造的過程，轉入到一個價值毀滅的過程，這需要估值體系的重建，需要估值的大幅度下降來補償。

　　另外一個原因：

　　我們認為是主板市場在吸收中國經(jīng)濟越來越大的房地產(chǎn)泡沫風險。房地產(chǎn)泡沫風險表現(xiàn)在兩個層面上，第一是銀行有大量的房地產(chǎn)市場相關的貸款，第二是銀行有大量的地方融資平臺的貸款，其抵押品很多都是土地，而土地的價格基本依賴于房地產(chǎn)泡沫的維持。

　　2009-2011年中國房價大范圍地上漲，而我們剛剛目睹了美國房地產(chǎn)市場泡沫的破滅和次貸危機的破壞性。

　　當大家普遍認識到泡沫風險的時候，市場也就不斷地price in這個風險，結果就是房價漲得越高，藍籌股的估值被壓得越低。

　　這個結論如果是正確的，我們可以預判，房價泡沫見頂?shù)臅r候，就是藍籌估值見底的時候。這基本地解釋了過去一年藍籌股的上漲，因為2013年底以后，房地產(chǎn)去泡沫的過程開始得到確認，同時地方債務風險開始得到控制。

　　那么下一階段對藍籌股市場來講，刺激市場持續(xù)上漲的催化劑會是什么？再討論房地產(chǎn)或許已經(jīng)沒有太多的意義，雖然目前國企改革和流動性寬松繼續(xù)維持著市場的樂觀情緒

　　但我認為最可能的催化劑是，企業(yè)盈利在什么時候，出現(xiàn)比較全面的恢復。這會對市場帶來重大影響。

　　歷史上促成A股牛熊轉換的一個重要原因就是貨幣的放松和收緊。

　　很多牛市的頂部，都是因為通貨膨脹超過6%和嚴厲的貨幣緊縮導致的。在我們把股票理解為籌碼之后，籌碼漲不漲就是資金和籌碼誰多的問題，錢多籌碼少就漲，錢少籌碼多就跌。這樣我們很容易知道，為什么A股對貨幣緊縮如此敏感，因為貨幣緊縮把市場上的資金都收走了，籌碼交換的游戲戛然而止。

　　未來熊市什么時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，并且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現(xiàn)在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現(xiàn)CPI趨勢性的上升。

　　還有一個重要影響是注冊制。對于創(chuàng)業(yè)板來講，在100倍的市盈率上去交換籌碼，是一個充滿爭議和不確定性的游戲。即便沒有貨幣的緊縮，如果有籌碼的集中釋放，這個市場可能也有問題。但是我認為它也許不會導致主板的轉折。