——債券發(fā)行人2014年年報(bào)及2015年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)

　　截至2015年4月底，有余額1585家非城投發(fā)行人中，披露年報(bào)和一季報(bào)的分別已達(dá)1477 家和1381家，占比分別為93%和87%。本報(bào)告中對(duì)這些發(fā)行人的年報(bào)和一季報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，考察債券發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況。

　　綜合來看，有以下幾個(gè)特征：第一，現(xiàn)金流表現(xiàn)好于盈利，說明改善是來自加速收款、去庫存和收投資，而不是實(shí)際現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的增加。缺乏盈利改善基礎(chǔ)的現(xiàn)金流改善并不具有可持續(xù)性，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)達(dá)到極致，如果盈利未能及時(shí)好轉(zhuǎn)，盈利的惡化最終會(huì)反映到現(xiàn)金流層面；第二，內(nèi)部現(xiàn)金流的改善主要體現(xiàn)為流出缺口的收窄而非轉(zhuǎn)正，這種改善無法體現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿的降低，至多可以減緩財(cái)務(wù)杠桿上升的速度。鑒于存量債務(wù)量仍然很大，大量利息支付和債務(wù)到期只能依賴?yán)^續(xù)提升杠桿進(jìn)行滾動(dòng)。在盈利繼續(xù)惡化、違約率和不良率提升的大環(huán)境下，部分企業(yè)杠桿繼續(xù)提升的空間可能有限；第三，盡管財(cái)務(wù)杠桿提升速度已開始放緩，但債務(wù)到期規(guī)模也開始逐步增加，短期債務(wù)提升的速度快于貨幣資金增加的速度，企業(yè)短期周轉(zhuǎn)壓力仍在增大；第四，2015年一季度表現(xiàn)明顯不如2014年，尤其是盈利方面，并非季節(jié)性因素能夠完全解釋，財(cái)務(wù)杠桿和流動(dòng)性指標(biāo)在2015年一季度相比2014年末及去年同期都在繼續(xù)惡化；第五，債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)情況普遍弱于上市公司，盈利惡化更明顯，債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯更重。第六，發(fā)行人個(gè)體分化仍然明顯，最差的兩三百家發(fā)行人情況沒有顯著改善，甚至在周轉(zhuǎn)壓力和外部融資環(huán)境方面還有惡化。這部分發(fā)行人的情況是影響中國信用債市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)偏好和信用利差定價(jià)的最關(guān)鍵因素。

　　⊙中金公司

　　 盈利繼續(xù)惡化，一季報(bào)明顯弱于年報(bào)

　　第一，在收入方面：發(fā)行人2014年全年?duì)I業(yè)收入合計(jì)同比增速4.2%，為2010年以來最低，同比下降的發(fā)行人占比29%，低于前三季度，但明顯超過2013年全年水平。更為嚴(yán)重的是，2015年一季度收入同比下降6.7%，是2010年以來首次出現(xiàn)的季度同比負(fù)增長，同比下降的發(fā)行人占比大幅上升至45%。

　　樣本發(fā)行人2014年全年?duì)I業(yè)收入總和同比增長4.2%，較三季報(bào)的4.9%進(jìn)一步下降，且明顯低于2013年10%的水平，成為2010年以來新低。進(jìn)入2015年，整體營業(yè)收入惡化更為明顯，一季度收入同比下降6.7%，為2010年以來唯一一次收入同比負(fù)增長。

　　單個(gè)公司層面，2014年全年收入同比下降的發(fā)行人425家，占當(dāng)期樣本發(fā)行人總數(shù)的29%，略低于當(dāng)年前三個(gè)季度（均超過30%），但仍明顯高于2013年23%的水平。2015年一季度收入同比下降的發(fā)行人上升到621家，占當(dāng)期樣本發(fā)行人總數(shù)的45%，較年報(bào)水平大幅上升，也是2010年以來最高，即使和往年一季度比惡化占比也明顯增多（見圖1）。

