■ 觀察家

　　在政策與流動(dòng)性寬松的背景之下，股指的持續(xù)上漲使得市場泡沫正在泛起，對投資與交易機(jī)會(huì)的捕捉預(yù)示著將不得不與“泡沫共舞”，這無疑將更加考驗(yàn)投資者對市場風(fēng)向、熱點(diǎn)與個(gè)股基本面的準(zhǔn)確判斷力。

　　中國人民銀行決定，自2015年4月20日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，這是自2008年以來降準(zhǔn)幅度最大的一次。20日A股各類股指以普遍回落超過1.5%報(bào)收，繼續(xù)上演降準(zhǔn)首日沖高回落的“大概率事件”。

　　對股市而言，本次降準(zhǔn)與自去年四季度開始的本輪貨幣寬松期中的前幾次降準(zhǔn)與降息有許多不同。

　　本次的降準(zhǔn)極具戲劇性。上周六，證監(jiān)會(huì)表示將加強(qiáng)融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，合理確定客戶融資杠桿，并規(guī)定券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動(dòng)。此消息被市場解讀為巨大利空，考慮到市場情緒的大幅波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)于上周末發(fā)布信息，稱對兩融風(fēng)險(xiǎn)的防范并不是鼓勵(lì)做空與打壓股市；上周日晚間又傳出央行降準(zhǔn)的確切“真消息”。市場情緒的數(shù)度大起大落明顯消散了上周市場的亢奮情緒，令短線投機(jī)行為轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

　　此次降準(zhǔn)發(fā)生在股市大幅上漲的背景之下，如果從本輪行情起點(diǎn)滬綜指2000算起，A股主板上漲已超過100%，近期有向上加速之勢，在此背景之下監(jiān)管層對風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)引起市場神經(jīng)緊張。在杠桿資金持續(xù)入市之后，政策變動(dòng)與市場情緒波動(dòng)將不可避免地帶給股指巨大的波動(dòng)沖擊，而緊隨其后的降準(zhǔn)消息有相互對沖意味，將兩個(gè)信息聯(lián)系起來，監(jiān)管層似乎是一種組合安排，提示防范風(fēng)險(xiǎn)主要是為了避免給正在亢奮的市場“火上澆油”，也可以理解為降準(zhǔn)“對沖”防兩融風(fēng)險(xiǎn)給市場帶來向下的過于猛烈的沖擊。

　　從股指運(yùn)行來看，上周新股密集發(fā)行、凍結(jié)巨額資金對應(yīng)于股指以跳空方式加速上行，在市場極度亢奮之時(shí)監(jiān)管層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管控制，無疑也對市場起到了降溫作用。與此同時(shí)，股指的反復(fù)上漲使得獲利盤較為豐厚，利好消息也給短線資金套現(xiàn)提供了契機(jī)?？梢灶A(yù)計(jì)，短線市場在持續(xù)漲升之后有望步入調(diào)整。

　　目前降準(zhǔn)與資金成本下行趨勢仍處在“進(jìn)行時(shí)”之中，考慮到宏觀數(shù)據(jù)欠佳趨勢扭轉(zhuǎn)乏力，貨幣寬松窗口遠(yuǎn)未到關(guān)閉期限，且無論從外匯占款大幅下降還是從當(dāng)前利率與存準(zhǔn)率所處位置看，“兩率”后市仍有較大下調(diào)空間，預(yù)計(jì)后幾個(gè)月仍將會(huì)有多次的降準(zhǔn)與降息發(fā)行，股指由流動(dòng)性推動(dòng)的上漲邏輯尚未到臨界期。

　　而在牛市后期，市場情緒亢奮，股指易漲難跌，歷次A股的頂部沒有例外地都是由政策抑制造成，而“促頂”過程將會(huì)是一系列政策組合推動(dòng)的過程，政策工具包括新股發(fā)行節(jié)奏安排、傭金與所得稅調(diào)整、融資杠桿調(diào)整等。

　　就當(dāng)前的政策意圖來看，監(jiān)管層顯然最希望看到的結(jié)果是A股走出延綿的牛市，不希望看到過度瘋狂上漲的局面出現(xiàn)，故我們認(rèn)為市場過度亢奮時(shí)將會(huì)受到打壓，這符合政策反周期逆向調(diào)控的慣常做法，市場在此展開調(diào)整有利于行情更健康演進(jìn)。

　　此次在股指大幅上漲之后，監(jiān)管層提示風(fēng)險(xiǎn)、尤其是提到兩融杠桿調(diào)整的信息顯然需要引起重視，但由于股市中期向上的支撐邏輯仍沒有逆轉(zhuǎn)，如遇主板股指大幅下跌，仍有交易性介入機(jī)會(huì)。

　　只是，在政策與流動(dòng)性寬松的背景之下，股指的持續(xù)上漲使得市場泡沫正在泛起，對投資與交易機(jī)會(huì)的捕捉預(yù)示著將不得不與“泡沫共舞”，這無疑將更加考驗(yàn)投資者對市場風(fēng)向、熱點(diǎn)與個(gè)股基本面的準(zhǔn)確判斷力。

　　□傅子恒（萬聯(lián)證券研究所所長）