承德露露(000848)新品推廣順利，期待資本運作提升估值

　　健康、營養(yǎng)、便捷是未來軟飲料行業(yè)的發(fā)展趨勢，植物蛋白飲料將成為行業(yè)之星。隨著人們生活水平和受教育程度的提高，消費者對飲食的要求越來越高，一款飲料要獲得消費者的青睞，必需兼具味美、營養(yǎng)、健康的特質(zhì)。植物蛋白飲料的蛋白質(zhì)含量非常高，且易于消化，易于飲用者吸收利用。同時，植物蛋白飲料中含有大量的礦物質(zhì)，且不含膽固醇，具有動物蛋白不具備的完善營養(yǎng)結(jié)構(gòu)，具備非常高的營養(yǎng)價值，因此植物蛋白飲料在軟飲料行業(yè)中逐步脫穎而出，成為行業(yè)之星。自2003 年至2014 年，我國含乳飲料及植物蛋白飲料行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入CAGR 高達(dá)30%，2014 年市場規(guī)模達(dá)到1039.2億元；利潤總額CAGR 高達(dá)33%，2014 年達(dá)到126.3 億元，是軟飲料行業(yè)中成長最快的子行業(yè)，2014 年行業(yè)增速雖受宏觀經(jīng)濟影響有所放緩，但仍不改未來持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的大趨勢。

　　傳統(tǒng)杏仁露產(chǎn)品仍有較大空間，新品果仁核桃市場推廣良好。公司在杏仁露細(xì)分市場一家獨大，市場份額超過90%，14年受下游消費需求疲軟以及春節(jié)推遲等因素的影響，傳統(tǒng)杏仁露產(chǎn)品增速緩慢。我們認(rèn)為目前杏仁露主要的問題在于地域性（主銷市場在北方，南方人不適應(yīng)杏仁露的口味）和季節(jié)性（冬天喝露露的觀念較深），此外公司在產(chǎn)品宣傳方面缺乏吸引消費者的著力點（如宣傳杏仁露的功能），目前公司已逐步開展?fàn)I銷變革，預(yù)計未來杏仁露產(chǎn)品仍有較大發(fā)展空間。新品方面，公司積極推動果仁核桃的發(fā)展，核桃露市場空間巨大，消費者教育比較充分，公司以差異化的果仁核桃產(chǎn)品進(jìn)入該市場，憑借公司的強大品牌力將擁有較大的發(fā)展?jié)摿?。此外，果仁核桃可打破杏仁露區(qū)域性和季節(jié)性的限制，有利于公司開拓全國市場，從而可以進(jìn)一步帶動傳統(tǒng)產(chǎn)品的發(fā)展。據(jù)公司年報披露，果仁核桃市場推廣情況良好，我們判斷果仁核桃未來將成為公司重要利潤增長點。

　　大股東實力雄厚，期待給予公司更大的支持，同時有引入戰(zhàn)投的可能。公司大股東萬向三農(nóng)集團是由萬向投資組建的農(nóng)業(yè)類綜合產(chǎn)業(yè)集團，擁有雄厚的資源、資本實力。我們認(rèn)為目前植物蛋白飲料市場雖擁有良好的發(fā)展前景，但行業(yè)壁壘不高，競爭正在愈發(fā)激烈，蒙牛、伊利等強勢乳企也在進(jìn)軍該領(lǐng)域，公司要想在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位，在內(nèi)部體制、營銷能力以及產(chǎn)能建設(shè)等方面仍需要做出大量努力，此外公司單純依靠內(nèi)生性增長估值提升有限，因此我們期待萬向集團能給予公司更大的資本支持，以實現(xiàn)公司更加快速穩(wěn)健的發(fā)展。同時露露的品牌力和渠道力對于產(chǎn)業(yè)資源也有較大吸引力，不排除國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者加入。

　　盈利預(yù)測與估值。我們認(rèn)為公司作為植物蛋白飲料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，擁有較強的品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢，行業(yè)中百億單品倍出，但露露14 年收入不到30 億，未來發(fā)展空間較大，預(yù)計隨著產(chǎn)能的釋放、營銷能力的提高以及內(nèi)部體制的逐步梳理完善，公司的經(jīng)營活力將會進(jìn)一步顯現(xiàn)，期待公司內(nèi)生+外延實現(xiàn)快速穩(wěn)定發(fā)展。我們預(yù)計公司15-17 年EPS 分別為0.99/1.18/1.44 元，考慮到可能的大股東資金支持以及戰(zhàn)投帶來的估值溢價，給予公司15 年35xPE，對應(yīng)目標(biāo)價34.65元，買入評級。