　　分行業(yè)看，2014年收入增速較快的仍然集中在公用事業(yè)、環(huán)保和高端消費(fèi)類行業(yè)，包括高速公路、港口、傳媒、機(jī)場(chǎng)、燃?xì)?、水?wù)、房地產(chǎn)、電子、汽車、醫(yī)藥等，同比增速均超過15%。收入增長較慢的仍集中在傳統(tǒng)第二產(chǎn)業(yè)或周期性行業(yè)，如電力、有色金屬、建筑建材、貿(mào)易、食品飲料、造紙、航空，收入增速在0-5%之間。值得關(guān)注的是，煤炭、鋼鐵行業(yè)延續(xù)收入負(fù)增長趨勢(shì)。從2015年一季報(bào)看，化工、煤炭、有色金屬、鋼鐵、貿(mào)易、石油行業(yè)收入同比下降接近或超過15%，表現(xiàn)較好的是醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品飲料、水務(wù)和機(jī)場(chǎng)，收入同比增速超過15%。

　　第二，毛利率方面：2014年全年加權(quán)平均毛利率12.9%，相比三季報(bào)和2013年年報(bào)微幅改善，2015年一季度再次下降至2014年三季報(bào)水平，且整體毛利率水平仍處于歷史低位。另外，毛利率同比下降的發(fā)行人占比仍超過45%。

　　樣本發(fā)行人2014 年全年加權(quán)平均銷售毛利率為12.9%，雖然較三季報(bào)和2013年年報(bào)的12.6%小幅上升，但2015 年一季度加權(quán)平均又回落至12.6%，與2013年及2014年前三個(gè)季度水平基本接近。從絕對(duì)水平看，2012年以來整體債券發(fā)行人加權(quán)平均毛利率穩(wěn)定在13%左右且呈波動(dòng)中下降態(tài)勢(shì)，盈利空間被擠壓至歷史低位。

　　單個(gè)公司層面，2014年全年毛利率同比下降的發(fā)行人占當(dāng)期發(fā)行人總數(shù)的46%，2015年一季度占比為47%，均低于2014年三季報(bào)49%和2013年年報(bào)55%的水平，也明顯低于歷史大部分年份，不過絕對(duì)占比仍處在50%左右。這一方面意味著債券發(fā)行人整體盈利空間進(jìn)入平穩(wěn)期，但另一方面也意味著盈利變化在上下游之間的輪動(dòng)仍在繼續(xù)。

　　分行業(yè)看，2014年全年煤炭、高速公路、港口、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品飲料、傳媒、紡織服裝、旅游、機(jī)場(chǎng)、公交、燃?xì)?、?jì)算機(jī)行業(yè)毛利率同比下降。這些行業(yè)中，煤炭和公交行業(yè)毛利率下降的發(fā)行人占比超過70%。相對(duì)應(yīng)的，電力、鋼鐵、建筑建材、房地產(chǎn)、零售、水務(wù)、家電、航運(yùn)行業(yè)毛利率較2013年上升超過1%。2015年一季度各行業(yè)加權(quán)平均毛利率水平基本于2014年一季度持平，不過煤炭、有色金屬、建筑建材、房地產(chǎn)、石油、公交行業(yè)毛利率同比下降的發(fā)行人占比超過60%。

　　從銷售毛利潤來看，煤炭行業(yè)惡化最為明顯，2014年和2015年一季度同比分別下降13%和22%，且行業(yè)中毛利潤同比下降的發(fā)行人占比均超過75%。

　　第三，利潤方面：營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤全面惡化，其中利潤總額表現(xiàn)相對(duì)好一些，可能與權(quán)益資產(chǎn)增值有關(guān)，但仍無法彌補(bǔ)主業(yè)的惡化。2014年和2015年一季度債券發(fā)行人凈利潤同比均為負(fù)增長，虧損的發(fā)行人占比均明顯超過上一年同期水平，債券發(fā)行人盈利整體惡化趨勢(shì)不改。

　　2014年發(fā)行人營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤三個(gè)指標(biāo)分別同比增長-0.05%、0.7%和-1.4%，2015年一季度分別為-34.6%、-9.8%和-11.4%，只有2014年利潤總額同比小幅為正，其余全部為負(fù)。發(fā)行人營業(yè)利潤惡化比收入指標(biāo)更嚴(yán)重，與費(fèi)用剛性有關(guān)（見圖2）。

