海航集團(tuán)的“一日千里”式發(fā)展的背后，是資本的力量。

　　截至去年年中，海航集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到78%。這個(gè)數(shù)字，從一個(gè)方面反映了它的資金承壓，也從另一個(gè)方面說明了海航“找錢的本領(lǐng)”。

　　“找錢”方面，海航是個(gè)公認(rèn)的“高手”。根據(jù)新京報(bào)記者的梳理，“海航系”的資金來源多樣。它既從各色的銀行獲得了大量的貸款，同時(shí)又公開發(fā)行了近百億元的公司債券。

　　與此同時(shí)，由于旗下有9家上市公司，“海航系”的運(yùn)作亦稱得上“長(zhǎng)袖善舞”。它旗下多家上市公司輪番推出動(dòng)輒百億元的定增，而其對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押的使用，也堪稱“瘋狂”。

　　海航集團(tuán)也曾通過與旗下上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，獲得了溢價(jià)。

　　對(duì)于資本運(yùn)作方面的一些問題，海航集團(tuán)對(duì)新京報(bào)記者表示“感謝關(guān)注”的同時(shí)，未做具體回應(yīng)。

　　多家上市公司負(fù)債率逾70%

　　大規(guī)模并購(gòu)產(chǎn)生的一個(gè)后果，即是海航集團(tuán)的負(fù)債率居高不下。同時(shí)，負(fù)債率高位運(yùn)行，同樣存在于“海航系”的多家上市公司。

　　創(chuàng)業(yè)22年后，海航集團(tuán)已經(jīng)成為一家“巨無霸”的企業(yè)。自命“巨型企業(yè)”的海航集團(tuán)稱，它創(chuàng)造了“商業(yè)史”上的奇跡。

　　據(jù)其官網(wǎng)介紹，目前海航集團(tuán)下設(shè)航運(yùn)、金融、旅游、地產(chǎn)、機(jī)場(chǎng)、商業(yè)等多個(gè)板塊。其中，單是航運(yùn)業(yè)務(wù)方面，就運(yùn)營(yíng)管理著包括海南航空、天津航空、首都航空、烏魯木齊航空等在內(nèi)的13家航空公司，擁有飛機(jī)541架。

　　幾份公開材料展現(xiàn)了海航集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)情況。4月16日，一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布了海南航空的債券評(píng)級(jí)報(bào)告。該報(bào)告顯示，截至2014年6月，海航集團(tuán)合并報(bào)表口徑的資產(chǎn)總額為2918.57億元，凈資產(chǎn)為626.12億元。

　　而在2013年年末，上述兩項(xiàng)指標(biāo)分別是2661.84億元和570.3億元。這也就是說，6個(gè)月時(shí)間內(nèi)，海航集團(tuán)的資產(chǎn)總額增加了257億元，增長(zhǎng)幅度為9.7%。

　　這只是近幾年海航集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模極速膨脹的縮影。海航集團(tuán)的債券募集書顯示，2009年底，其資產(chǎn)總額為553.8億元；一年后，數(shù)據(jù)翻番達(dá)到1111億元；而到2011年底，海航集團(tuán)的資產(chǎn)總額達(dá)到1731億元。

　　按照上述數(shù)據(jù)計(jì)算，在2009年底至2014年6月這5年半的時(shí)間內(nèi)，海航集團(tuán)的資產(chǎn)總額增加了4.86倍。

　　資產(chǎn)規(guī)模的膨脹，主要原因是受到一系列并購(gòu)的“催肥”。最近幾年，海航集團(tuán)頻頻并購(gòu)國(guó)際和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。比如，2011年，它以10.5億美元收購(gòu)了集裝箱租賃公司SEACO；2013年，海航集團(tuán)又出資2.34億歐元，拿下了西班牙NH酒店20%的股權(quán)。

　　而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，海航集團(tuán)也拿下了多家上市公司。2013年8月，海航集團(tuán)旗下的海航資本，出資16億元接盤億城股份（現(xiàn)改名海航投資）的大股東之位；2014年6月，海航集團(tuán)子公司的海航旅游，亦以16億元的價(jià)格入主桂林旅游。

　　目前，A股市場(chǎng)上已經(jīng)形成了9家上市公司組成的“海航系”。這些由海航集團(tuán)參控股的上市公司包括海南航空、海島建設(shè)、海航投資、渤海租賃、天津海運(yùn)、易食股份、桂林旅游、九龍山旅游、西安民生等。