　　主要不確定因素。行業(yè)競爭加劇、公司新品市場推廣不達(dá)預(yù)期。

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　　泰格醫(yī)藥(300347)不懼短期政策影響，并購整合開啟未來

　　事件：4 月10 日晚間，泰格醫(yī)藥發(fā)布定期公告，2014 年實現(xiàn)營收6.25億元，同比增85.59%；歸屬于母公司所有者的凈利潤1.25 億元，同比增33.43%；EPS 為0.58 元，基本符合預(yù)期。

　　點評

　　克服行業(yè)短期壓力，方達(dá)并表業(yè)績靚麗。由于跨國藥企在華新藥審批醞釀變革，審批環(huán)節(jié)或被拉長，14 年跨國藥企開始削減在華的研發(fā)投入，減少CRO 訂單，對國內(nèi)CRO 行業(yè)帶來短期壓力。公司依然交出了超出行業(yè)的成績單，臨床試驗服務(wù)的收入同比增長38.13%，臨床研究咨詢服務(wù)的收入同比增長154.52%。其中，方達(dá)醫(yī)藥并表，增厚收入1.46 億元，增厚凈利潤1157 萬元。同時，積極發(fā)展國內(nèi)創(chuàng)新藥優(yōu)質(zhì)客戶，14 年新增合同9 億元。截至2014年期末在執(zhí)行合同金額15 億元，累計待執(zhí)行的合同金額為8 億元。

　　并購整合大年，競爭力顯著提升。14 年并購整合方達(dá)醫(yī)藥、康利華、上海晟通等優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，新增生物分析、CMC、I 期臨床、GMP服務(wù)、冷鏈物流等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，提升競爭優(yōu)勢。同時，公司參股的“睿德信”醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金，已收購多個細(xì)分行業(yè)潛力或龍頭企業(yè)。待孵化培育后，將逐個注入上市公司。

　　與沃森生物開展合作，戰(zhàn)略共贏。近日，公司與沃森生物及其子公司嘉和生物簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，由泰格完成嘉和生物8 個系列單抗藥物的臨床研發(fā)。并與沃森生物共同發(fā)起設(shè)立醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)并購基金，作為行業(yè)內(nèi)鮮有的上市公司平臺間的合作，發(fā)揮雙方各自的優(yōu)勢，互利共贏。

　　維持“推薦”評級。預(yù)計公司15-17 年EPS 分別為0.89、1.14 和1.44元，對應(yīng)4 月10 日股價74.59 元的PE 為84、65 和52。看好公司在CRO 領(lǐng)域的平臺價值和發(fā)展?jié)摿?，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：1）收購風(fēng)險；2）新獲訂單不達(dá)預(yù)期。

　　（國聯(lián)證券）

　　探路者(300005)線上占比提升拉動Q1業(yè)績增長 體育等布局仍是主要催化

　　近年公司業(yè)績主要依靠線上業(yè)務(wù)拉動，其中，Q1 業(yè)績在線上業(yè)務(wù)占比提升的情況下同比增速略超預(yù)期，但結(jié)合當(dāng)前零售環(huán)境、行業(yè)競爭格局及公司互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)狀，公司預(yù)計15 年品牌業(yè)務(wù)收入和凈利約18%和14%的增長。盡管公司業(yè)績增速將繼續(xù)放緩，但當(dāng)前在體育產(chǎn)業(yè)等概念大熱的背景下，公司后續(xù)在相關(guān)領(lǐng)域的收購整合預(yù)期，仍將對股價有所催化。目前，15 年估值47 倍，考慮到后期公司在這些熱點領(lǐng)域仍存在持續(xù)布局的預(yù)期，預(yù)計股價仍將階段性具備一定彈性，建議結(jié)合定增、體育產(chǎn)業(yè)概念、后續(xù)旅游業(yè)務(wù)的推進(jìn)及相關(guān)收購進(jìn)行把握。