　　單個(gè)公司看，2014年年報(bào)和2015年一季報(bào)營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤同比下降的發(fā)行人占比均超過上一年同期水平，占比都超過40%，且營業(yè)利潤同比下降的發(fā)行人占比明顯超過利潤總額和凈利潤同比下降的發(fā)行人占比，說明近年來債券發(fā)行人主業(yè)盈利能力惡化更為嚴(yán)重，部分通過獲取非經(jīng)營性收益來彌補(bǔ)。另外，2014年整體上盈利惡化的債券發(fā)行人數(shù)量及占比明顯增加。

　　分行業(yè)看，2014年年報(bào)營業(yè)利潤表現(xiàn)較好的是鋼鐵、電子、汽車、水務(wù)、家電、通信設(shè)備、航運(yùn)等，同比增幅均超過40%，其中電子、家電、航運(yùn)行業(yè)中營業(yè)利潤同比下降的發(fā)行人占比接近或低于30%。煤炭、有色金屬、農(nóng)業(yè)、紡織服裝、造紙、航空、公交、計(jì)算機(jī)行業(yè)營業(yè)利潤同比下降幅度均超過40%，行業(yè)中超過一半的發(fā)行人營業(yè)利潤同比下降，其中煤炭、紡織服裝、公交占比超過75%。值得注意的是，鋼鐵行業(yè)主業(yè)有明顯改善。從凈利潤指標(biāo)看，2014年凈利潤下降幅度較大的包括煤炭、有色金屬、鋼鐵和紡織服裝，降幅均超過30%，2015年一季度煤炭、鋼鐵、建筑建材、石油行業(yè)降幅超過70%。從虧損指標(biāo)看，2014年煤炭、公交行業(yè)虧損的發(fā)行人占比均超過40%，有色金屬、鋼鐵行業(yè)虧損的發(fā)行人占比超過20%?？偟膩碚f，債券發(fā)行人最近的財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示整體盈利能力仍在惡化。利潤表現(xiàn)差于收入，2014年報(bào)和2015年一季報(bào)凈利潤同比增速均為負(fù)值，體現(xiàn)出企業(yè)費(fèi)用負(fù)擔(dān)仍然很重。一季報(bào)相比年報(bào)惡化更明顯，營業(yè)收入同比出現(xiàn)2010年以來的首次負(fù)增長，收入同比下降的發(fā)行人占比大幅上升至45%。凈利潤同比下降11%，有333家和約24%的發(fā)行人出現(xiàn)虧損。

　　現(xiàn)金流延續(xù)改善趨勢(shì)，但個(gè)體分化仍大

　　第一，經(jīng)營現(xiàn)金流方面：2014年及2015年一季度發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)金流合計(jì)同比增速均明顯超過上一年同期，表現(xiàn)好于盈利，說明盈利變現(xiàn)效率整體繼續(xù)好轉(zhuǎn)，不過同比惡化的公司占比仍然維持在40%以上，分化仍比較明顯。

　　樣本發(fā)行人2014年全年經(jīng)營現(xiàn)金流簡單加總為4.3萬億，同比2013年增長16%，較三季報(bào)13%的增幅進(jìn)一步上升，也明顯超過盈利增速。2015年一季度合計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流為837億，較2014年一季度同比增長129%（2014年一季度同比增速為-78%），顯示債券發(fā)行人盈利變現(xiàn)效率繼續(xù)好轉(zhuǎn)。不過， 2015年一季度雖然經(jīng)營現(xiàn)金流增幅較大，但絕對(duì)值仍然很低。

　　單個(gè)公司看，2014年和2015年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比分別為43%和49%，與2013年的48%和2014年一季度的50%相比有小幅下降，不過絕對(duì)值均超過40%，發(fā)行人個(gè)體經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)仍參差不齊（見圖3）。

