■ 談股論市

　　更有解釋能力的，是監(jiān)管政策對(duì)于上市公司再融資（含并購(gòu)重組）審批的放松，可以說，本輪牛市是“再融資監(jiān)管市場(chǎng)化改革的紅利”。

　　本輪A股牛市行情讓很多人大呼看不懂。看不懂的主要原因有兩個(gè)：一是行情與宏觀經(jīng)濟(jì)相背離，二是個(gè)股間結(jié)構(gòu)分化巨大。

　　以滬深300指數(shù)為例，從2005年中開始，該指數(shù)與單季GDP同比基本同步，但自2014年中開始，二者出現(xiàn)明顯背離，背離的時(shí)間之久與幅度之大為近十年之最。同時(shí)，代表大盤藍(lán)籌的滬深300指數(shù)與代表小盤股的中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，走勢(shì)節(jié)奏與上漲幅度都分化很大。

　　上述困惑的一般性解釋，主要集中在“改革”與“轉(zhuǎn)型”兩種力量：改革提升估值，轉(zhuǎn)型造就分化。這兩種解釋都有一定道理，但細(xì)究起來都有瑕疵。改革提升估值隱含的前提是：通過改革，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，并且更具可持續(xù)性。但如前述，兩年來經(jīng)濟(jì)不僅沒有企穩(wěn)，反而節(jié)節(jié)下滑且有通縮隱憂，并且本輪牛市與經(jīng)濟(jì)基本面的背離已達(dá)十年之最。轉(zhuǎn)型造就分化，不能說不正確，但同時(shí)也要看到，滬深300與中證500指數(shù)的分化更甚于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，有人計(jì)算的A股等權(quán)指數(shù)亦早已創(chuàng)下歷史新高，說明個(gè)股普漲亦十分明顯。

　　相對(duì)來說，更有解釋能力的，是監(jiān)管政策對(duì)于上市公司再融資（含并購(gòu)重組）審批的放松，可以說，本輪牛市是“再融資監(jiān)管市場(chǎng)化改革的紅利”，而這一紅利的前提就是IPO受限。

　　2013年以來，增發(fā)的公司家數(shù)巨幅增長(zhǎng)，2014年高達(dá)478家，超越了2010年IPO巔峰的347家。而對(duì)應(yīng)在金額上，2014年增發(fā)募資6911億元，不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強(qiáng)，更超過2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%。

　　當(dāng)上市公司再融資的便利與IPO受限的背景相結(jié)合的時(shí)候，就產(chǎn)生了一種奇妙的化學(xué)反應(yīng)，再融資成為一種極具價(jià)值的特權(quán)，并且可以相對(duì)極低的價(jià)格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優(yōu)質(zhì)活力資產(chǎn)，從而增強(qiáng)自身盈利能力，并降低估值，然后進(jìn)入下一個(gè)模式再循環(huán)。

　　由于增發(fā)是市價(jià)打折定價(jià)，所以在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優(yōu)勢(shì)和必然，因?yàn)橹挥懈吖乐担艜?huì)在發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)少攤薄原股東權(quán)益比例。反觀被并購(gòu)資產(chǎn)，相對(duì)處于被動(dòng)地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性，與被并購(gòu)的快速套現(xiàn)和快速融資中，做出選擇。

　　毫無疑問，這種模式已經(jīng)成為一種主流，2013初至2015年一季度末，已經(jīng)有920家公司實(shí)施了增發(fā)，占2015年一季度末2662家A股公司的35%。更令人吃驚的是，截至2015年一季度末，有1073家公司處于增發(fā)的不同進(jìn)程中，如果假定這些公司中不重復(fù)的話（事實(shí)上并不是），兩年多來，2662家A股公司中的69%，或者已經(jīng)實(shí)施了增發(fā)，或者正在增發(fā)的流程當(dāng)中，考慮部分公司實(shí)施了不止一次增發(fā)，大體也可以推算至少一半的公司已經(jīng)或即將進(jìn)行增發(fā)。A股公司，正處在一個(gè)前所未有的增發(fā)狂潮當(dāng)中。

　　從這個(gè)角度出發(fā)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)A股牛市中的一系列困惑都豁然開朗。

　　首先，并購(gòu)重組取代經(jīng)濟(jì)波動(dòng)成為影響股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力。大體來看，借助增發(fā)而完成的并購(gòu)重組有兩類或者說是兩個(gè)階段，其一是初期充分意識(shí)到融資優(yōu)勢(shì)且自身把并購(gòu)重組作為公司增長(zhǎng)模式的公司，典型代表是藍(lán)色光標(biāo)，藍(lán)標(biāo)于2010年2月首發(fā)，募資6.77億元，隨后公司先后于2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元，2014年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資7.5億元，利用這些資金，藍(lán)標(biāo)上市后累計(jì)并購(gòu)數(shù)十家海內(nèi)外公司，收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率超過70%。隨后，在再融資審批放松的背景下，藍(lán)標(biāo)模式的成功迅速被復(fù)制，并且并購(gòu)對(duì)象從縱向整合與橫向擴(kuò)張，膨脹為跨行業(yè)并購(gòu)甚至純粹的保殼或借殼。特別提醒的是，在這種模式下，已上市公司的價(jià)值得到巨大的重估，殼價(jià)值顯著擴(kuò)張。

　　其次，市值取代估值成為股票定價(jià)的主要標(biāo)準(zhǔn)。仍以藍(lán)標(biāo)為例，公司自上市以來，PE（TTM）估值幾乎沒有低于過30倍，高點(diǎn)時(shí)超過80倍，但并購(gòu)對(duì)象的估值幾乎都在10.5倍以下。我們可以做個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)題，上市公司凈利潤(rùn)2億元，市盈率50倍，市值100億元，而被并購(gòu)企業(yè)凈利潤(rùn)同樣為2億元，估值10倍即20億元，則上市公司收購(gòu)需要增發(fā)20%股份，并購(gòu)?fù)瓿珊蠊菊w靜態(tài)市值120億元，凈利潤(rùn)4億元，PE下降為30倍而公司的成長(zhǎng)性為100%，簡(jiǎn)單外推的話，還可以給出更高估值，假如回到50倍，總市值就是200億元，這就是資本的小魔術(shù)。

　　在實(shí)踐當(dāng)中，無論上市公司原主業(yè)的利潤(rùn)狀況如何，只要公司控制人和管理層展現(xiàn)出重組并購(gòu)的意向，且有能力尋找到意愿上市及被并購(gòu)的資產(chǎn)（比如簽訂了市值管理合同），其股權(quán)價(jià)值就相當(dāng)于附加了可以100%中簽的新股期權(quán)，股價(jià)都會(huì)大幅飆升。此種狀況下，流通股東“配合”控制人提升股價(jià)做大并購(gòu)前的市值，是一種“理性”行為，而對(duì)其存量主業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值分析，就顯得不那么重要了，何況在宏觀經(jīng)濟(jì)節(jié)節(jié)下滑的背景下，上市公司自身的經(jīng)營(yíng)也難有太多亮點(diǎn)，這就是高估值與差經(jīng)濟(jì)共存的微觀基礎(chǔ)。

　　□王琦（中信建投睿信基金經(jīng)理）