　　同時(shí)，海航集團(tuán)旗下還有美蘭機(jī)場(chǎng)、首長(zhǎng)科技等兩家香港上市公司。

　　大規(guī)模并購(gòu)產(chǎn)生的一個(gè)后果，即是海航集團(tuán)的負(fù)債率居高不下。根據(jù)債券募集書披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，2014年6月，海航集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到78%。而在2011年時(shí)，其負(fù)債率達(dá)到79.61%，逼近八成。

　　負(fù)債率高位運(yùn)行，同樣存在于“海航系”的多家上市公司。2014年年報(bào)顯示，當(dāng)年，海南航空的負(fù)債率為74%，海島建設(shè)為77.87%。而截至去年三季度，渤海租賃的負(fù)債率為81.21%，天津海運(yùn)更是高達(dá)95%。

　　4月24日，海航集團(tuán)在回復(fù)新京報(bào)記者的采訪郵件中，表示感謝記者的關(guān)注，未透露海航集團(tuán)目前的資產(chǎn)負(fù)債率情況，也未就外界對(duì)其高負(fù)債率的質(zhì)疑作出回應(yīng)。

　　“系內(nèi)”頻繁互保

　　有人將海航集團(tuán)稱作找錢的高手?！昂：较怠钡慕杩钣幸粋€(gè)特點(diǎn)，即集團(tuán)公司和關(guān)聯(lián)方與旗下上市公司之間頻現(xiàn)互相擔(dān)保。

　　過去多年間，海航集團(tuán)負(fù)債率居高不下。對(duì)此，海航方面曾回應(yīng)稱，航空行業(yè)本身屬于重資產(chǎn)的高負(fù)債率行業(yè)，“80%的負(fù)債率非常健康”。

　　背負(fù)著高額債務(wù)，海航集團(tuán)卻在并購(gòu)和擴(kuò)張的路上越走越遠(yuǎn)?！昂：交ㄥX的同時(shí)，還圈錢”。之前，有人將海航集團(tuán)稱作找錢的高手。它的錢是怎么來的？

　　根據(jù)債券募集書，2011年底，海航集團(tuán)的負(fù)債總額為1378億元。其中，長(zhǎng)期借款的金額為752.6億元。而絕大部分的長(zhǎng)期借款均為銀行貸款。由此可見，銀行向海航集團(tuán)提供著大部分的資金。

　　“海航系”的借款有一個(gè)特點(diǎn)，即集團(tuán)公司和關(guān)聯(lián)方與旗下上市公司之間頻現(xiàn)互相擔(dān)保。以上市公司海南航空為例，2014年底，其對(duì)外擔(dān)保余額為73.1億元，而這主要是為海航集團(tuán)的擔(dān)保。

　　同時(shí)，渤海租賃對(duì)海航集團(tuán)有一筆額度為10.6億元的擔(dān)保；天津海運(yùn)則為關(guān)聯(lián)方大新華物流提供著1.2億元的擔(dān)保。

　　反過來，海南航空所發(fā)一筆50億元的公司債，則是由海航集團(tuán)提供不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

　　海南航空的債券募集書中，披露了2011年至2012年間的部分債權(quán)銀行。從地域分布上看，海南航空的貸款大多來自于?？凇⑸钲诤蛷V州的銀行。

　　而從銀行性質(zhì)上分析，其債權(quán)銀行涉及了政策性銀行、商業(yè)銀行和信用社，包括國(guó)家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、?？谑谐墙嫁r(nóng)村信用合作社聯(lián)合社等。

　　發(fā)公司債券也是海航系緩解資金饑渴的重要途徑。2013年6月，海航集團(tuán)發(fā)行規(guī)模為11.5億元的公司債券。在此之前，它先后于2008年、2009年發(fā)行規(guī)模為15億元和13億元的公司債。

　　而在2011年，上市公司海南航空還發(fā)行了兩個(gè)品種共計(jì)50億元的公司債。該債券的擔(dān)保人系海航集團(tuán)。去年，海南航空還發(fā)行了4億元的短期融資券、4億元的融資票據(jù)。

　　公開資料顯示，2013年，渤海租賃還發(fā)行了35億元的債券。

　　根據(jù)早前的報(bào)告，截至2013年6月，海航集團(tuán)合并范圍內(nèi)待償還公司債的金額達(dá)到88.5億元。目前，尚無法得知海航集團(tuán)最新的公司債券金額。