　　分行業(yè)看，2014年經(jīng)營現(xiàn)金流惡化的包括貿(mào)易、農(nóng)業(yè)、零售、傳媒，房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)凈流出，不過流出規(guī)模較2013年小幅收窄。經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長超過40%的是基建設(shè)施、化工、有色金屬、鋼鐵、水務(wù)、造紙、航運(yùn)。2015年一季度以來，經(jīng)營現(xiàn)金流惡化嚴(yán)重的行業(yè)包括化工、煤炭、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)，同比降幅超過100%。表現(xiàn)相對(duì)較好的則是汽車、零售、食品飲料、機(jī)場(chǎng)、航空、石油、公交，同比增幅超過100%，不過季度數(shù)據(jù)一般都存在一定季節(jié)性波動(dòng)，參考價(jià)值相對(duì)年報(bào)較低。

　　第二，投資現(xiàn)金流方面：投資支出延續(xù)2013年三季度以來的收縮態(tài)勢(shì)，投資凈現(xiàn)金流出規(guī)模擴(kuò)大的發(fā)行人占比明顯減少，顯示債券發(fā)行人整體傾向于縮減投資。

　　樣本發(fā)行人2014年全年合計(jì)投資凈現(xiàn)金流出為5.7萬億，較2013年可比樣本合計(jì)少流出0.13 萬億，流出規(guī)模同比減少2.3%，延續(xù)2013年三季度以來投資流出收縮的態(tài)勢(shì)，不過收縮幅度低于前三個(gè)季度。2015年一季度合計(jì)投資凈現(xiàn)金流出1.09萬億，較2014年可比樣本合計(jì)少流出0.11 萬億，流出規(guī)模同比減少9.5%，收縮幅度與2014年一季度基本持平。

　　單個(gè)發(fā)行人看，2014年投資凈現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比44.2%，低于2014年三季度的44.8%和2013年年報(bào)的49%。2015年一季度同比下降的發(fā)行人占比小幅反彈至46.4%，超過2014年一季度及全年水平，不過較2013年及以前近50%的水平還是有一定下降。總體上，不論是投資凈現(xiàn)金流出同比下降還是流出規(guī)模擴(kuò)大的發(fā)行人占比都是下降的，顯示出債券發(fā)行人整體縮減投資的傾向（見圖4）。

　　分行業(yè)看，2014年機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、紡織服裝、旅游、機(jī)場(chǎng)、家電、航運(yùn)行業(yè)投資現(xiàn)金流同比惡化超過20%，表現(xiàn)較好的行業(yè)包括鋼鐵、建筑建材、港口、公交，投資現(xiàn)金流同比好轉(zhuǎn)幅度接近或超過30%，同比惡化的發(fā)行人占比也只有10%左右。從2015年一季度看，機(jī)械設(shè)備、基建設(shè)施、房地產(chǎn)行業(yè)投資現(xiàn)金流同比惡化的發(fā)行人占比超過60%。另外，傳統(tǒng)高資本支出的電力、化工、煤炭、有色金屬、鋼鐵、港口、等行業(yè)在收縮投資，且2014年年報(bào)和2015年一季報(bào)投資現(xiàn)金流同比惡化的發(fā)行人占比也基本在20%以下。

　　第三，自由現(xiàn)金流方面：發(fā)行人自由現(xiàn)金流缺口自2013年開始收縮，2014年進(jìn)一步收縮43%，2015年一季度自由現(xiàn)金流缺口同比也延續(xù)收窄趨勢(shì)，但絕對(duì)缺口規(guī)模與2014年全年接近，存在一定的季節(jié)流動(dòng)性問題。

　　債券發(fā)行人2014 年全年自由現(xiàn)金流合計(jì)為-1.26 萬億，較2013年可比樣本收縮43%，2013年年報(bào)自由現(xiàn)金流缺口同比收窄15%。2015年一季度經(jīng)營和投資者相比去年同期都有改善，自由現(xiàn)金流缺口合計(jì)仍有1.02 萬億，雖然缺口較2014年一季度可比樣本合計(jì)收窄14%，但絕對(duì)缺口規(guī)模已經(jīng)與2014年全年接近，說明發(fā)行人一季度的季節(jié)性流動(dòng)性問題較大。