　　線上業(yè)務(wù)波動決定業(yè)績走向，在14 年年報低于預(yù)期后，線上業(yè)務(wù)占比的提升使Q1 業(yè)績超預(yù)期。14 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.15 億元，同比增長18.67%，營業(yè)利潤及歸屬母公司凈利潤則分別為3.24 和2.94 億元，同比分別增長21.27%和18.28%，基本每股收益0.58 元。分紅預(yù)案為每10 股派現(xiàn)2 元（含稅）。分季度測算，Q4收入和歸屬母公司凈利潤同比分別增長15.46%和8.4%，增速較前三季度明顯放緩，拖累全年業(yè)績低于預(yù)期。

　　15 年Q1 因線上業(yè)務(wù)占比提升，業(yè)績略超預(yù)期。據(jù)披露，Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入約3.84 億元，同比增長約20.79%；營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤約1.13 和0.94億元，同比分別增長28.91%和21.42%?；久抗墒找?.18 元。

　　線下增速放緩，但線上占比的快速提升是拉動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的主因。14 年在線下零售市場持續(xù)低迷的情況下，公司積極部署線上業(yè)務(wù)。其中，從線下發(fā)展看，14年公司開店計劃穩(wěn)步推進(jìn)的同時，也在關(guān)閉一些低效運營的門店。截止至12 月底，“探路者”品牌門店總數(shù)為1677 家，凈增加36 家，外延擴張增長4%左右，平均店效增長4%左右；Discovery 新增門店54 家，收入達(dá)到近4000 萬元，同比增長1439%；ACANU 實現(xiàn)收入1798 萬元，同比增長400%。整體而言，零售環(huán)境承壓、開店速度放緩及電商沖擊是造成去年線下業(yè)務(wù)放緩的主要原因，預(yù)計線下終端零售收入增長10%左右。

　　公司對電商業(yè)務(wù)發(fā)展積極，目前已有30 家的線下加盟商加入該分銷平臺，實現(xiàn)1.1 億元銷售流水，同比增長300%。14 年線上業(yè)務(wù)得到了快速的提升，實現(xiàn)收入4.43 億元，同比增長58%，占比由去年的14%提升至26%。但考慮到線上占比不及年初30%的目標(biāo)，因此，導(dǎo)致去年業(yè)績略低于預(yù)期。

　　盈利預(yù)測及投資建議：結(jié)合現(xiàn)有新業(yè)務(wù)發(fā)展，預(yù)計15-17 年EPS 分別為0.62 和0.67和0.74 元/股。綜合看，公司15 年業(yè)績主要靠線上業(yè)務(wù)拉動，在零售環(huán)境持續(xù)不振及戶外行業(yè)競爭加劇的背景下，公司預(yù)計今年傳統(tǒng)多品牌業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速將實現(xiàn)18%和14%左右的增長目標(biāo)。而當(dāng)前在互聯(lián)網(wǎng)及體育產(chǎn)業(yè)概念大熱的背景下，公司后續(xù)在相關(guān)領(lǐng)域的收購整合預(yù)期，仍將對股價有所催化。目前，15 年估值47 倍，考慮到后期公司在這些熱點領(lǐng)域仍存在持續(xù)布局的預(yù)期，預(yù)計股價仍將階段性具備一定彈性，建議結(jié)合定增、體育產(chǎn)業(yè)概念、后續(xù)旅游業(yè)務(wù)的推進(jìn)及相關(guān)收購進(jìn)行把握。

　　風(fēng)險提示：1）在線平臺打造不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；2）經(jīng)濟放緩影響消費需求的風(fēng)險；3）新品牌與線上業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險；4）大股東減持的風(fēng)險；5）體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域相關(guān)收購低于預(yù)期的風(fēng)險；6）創(chuàng)業(yè)板調(diào)整對公司估值的影響。

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　　雙杰電氣(300444)配電設(shè)備主要廠商，募投著力產(chǎn)能擴張

　　配電設(shè)備主要參與者，環(huán)網(wǎng)柜產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先。公司主營配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括12kV及以下環(huán)網(wǎng)柜、箱式變電站、柱上開關(guān)等。其中，環(huán)網(wǎng)柜為公司主要產(chǎn)品，該產(chǎn)品各項技術(shù)指標(biāo)全面優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品，屬國際發(fā)明、國內(nèi)首創(chuàng)，已被列為國家重點新產(chǎn)品。2014年，公司環(huán)網(wǎng)柜占收入比重逾70%。