　　“定增與質(zhì)押狂人”

　　自2011年4月至今，渤海租賃先后發(fā)布過20余份關(guān)于“股權(quán)質(zhì)押”的公告。時(shí)人將如此密集的質(zhì)押手法，取名為“車輪式滾動(dòng)質(zhì)押”。

　　拿到銀行貸款后，必然會(huì)帶動(dòng)負(fù)債率的上升?！昂：较怠苯?jīng)常運(yùn)用一種融資方式，降低其負(fù)債率——利用上市公司平臺(tái)進(jìn)行定向增發(fā)。

　　4月中旬，海航系旗下的海南航空、海航投資、渤海租賃均推出了非公開發(fā)行預(yù)案。其中，海南航空擬募資不超過240億元，海航投資擬募資不超過120億元，渤海租賃擬募集資金160億元。

　　對(duì)“海航系”而言，操作定向增發(fā)已是“輕車熟路”。2009年，海島建設(shè)定增募集資金7.9億元；2011年，海南航空通過非公開發(fā)行募資80億元；去年12月，天津海運(yùn)完成了一筆120億元的定向增發(fā)；今年2月，西安民生也拋出了一份金額超過20億元的非公開發(fā)行方案。

　　上述已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的非公開發(fā)行，共計(jì)可為“海航系”的上市公司帶來資金逾700億元。

　　海航系對(duì)募集資金安排時(shí)，一個(gè)歸宿“不可避免”——償還債務(wù)或補(bǔ)充流動(dòng)性。

　　以海南航空為例，2011年募資80億元時(shí)，有60億元用于償還銀行貸款，其余20億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性；最近240億元的定增方案中，有50億元的募資將被用于償還貸款。

　　定向增發(fā)之外，“海航系”還熟練扭轉(zhuǎn)著另一把打開資本市場(chǎng)“錢庫(kù)”的鑰匙。最近幾年來，海航集團(tuán)或是下屬公司，頻繁地將其持有的上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，從券商和信托公司處融資。

　　最新財(cái)報(bào)顯示，大新華物流將其持有的2.5億股天津海運(yùn)，進(jìn)行了質(zhì)押；海航商業(yè)持有的西安民生1.86億股，也處于質(zhì)押狀態(tài)；海航集團(tuán)直接持有海南航空5.95億股，全部處于質(zhì)押狀態(tài)；而大新華航空持有海南航空34.33億股，其中34.22億股被用于質(zhì)押，占比99.7%。

　　對(duì)渤海租賃股權(quán)的質(zhì)押，多次被用來論證海航系對(duì)股權(quán)質(zhì)押的“癡狂”。公告顯示，渤海租賃的第一大股東為海航資本。截至去年第三季度，海航資本的持股數(shù)量為7.86億股，其中的7.799億股處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　據(jù)新京報(bào)記者梳理，自2011年4月至今，渤海租賃先后發(fā)布過20余份關(guān)于“股權(quán)質(zhì)押”的公告。有時(shí)，甚至兩次股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)布日期的間隔，不超過1個(gè)月。時(shí)人將如此密集的質(zhì)押手法，取名為“車輪式滾動(dòng)質(zhì)押”。

　　目前，以最新的股價(jià)計(jì)算，海航系所質(zhì)押的股權(quán)市值為440億元。

　　多次疑似“損害上市公司”

　　一買一賣間，上市公司海南航空向海航集團(tuán)貢獻(xiàn)了十余億元的收入。此事一度引發(fā)過外界的關(guān)注。

　　定增、發(fā)債、質(zhì)押……為疏解資金壓力，海航系在資本市場(chǎng)動(dòng)作頻頻?！伴L(zhǎng)袖善舞”之時(shí)，在海航系內(nèi)部，控股股東與上市公司之間，經(jīng)常出現(xiàn)一些關(guān)聯(lián)交易。

　　早期被外界關(guān)注的案例，是海航集團(tuán)與旗下上市公司平臺(tái)對(duì)科航投資的倒買倒賣。科航投資的主要資產(chǎn)是科航大廈。2007年12月，海南航空發(fā)布公告稱，將旗下公司新華航空對(duì)科航大廈的項(xiàng)目工程投資3.014億元轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)。

