■本報(bào)記者 陸綺雯 徐蒙

　　國(guó)資改革，資本市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)究竟在哪里，帶來機(jī)會(huì)的同時(shí)是否伴隨著風(fēng)險(xiǎn)？業(yè)內(nèi)人士告訴記者，國(guó)資概念股在短期和中長(zhǎng)期都有投資價(jià)值，但并不意味著盲目跟風(fēng)炒作就能獲利，沒有理性判斷，沒有對(duì)國(guó)資改革的深入了解，也很可能造成投資失誤。

　　2014年12月，雙錢股份停牌；2015年3月5日，百聯(lián)股份停牌；4月4日，儀電電子停牌；4月17日，金豐投資停牌……

　　去年底至今，隨著A股進(jìn)入火熱牛市，上海國(guó)資國(guó)企在資本市場(chǎng)上動(dòng)作頻頻。內(nèi)部重組、引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)入國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)，等等，過去幾年罕見的國(guó)資重組大動(dòng)作，如今似乎“三天兩頭”就會(huì)發(fā)生。

　　即便在之前股市低迷情況下，國(guó)資改革概念也會(huì)受到追捧。而當(dāng)如今牛市整體利好，“上海國(guó)資概念股”自然一點(diǎn)就燃，從機(jī)構(gòu)到普通投資者，所有人都在關(guān)心下一家重組的國(guó)企是誰(shuí)，下一個(gè)整體上市要借的殼是哪一只。

　　熱潮何來

　　國(guó)資國(guó)企改革的序曲去年奏響。中央層面，先有國(guó)資委發(fā)布“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)名單；地方上，先后有上海、天津、貴州等19個(gè)省市發(fā)布了國(guó)資國(guó)企改革路線圖。今年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委“1+N”的國(guó)資國(guó)企改革方案即將出臺(tái)，推動(dòng)央企深化改革的同時(shí)，各地國(guó)資國(guó)企改革也勢(shì)必迎來新的高潮。

　　從某種角度來看，上海國(guó)資國(guó)企也可以說是整個(gè)中國(guó)國(guó)資國(guó)企的縮影。

　　資料顯示，上海國(guó)資占全國(guó)存量國(guó)資的1/6，盈利能力占全國(guó)的1/10，還具有上市公司眾多、資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)優(yōu)質(zhì)、證券化率較高等特點(diǎn)。國(guó)資改革中，“好女先嫁”是多見的方式，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在混合所有制改革中也能產(chǎn)生最大效應(yīng)，因此自從2013年底上海國(guó)資改革“20條”發(fā)布后，盡管資本市場(chǎng)跌宕起伏，“上海國(guó)資改革概念”一直是備受關(guān)注的香餑餑。

　　資本市場(chǎng)可以說是國(guó)資改革的加速器，不少上海國(guó)企在整體上市、核心資產(chǎn)上市，或?qū)ν饴?lián)合重組后，經(jīng)過估值，價(jià)值被重新發(fā)現(xiàn)，市值顯著增加；與此同時(shí)，在改革過程中，資本市場(chǎng)帶來的治理結(jié)構(gòu)完善、體制機(jī)制優(yōu)化、融資能力增強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，也能進(jìn)一步激發(fā)國(guó)有企業(yè)的活力。

　　東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇認(rèn)為，展望未來上海國(guó)資國(guó)企改革空間潛力巨大，可以從內(nèi)外兩方面著手實(shí)現(xiàn)國(guó)資價(jià)值的最大化，內(nèi)是加大股權(quán)激勵(lì)和員工持股，外是進(jìn)一步調(diào)動(dòng)社會(huì)資本。邵宇表示，今年以來，企業(yè)集團(tuán)整體上市及核心業(yè)務(wù)上市成為上海國(guó)資國(guó)企改革的新風(fēng)向。另一個(gè)與以往明顯不同的動(dòng)向是，風(fēng)投加速進(jìn)入國(guó)資改造的過程，同時(shí)把“互聯(lián)網(wǎng)+”等創(chuàng)新理念帶入，有助于提升國(guó)資國(guó)企的溢價(jià)空間。