　　單個(gè)發(fā)行人看，2014年自由現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比繼續(xù)下降至43%，但2015年一季度又反彈至50%。另外，2014年仍有超過60%的發(fā)行人存在自由現(xiàn)金流缺口，2015年一季度進(jìn)一步反彈至68%，需依賴消耗賬面現(xiàn)金或新增融資彌補(bǔ)缺口。另外，盡管債券發(fā)行人2014年整體自由現(xiàn)金流狀況有一定改善，但仍有超過60%的發(fā)行人面臨自由現(xiàn)金流缺口，這一比例較2013年的70%有一定下降，但絕對(duì)比例仍維持高位。而且，2015年一季度該比例進(jìn)一步反彈至68%，再度帶來外部融資需求（見圖4）。

　　分行業(yè)看，自由現(xiàn)金流由2013年凈流出轉(zhuǎn)為2014年凈流入的主要有電力、鋼鐵、汽車、水務(wù)、造紙，凈流出規(guī)模擴(kuò)大的行業(yè)主要有機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、貿(mào)易、農(nóng)業(yè)、旅游、機(jī)場(chǎng)。自由現(xiàn)金流惡化發(fā)行人占比較高的行業(yè)主要包括基建設(shè)施、房地產(chǎn)、貿(mào)易、農(nóng)業(yè)、傳媒、紡織服裝、旅游、機(jī)場(chǎng)。從2015年一季報(bào)看，電力、食品飲料、紡織服裝為凈流入，隨著年初經(jīng)營現(xiàn)金流的下降（各項(xiàng)應(yīng)收賬款及存貨增多）及固定資產(chǎn)投資的增加，各個(gè)行業(yè)自由現(xiàn)金流下降的發(fā)行人占比開始上升，其中最為明顯的是基建設(shè)施、高速公路、電子行業(yè)，自由現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比均超過60%，機(jī)械設(shè)備、基建設(shè)施、煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)、電子、零售、傳媒、旅游、機(jī)場(chǎng)等行業(yè)超過70%的發(fā)行人存在自由現(xiàn)金流缺口。

　　第四，籌資現(xiàn)金流方面：發(fā)行人合計(jì)籌資凈流入同比繼續(xù)小幅下降，但由于自由現(xiàn)金流缺口的縮小，籌資現(xiàn)金流對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋能力仍上升到1.6倍。2015年一季度由于季節(jié)性自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大，該覆蓋率回落至0.95，但相比去年同期仍有好轉(zhuǎn)。

　　2014年樣本發(fā)行人籌資現(xiàn)金流簡單加總合計(jì)為2萬億，較2013年同期少流入0.12萬億，同比減少5.7%，低于2014年三季度的6%和2013年的17%。2015年一季度籌資現(xiàn)金流簡單加總合計(jì)為0.97 萬億，較2014年同期少流入0.14萬億，同比減少13%，與2014年一季度基本持平。從籌資現(xiàn)金流對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋率看，2014年為1.6倍，超過2014年前三個(gè)季度（分別為0.96倍、1.44倍和1.28 倍）及2013年年報(bào)1.06倍的水平，主要來自于自由現(xiàn)金流缺口縮小的貢獻(xiàn)。2015年一季度由于自由現(xiàn)金流缺口絕對(duì)值較大，籌資現(xiàn)金流對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋率回落到0.95倍，與2014年一季度基本持平。

　　單個(gè)發(fā)行人看，仍有50%的發(fā)行人籌資現(xiàn)金流繼續(xù)增長。2014年及2015年一季度籌資現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比均在50%左右，與2013年及2014年三季報(bào)基本持平，與2014年一季度的56%相比則明顯下降，說明籌資現(xiàn)金流增長的發(fā)行人占比仍在上升，債券發(fā)行人個(gè)體之間差異仍在擴(kuò)大。