　　一年后，海南航空再發(fā)公告，以17.28億元的價(jià)格從海航集團(tuán)手中受讓科航投資95%的股權(quán)等資產(chǎn)。按照其當(dāng)時(shí)的評(píng)估，科航投資的評(píng)估值達(dá)到18.2億元。

　　一年之內(nèi)，同上市公司海南航空的一買一賣間，海航集團(tuán)獲得了10多億元的投資收益。此事一度引發(fā)過媒體和學(xué)界的關(guān)注。

　　海航集團(tuán)與渤海租賃之間的一筆資產(chǎn)交易，也出現(xiàn)了類似的情況。

　　2013年10月，渤海租賃發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告，宣布以81億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)海航集團(tuán)下屬的子公司Seaco SRL100%的股權(quán)。

　　這家經(jīng)營(yíng)集裝箱租賃的企業(yè)，號(hào)稱行業(yè)內(nèi)排名全球第六。先前，它是海航集團(tuán)國(guó)際并購(gòu)的“代表作”。2011年底，海航集團(tuán)出資10.5億美元從通用電器手中收購(gòu)了Seaco SRL。

　　按當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算，這筆收購(gòu)約合人民幣69億元。換言之，通過這次與渤海租賃之間的交易，海航集團(tuán)即實(shí)現(xiàn)了12億元的增值。

　　渤海租賃解釋稱，這主要是由于“Seaco有12億元凈利潤(rùn)未分紅，形成了企業(yè)增值”所致。

　　最近的一起案例，發(fā)生于2013年。主角是海航系旗下的另一家上市公司海島建設(shè)。2013年9月，海島建設(shè)擬以4.5億元的價(jià)格，從控股股東海島集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方處收購(gòu)海南迎賓館100%的股權(quán)。

　　據(jù)媒體報(bào)道，此前控股股東拿到海南迎賓館的價(jià)格不過9000萬元，后經(jīng)過增資1.7億元后凈資產(chǎn)達(dá)到2.7億元。

　　通過這次與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，控股股東方面亦實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的收益。在當(dāng)時(shí)三公消費(fèi)受到打壓的背景下，收購(gòu)一家星級(jí)賓館是否恰當(dāng)，也引起過爭(zhēng)論。

　　4月10日，海島建設(shè)發(fā)布年報(bào)顯示，去年，海南迎賓館實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1680萬元，相比2013年收購(gòu)時(shí)的1802萬元，下降了6.76%。

　　4月24日，對(duì)于外界認(rèn)為海航集團(tuán)利用旗下上市公司融資，補(bǔ)充集團(tuán)的現(xiàn)金流，再對(duì)外進(jìn)行并購(gòu)的觀點(diǎn)，海航集團(tuán)未對(duì)新京報(bào)記者的采訪作出正面回應(yīng)。海航集團(tuán)表示“感謝關(guān)注”，但未給出具體回應(yīng)。

　　□新京報(bào)記者 尹聰 北京報(bào)道

　　■ 樣本

　　海南航空6年募資將超400億元

　　計(jì)劃再募資240億元，此前已募資170億元；多數(shù)高管來自海航集團(tuán)，被海航集團(tuán)“實(shí)際控制”

　　在外界的眼中，上市公司海南航空（600221）是海航集團(tuán)旗下的旗艦資產(chǎn)。不過，從股權(quán)上來看，早在2006年，海南航空的實(shí)際控制人就已經(jīng)變更為海南省國(guó)資委。

　　雖然實(shí)際控制人是海南省國(guó)資委，不過，海南航空的管理層，多數(shù)來自海航集團(tuán)。專家認(rèn)為，雖然海航集團(tuán)名義上不是海南航空的控股股東，但是，實(shí)際經(jīng)營(yíng)上卻形成了對(duì)海南航空的控制。

　　在資本市場(chǎng)上，海南航空一直給外界“差錢”的感覺，算上此次240億元的募集項(xiàng)目，自2010年以來，海南航空已經(jīng)或?qū)⒁獜馁Y本市場(chǎng)上募資超過400億元的資金。

　　6年募資將超400億

　　4月13日晚間，海南航空拋出了2015年以來A股最大的定增方案——公司擬發(fā)行不超過6.59億股股票，募集資金約240億元。

　　海南航空表示，此次募集的資金將用于引進(jìn)飛機(jī)項(xiàng)目、收購(gòu)天津航空股權(quán)以及償還銀行貸款。

　　回顧海南航空的發(fā)展史，找錢一直是其強(qiáng)項(xiàng)。自2010年以來，海南航空已經(jīng)通過定向增發(fā)、發(fā)行債券的方式，共募集到資金約170億元。