　　海外經(jīng)驗(yàn)顯示，其中的投資機(jī)遇不可低估。英國(guó)在上世紀(jì)70年代末、80年代初推行改革，特別是國(guó)企改革推升了股票估值。1979年—1987年英國(guó)股票市場(chǎng)受益于改革紅利，絕對(duì)估值從9倍提升至18倍；1979年推行改革之后，英國(guó)股市相對(duì)美國(guó)股市的估值從1倍快速提升至1.4倍，相對(duì)估值提高近40%。申萬宏源研究所分析師張圣賢指出，新一輪的國(guó)資國(guó)企改革將繼續(xù)釋放制度紅利，優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置，提升國(guó)企效率，在合理機(jī)制條件下，這也將大幅提升一大批低估值、成長(zhǎng)性較高股票的估值水平。

　　重組路徑

　　上海國(guó)資涉及資本市場(chǎng)的重組改革，路徑各不相同。今年的一系列改革中，華誼集團(tuán)的核心資產(chǎn)借殼雙錢股份上市；儀電集團(tuán)完成公司化改制，過去兩年并購(gòu)8家公司，旗下的飛樂音響通過并購(gòu)申安集團(tuán)重組；百聯(lián)集團(tuán)旗下的百聯(lián)股份通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者國(guó)開金融，聯(lián)華超市與永輝超市重組；光明食品集團(tuán)和良友集團(tuán)醞釀聯(lián)合重組；紡織集團(tuán)和上汽集團(tuán)部分股權(quán)劃轉(zhuǎn)至國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)……

　　張圣賢表示，從國(guó)企并購(gòu)重組的形式來看，資產(chǎn)注入或整體上市是近年來市值管理的主要形式，但占比在逐步減小。國(guó)企對(duì)外并購(gòu)的比重在加大，同時(shí)還引入了混合所有制、跨界轉(zhuǎn)型、引入戰(zhàn)略投資者等新模式。隨著產(chǎn)業(yè)資本的實(shí)力增強(qiáng)，“PE+上市公司”模式開始在A股風(fēng)靡，國(guó)有企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)引入PE，實(shí)現(xiàn)利益綁定，進(jìn)而實(shí)施資本運(yùn)作。

　　張圣賢認(rèn)為，在上海的混合所有制改革中，已經(jīng)完成的“飛樂模式”值得關(guān)注。

　　今年飛樂音響以現(xiàn)金加股票方式收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)北京申安集團(tuán)100%股權(quán)，同時(shí)向儀電電子集團(tuán)定增募集配套資金。該方案的亮點(diǎn)是：首先，通過并購(gòu)增發(fā)，在股權(quán)層面實(shí)現(xiàn)了相互制約、利益共享。收購(gòu)?fù)瓿珊?，形成儀電電子集團(tuán)占比21.85%（國(guó)資相對(duì)控股）、申安占比17.1%（民資占比較高）的混合所有制公司，同時(shí)公司管理層也出資參與增發(fā)，員工持股計(jì)劃能有效調(diào)動(dòng)積極性。

　　在“飛樂模式”的國(guó)資改革中，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和利潤(rùn)補(bǔ)償承諾，有效保障了國(guó)有股東的利益：如果公司年度實(shí)際凈利潤(rùn)低于協(xié)議承諾的凈利潤(rùn)，則交易對(duì)方將以現(xiàn)金方式對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。除股權(quán)層面安排“獨(dú)具匠心”外，在業(yè)務(wù)上也有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同。對(duì)亞明照明來說，申安工程的業(yè)務(wù)帶來收入增長(zhǎng)，民企管理效率帶來利潤(rùn)率提升； 對(duì)申安照明來說，則能依托儀電電子集團(tuán)的資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍上海市場(chǎng)。

　　“飛樂模式”中另一大特色是雖然國(guó)資仍是大股東，但董事會(huì)聘請(qǐng)了申安集團(tuán)的民營(yíng)企業(yè)家莊申安作為總經(jīng)理。在上海國(guó)資國(guó)企改革方案中，提到要推進(jìn)市場(chǎng)化導(dǎo)向的選人用人和管理機(jī)制，飛樂音響開創(chuàng)了一個(gè)先例，這種模式預(yù)計(jì)會(huì)給國(guó)企經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)注入新的市場(chǎng)活力。

　　機(jī)會(huì)成本

　　要非常明確地猜，下一個(gè)停牌、進(jìn)入重組的上海國(guó)資概念股是誰(shuí)，可能有點(diǎn)難。但可以從當(dāng)前改革推進(jìn)的種種蛛絲馬跡中，看到一些風(fēng)向。