　　分行業(yè)看，2014年籌資現(xiàn)金流同比超過40%的行業(yè)包括機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、旅游、機(jī)場(chǎng)、家電，同比減少超過30%的行業(yè)包括化工、鋼鐵、建筑建材、貿(mào)易、汽車、港口、零售、食品飲料、水務(wù)、傳媒、紡織服裝、造紙。另外，房地產(chǎn)行業(yè)2014 年籌資現(xiàn)金流同比上升近50%，但2015年一季度同比下降52%，顯示房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行融資依賴度仍然比較高。

　　第五，內(nèi)外部現(xiàn)金流的影響合計(jì)來看：貨幣資金總額同比增長10%左右，不過仍有大約半數(shù)的發(fā)行人貨幣資金同比和環(huán)比出現(xiàn)下降。

　　由于外部籌資明顯超過自由現(xiàn)金流缺口，樣本發(fā)行人賬面貨幣資金2014年末同比增長9%，環(huán)比三季度增長5.8%，明顯超過三季報(bào)和2013年年報(bào)水平。2015年一季度貨幣資金同比增長10.6%，明顯超過2014年一季度的3%，環(huán)比2014 年末小幅減少1.7%。

　　單個(gè)公司層面看，2014年和貨幣資金同比下降的發(fā)行人占比高達(dá)40%，2015年一季度進(jìn)一步上升到41%。2014年環(huán)比下降的發(fā)行人占比為56.6%，較2013年的59%小幅下降，但明顯超過2014年三季度的45%，且絕對(duì)水平仍然維持高位。2015年一季度貨幣資金環(huán)比下降的發(fā)行人占比為43.5%，與2014年一季度水平基本持平。整體看，貨幣資金隨內(nèi)部現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)保持上升，但單個(gè)發(fā)行人層面分化仍然很大。

　　總體而言，債券發(fā)行人盈利變現(xiàn)效率提高，且繼續(xù)壓縮投資，自由現(xiàn)金流缺口進(jìn)一步收窄，其中主要源自經(jīng)營現(xiàn)金流改善的貢獻(xiàn)。外部籌資小幅收縮，但收窄幅度放慢，其中有情況較好的企業(yè)主動(dòng)降杠桿的貢獻(xiàn)，可能也有流動(dòng)性緊張企業(yè)被收緊融資的表現(xiàn)。個(gè)體分化仍比較明顯，有60%的發(fā)行人仍處于自由現(xiàn)金流缺口狀態(tài)，約50%的發(fā)行人籌資現(xiàn)金流繼續(xù)增長。

　　剛性財(cái)務(wù)杠桿繼續(xù)抬升，債務(wù)到期壓力較大

　　第一、財(cái)務(wù)杠桿方面：樣本發(fā)行人加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率微幅下降，但加權(quán)平均債務(wù)資本比仍在上升，兩者均處于歷史高位。單個(gè)公司看，資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)資本比同比上升的發(fā)行人占比均有一定下降，但絕對(duì)占比仍在一半以上。

　　樣本發(fā)行人加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率呈小幅下降趨勢(shì)，2014年和2015年一季報(bào)分別為65.8%和65.7%，略低于三季度的66.2%和2013年年報(bào)的67.2%。資產(chǎn)負(fù)債率同比上升的發(fā)行人占比也有一定下降，2014年年報(bào)和2015年一季報(bào)分別為57%和53.7%，低于三季報(bào)的59.5%和2013年年報(bào)的64.3%，但絕對(duì)占比仍超過一半。另外，樣本發(fā)行人加權(quán)債務(wù)資本比仍在上升，2014年年報(bào)和2015 年一季報(bào)分別為54.8%和55.3%，超過三季報(bào)的54.6%和2013 年年報(bào)的53.5%.單個(gè)公司看，債務(wù)資本比同比上升的發(fā)行人占比小幅下降，2014 年年報(bào)和2015年一季報(bào)分別為57.4%和53.8%，低于三季報(bào)的59%和64.3%，但絕對(duì)占比也超過一半（見圖5）。

　　第二，債務(wù)結(jié)構(gòu)方面：隨著債務(wù)的陸續(xù)到期，發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)有一定惡化，“短期債務(wù)/總債務(wù)”保持上升且同比上升的發(fā)行人占比也在增長，目前已經(jīng)超過50%。