　　2010年，海南航空通過定向增發(fā)，扣除募集費(fèi)用后，共募集資金約30億元。2011年，海南航空通過發(fā)行公司債券募集資金50億元；同年，海南航空還通過發(fā)行人民幣債券，募集資金10億元。2012年7月，海南航空再度募集了80億元的資金。

　　如果4月13日晚間海南航空再度拋出來的募資方案得以順利進(jìn)行，那么自2010年以來，海南航空從資本市場(chǎng)上募資金額將會(huì)達(dá)到410億元。

　　2014年末，海南航空資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)73.99%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為286.5億元。

　　被海航集團(tuán)“實(shí)際控制”

　　目前，海南國(guó)資委是海南航空的實(shí)際控制人，但海南航空的董事會(huì)和高管，多數(shù)來自海航集團(tuán)。

　　拋開獨(dú)立董事，2014年財(cái)報(bào)顯示，13位董監(jiān)高成員中，包括海南航空董事長(zhǎng)辛笛、董事兼總裁謝皓明、三位副總裁在內(nèi)的10位董監(jiān)高成員，都曾在海航集團(tuán)任職，有海航集團(tuán)背景。

　　辛笛曾擔(dān)任海航實(shí)業(yè)控股有限公司投資銀行部總經(jīng)理、海航易控股有限公司總裁等職務(wù)。

　　4位董事會(huì)成員，有三位來自海航集團(tuán)，僅只有一位董事顧剛來自海南省發(fā)展控股有限公司，且顧剛同時(shí)還是海南省發(fā)展控股有限公司副總裁、黨委委員，以及海南高速公路股份有限公司董事，2014年，與另外三位董事在海南航空領(lǐng)取報(bào)酬不同，顧剛并不在海南航空領(lǐng)取薪水。

　　海南航空前任董事長(zhǎng)陳明，也是來自海航集團(tuán)。陳明自2012年4月至2014年3月間，擔(dān)任海南航空董事長(zhǎng)。

　　浙江大學(xué)碩士生導(dǎo)師沈振宇博士和浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士生導(dǎo)師宋夏云曾聯(lián)合著文稱，依據(jù)中國(guó)上市公司控制權(quán)和代理問題的特點(diǎn)，結(jié)合海南航空的股權(quán)結(jié)構(gòu)和其控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及海南航空董事會(huì)成員構(gòu)成和公司高管構(gòu)成分析得出，海南航空實(shí)際是由海航集團(tuán)控制的，屬于另類股東控制。文章稱，“在另類股東控制下，公司主要代理問題是另類控股股東與控股大股東和其他中小股東的利益沖突，此時(shí)，另類控股股東可能會(huì)更瘋狂地掏空上市公司?！?/p>

　　與海航集團(tuán)多次發(fā)生關(guān)聯(lián)交易

　　在海南航空的歷史上，與海航集團(tuán)曾發(fā)生多筆關(guān)聯(lián)交易，有些交易從“買賣價(jià)格”上來看，受益者是海航集團(tuán)。

　　例如2010年，海南航空以24.6億元受讓了海航集團(tuán)旗下的全資子公司航鵬、國(guó)旭和國(guó)善三家房地產(chǎn)項(xiàng)目公司。其中，航鵬評(píng)估增值20.79倍；國(guó)旭評(píng)估增值18.65倍，國(guó)善評(píng)估增值22.15倍，合計(jì)增值30.8億元。

　　由于沒有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，海南航空只能將受讓的三家房地產(chǎn)公司委托給海航集團(tuán)及其下屬公司開發(fā)。2011年，海南航空將上述三家項(xiàng)目賣給海航集團(tuán)時(shí)，評(píng)估增值率僅為5.29%，轉(zhuǎn)讓價(jià)為27.27億元。

　　中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所教授顧雷接受新京報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為：從法律層面上講，這是合乎規(guī)定的，但從會(huì)計(jì)層面上，上述交易的評(píng)估價(jià)格值得商榷，“之間存在過大的評(píng)估差價(jià)會(huì)令投資者感到不安”。

　　新京報(bào)記者 朱星