　　首先是行業(yè)。邵宇認(rèn)為，上海國(guó)資系統(tǒng)多年來推進(jìn)改革，通過一系列重組整合，形成了多家“產(chǎn)業(yè)航母”，比如大光明、百聯(lián)、錦江等。這些企業(yè)集團(tuán)具有良好的改革基礎(chǔ)和行業(yè)影響力，股權(quán)結(jié)構(gòu)又比較多元，非常適合在當(dāng)前階段進(jìn)行“二次重組”、“二次改革”，從而延續(xù)和釋放改革效應(yīng)。目前百聯(lián)集團(tuán)在做的“二次混改”，就是一個(gè)典型。

　　其次，是有一定技術(shù)門檻、具有創(chuàng)造活力的制造業(yè)。它們承擔(dān)了未來上海先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展的方向，比如上海汽車、上海電氣等，承載上?？苿?chuàng)中心功能的張江高科也值得關(guān)注。目前上海制造業(yè)承受著深度調(diào)整轉(zhuǎn)型帶來的陣痛，急需尋求新的增長(zhǎng)動(dòng)力。制造業(yè)的國(guó)資國(guó)企改革，雖然不能直接帶來銷售和利潤(rùn)，但能在體制機(jī)制上優(yōu)化，形成產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢(shì)，并能利用資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)作用，幫助制造業(yè)擺脫眼下困境。

　　對(duì)于投資者來說，具有公用事業(yè)屬性的國(guó)資概念股一向最受歡迎，因?yàn)檫@些上市公司具有相當(dāng)?shù)摹鞍踩呺H”，比如申能、城投等肩負(fù)城市公共服務(wù)功能的，也包括承擔(dān)上海工程項(xiàng)目的城建、建工等上市公司。

　　雖然國(guó)資改革習(xí)慣“好女先嫁”，但效益較差的國(guó)企在改革中同樣不乏投資機(jī)會(huì)。國(guó)泰君安首席策略分析師喬永遠(yuǎn)指出，混合所有制利好“好國(guó)企”，國(guó)資管理體制改革則將帶動(dòng)“差國(guó)企”。混合所有制的推進(jìn)將使國(guó)企自主權(quán)得到有效下放，優(yōu)質(zhì)國(guó)企由于在引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)施員工持股計(jì)劃、改善激勵(lì)機(jī)制或企業(yè)經(jīng)營(yíng)外延式擴(kuò)張方面，擁有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和充分準(zhǔn)備，將得到改革者的首先青睞和市場(chǎng)的追捧。

　　另一方面，在國(guó)資管理體制變革的推動(dòng)下，國(guó)企資產(chǎn)證券化率將進(jìn)一步提升，通過國(guó)資集團(tuán)內(nèi)外資產(chǎn)的整合和上市，過往業(yè)績(jī)較差的上市國(guó)企將成為改革成果的最好體現(xiàn)，由于資產(chǎn)整合對(duì)業(yè)績(jī)改善帶來的潛在彈性最大，這些“差國(guó)企”有望受到投資者追捧，從而使企業(yè)估值得以提升。

　　然而投資國(guó)資概念，并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。分析人士指出，國(guó)資概念股的一大風(fēng)險(xiǎn)是停牌前消息滿天飛，而復(fù)牌后的重組方案低于市場(chǎng)預(yù)期，可能造成投資損失；另外國(guó)資重組面臨時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的準(zhǔn)備和審批環(huán)節(jié)，在牛市中，投資機(jī)會(huì)成本較高，可能為了等待一只國(guó)資概念股有所動(dòng)作，而錯(cuò)失其他更多的投資機(jī)會(huì)。

　　從目前上海國(guó)資概念股看，復(fù)牌后能“一漲沖天”的上市公司并不多見，多在幾個(gè)漲停板后股價(jià)企穩(wěn)，甚至略有調(diào)整。股價(jià)短期內(nèi)大幅波動(dòng)，引來過多投機(jī)，其實(shí)對(duì)改革進(jìn)程未必有利，在投資國(guó)資概念時(shí)，堅(jiān)持價(jià)值投資、理性投資，是需要把握的方向。

　　重組案例

　　上海國(guó)資概念股停牌一覽

　　雙錢股份

　　停牌日期：2014年12月1日

　　復(fù)牌日期：2015年3月24日

　　復(fù)牌后股價(jià)：復(fù)牌當(dāng)天漲停至15.97元，復(fù)牌后連續(xù)四個(gè)漲停板。

　　最新動(dòng)態(tài)：3月24日，雙錢股份發(fā)布資產(chǎn)重組草案，擬以12.51元/股的價(jià)格向公司大股東華誼集團(tuán)非公開發(fā)行9.31億股股份，用以購(gòu)買后者持有的能化公司100%股權(quán)等核心資產(chǎn)，擬收購(gòu)資產(chǎn)整體作價(jià)116.47億元，從而實(shí)現(xiàn)華誼集團(tuán)的整體上市。4月21日，雙錢股份發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)材料獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理的公告》。