　　樣本發(fā)行人加權(quán)平均“短期債務(wù)/總債務(wù)”有一定提升，2014 年年報(bào)和2015 年一季度分別為41.9%和43.7%，超過三季報(bào)的40%和2013 年年報(bào)的41.8%，顯示債務(wù)陸續(xù)到期而債券發(fā)行人多以短期融資滾動(dòng)到期債務(wù)為主，而長期用于新增投資的借款則有一定減少。單個(gè)公司看，“短期債務(wù)/總債務(wù)”同比上升的發(fā)行人占比也在上升，2014 年和2015 年一季度分別為53.5%和51.5%，超過2013 年46%和2014 年一季度的49%，且絕對(duì)占比也超過一半（見圖6）。

　　第三，流動(dòng)性指標(biāo)方面：短期債務(wù)占比的上升使得“貨幣資金/短期債務(wù)”指標(biāo)繼續(xù)下滑，同比下降的發(fā)行人占比雖有一定下降，但絕對(duì)占比仍超過55%。另外，超過200 家發(fā)行人該指標(biāo)低于30%，流動(dòng)性最差的一部分發(fā)行人情況仍在惡化。

　　樣本公司加權(quán)平均“貨幣資金/短期債務(wù)”指標(biāo)繼續(xù)下降，2014 年和2015 年一季度分別為64.7%和62.1%，較三季度的65.2%和13年的67.7%明顯下降，2015 年一季度還低于2014 年一季度的63.1%。從單個(gè)公司看，“貨幣資金/短期債務(wù)”指標(biāo)同比下降的發(fā)行人占比有一定回落，2014 年年報(bào)和2015 年一季報(bào)分別為56.9%和55.7%，低于三季報(bào)的57.3%和58.3%，不過絕對(duì)占比仍超過55%。另外，2014 年有232家、占比16.4%的發(fā)行人“貨幣資金/短期債務(wù)”低于30%，這個(gè)家數(shù)和比例均超過2013 年和2014 年前三個(gè)季度。2015 年一季度有212 家、占比16.9%的發(fā)行人“貨幣資金/短期債務(wù)”低于30%，占比仍在上升?？傮w看，樣本總的加權(quán)平均“貨幣資金/短期債務(wù)”指標(biāo)繼續(xù)下降，而同比下降的發(fā)行人占比有一定回落，但該指標(biāo)仍維持高位，顯示個(gè)體之間分化繼續(xù)加大。其中最差的一部分發(fā)行人流動(dòng)性指標(biāo)仍在惡化。

　　分行業(yè)來看，約半數(shù)行業(yè)加權(quán)平均流動(dòng)性指標(biāo)有惡化，其中煤炭行業(yè)惡化幅度最明顯。其中，2014年“貨幣資金/短期債務(wù)指標(biāo)”同比2013年下降超過10個(gè)百分點(diǎn)的行業(yè)包括煤炭、汽車、零售、旅游、家電。這些行業(yè)中除了家電外，2015年一季度較2014年同期也下降近10 個(gè)百分點(diǎn)，其中煤炭行業(yè)流動(dòng)性指標(biāo)惡化幅度最明顯，不過由于歷史年度的流動(dòng)性積累，2015 年一季度“貨幣資金/短期債務(wù)”加權(quán)平均值仍有62%。

　　總結(jié)來看，債券發(fā)行人現(xiàn)金流的改善并沒有反映到資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)仍在增加。這一方面是由于自由現(xiàn)金流缺口雖然在收窄，但仍然是凈流出；另一方面是由于高財(cái)務(wù)杠桿帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)和短期周轉(zhuǎn)壓力仍大，必須繼續(xù)融資進(jìn)行接續(xù)。隨著債務(wù)的到期，短期債務(wù)占比也仍然在上升，貨幣資金的增加也未能阻止流動(dòng)性指標(biāo)的惡化，因?yàn)閭鶆?wù)到期的速度更快。

　　(執(zhí)筆：王瑞娟、張繼強(qiáng)、姬江帆)