　　昨收盤價(jià)：27.73元

　　百聯(lián)股份

　　停牌日期：2015年3月4日

　　停牌價(jià)格：18.37元

　　復(fù)牌日期：未復(fù)牌

　　最新動(dòng)態(tài)：4月17日，公司公告，擬非公開發(fā)行2.6億股，發(fā)行價(jià)15.28元/股，募集資金39.77億元，由金融類央企背景的國(guó)開金融等牽頭參與百聯(lián)股份的定向增發(fā)。此外，公司公告重大資產(chǎn)出售，擬以3.92港元/股向永輝轉(zhuǎn)讓聯(lián)華超市21.17%股權(quán)，總金額9.29億港元；轉(zhuǎn)讓后聯(lián)華股東結(jié)構(gòu)為：百聯(lián)股份20.03%、百聯(lián)集團(tuán)22.7%、永輝21.17%、其余小股東36.1%。

　　光明乳業(yè)

　　停牌日期：2015年3月9日

　　停牌價(jià)格：19.84元

　　復(fù)牌日期：未復(fù)牌

　　最新動(dòng)態(tài)：4月9日，光明食品集團(tuán)和良友集團(tuán)宣布醞釀聯(lián)合重組。4月18日，公司發(fā)布籌劃非公開發(fā)行股票進(jìn)展暨延期復(fù)牌公告，公告稱：本次非公開發(fā)行股票部分募集資金擬用于向公司控股股東光明食品（集團(tuán)）有限公司收購(gòu)資產(chǎn)，若公司在2015年6月30日以前完成本次擬收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)、評(píng)估及其他相關(guān)工作，公司將及時(shí)披露非公開發(fā)行方案并提前申請(qǐng)公司股票復(fù)牌。

　　新世界

　　停牌日期：2015年4月8日

　　停牌價(jià)格：14.27元

　　復(fù)牌日期：未復(fù)牌

　　最新動(dòng)態(tài)：4月22日，公司發(fā)布《關(guān)于籌劃非公開發(fā)行股份延期復(fù)牌的公告》，公告稱：本次非公開發(fā)行股份的發(fā)行對(duì)象為不超過10名特定投資者，價(jià)格擬定為定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%。本次非公開發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日擬定為審議本次非公開發(fā)行方案的董事會(huì)決議公告日。在本次發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日至發(fā)行日期間，若公司發(fā)行派發(fā)股利、送紅股或轉(zhuǎn)增股本等除權(quán)、除息事項(xiàng)，本次發(fā)行價(jià)格亦作相應(yīng)調(diào)整。

　　儀電電子

　　停牌日期：2015年4月14日

　　停牌價(jià)格：10.28元

　　復(fù)牌日期：未復(fù)牌

　　最新動(dòng)態(tài)：4月21日，公司發(fā)布繼續(xù)停牌公告。公告稱，因公司正在籌劃重大事項(xiàng)，鑒于該事項(xiàng)涉及重大資產(chǎn)重組，該事項(xiàng)仍在討論和商討過程中，存在重大不確定性，為保證公平信息披露，維護(hù)投資者利益，避免造成公司股價(jià)異常波動(dòng)，經(jīng)公司申請(qǐng)，公司股票于2015年4月21日起繼續(xù)停牌。公司將盡快確定是否進(jìn)行上述重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，并于本次股票停牌之日起的5個(gè)工作日內(nèi)（含停牌當(dāng)日）公告并復(fù)牌。

　　金豐投資

　　停牌日期：2015年4月16日

　　停牌價(jià)格：24.22元

　　復(fù)牌日期：未復(fù)牌

　　最新動(dòng)態(tài)：4月17日，公司發(fā)布停牌公告，公告稱：中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)將于近日審核上海金豐投資股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》 等相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，經(jīng)申請(qǐng)，公司股票于2015年4月16日開市起停牌，待公司收到并購(gòu)重組委審核結(jié)果后公告并復(fù)牌。今天，證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組委將召開2015年第32次并購(gòu)重組委工作會(huì)議，審核金豐投資發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)事項(xiàng)。

　　(資料整理 陸綺雯)