　　參與多項大型工程項目。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力、地鐵、市政建設(shè)、軍工等行業(yè)，主要客戶集中于電力行業(yè)。公司參與多項大型工程，環(huán)網(wǎng)柜、箱式變電站等產(chǎn)品應(yīng)用首都機場、奧運工程、北京地鐵、西北某軍事基地的建設(shè)等。

　　配電系統(tǒng)領(lǐng)域智能產(chǎn)品有較大空間。據(jù)《高壓開關(guān)行業(yè)年鑒（2013）》，12kV開關(guān)柜在各電壓等級中的裝用比例最高，達(dá)到82.23%。2013年，行業(yè)實現(xiàn)總產(chǎn)值達(dá)到1805億元，2004-2013年復(fù)合增長率為14.99%。近年來，國家對于智能開關(guān)設(shè)備的大力提倡推動了高技術(shù)水平產(chǎn)品的增長。

　　高端配電領(lǐng)域外企把控，環(huán)網(wǎng)柜格局較為集中。國內(nèi)配電及控制設(shè)備領(lǐng)域需求的增加，吸引了施耐德、ABB、西門子等國外知名企業(yè)。目前，高端市場仍由國外知名品牌掌控。12kV環(huán)網(wǎng)柜市場格局較為集中，2013年，前5家企業(yè)產(chǎn)量占比為28.34%，公司市場份額為5.35%，處于第二的位置，行業(yè)主要參與者包括合眾科技、大亞電氣、特銳德等。

　　募投項目進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)規(guī)模。公司本次募投項目包括：30000回路/年智能型固體絕緣環(huán)網(wǎng)柜（二期）、智能型柱上開關(guān)生產(chǎn)線、智能配電設(shè)備技術(shù)研發(fā)中心和智能型中壓開關(guān)設(shè)備技改項目，總投資合計48462.39萬元，項目建設(shè)期1-2年不等，建設(shè)期后3年達(dá)產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后預(yù)計每年新增營業(yè)收入14.40億元、稅后利潤2.75億元。

　　公司股票合理價值區(qū)間為13.40-16.75元。我們預(yù)計2015-2016年公司凈利潤增速24.16%、20.16%。每股收益0.67元、0.80元。參考同業(yè)估值，給予2015年20-25X，對應(yīng)合理價格區(qū)間13.40-16.75元。“建議申購”評級。

　　公司主要不確定因素。募投項目進(jìn)程不達(dá)預(yù)期，市場競爭風(fēng)險。

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　　運達(dá)科技(300440)軌道交通機務(wù)應(yīng)用安全系統(tǒng)供應(yīng)商

　　1. 董事長控制力較強，董事及高管少量持股

　　公司成立于 2006 年 3 月，自成立以來公司致力于運用信息技術(shù)提供軌道交通機務(wù)運用安全相關(guān)的技術(shù)和解決方案，為軌道交通提供更安全、更高效的營運保障。公司主要產(chǎn)品包括軌道交通運營仿真培訓(xùn)系統(tǒng)、機車車輛車載檢測與控制設(shè)備、機車車輛整備與檢修作業(yè)控制系統(tǒng)等軌道交通設(shè)備及信息化服務(wù)相關(guān)產(chǎn)品。

　　持有公司 5%以上股份的主要股東包括成都運達(dá)創(chuàng)新和平安創(chuàng)新，其中成都運達(dá)創(chuàng)新是公司控股股東，持有公司發(fā)行后約51.4%的股份，公司董事長兼總經(jīng)理何鴻云是公司的實際控制人。

　　2. 軌道交通行業(yè)的快速發(fā)展為機務(wù)運用安全子行業(yè)提供了較大市場需求

　　軌道交通安全是軌道交通行業(yè)發(fā)展的前提。中國軌道交通建設(shè)近年來飛速發(fā)展，軌道交通行業(yè)也面臨更復(fù)雜的安全管理挑戰(zhàn)，軌道交通行業(yè)對運營安全的需求在持續(xù)增長。軌道交通機務(wù)運用安全行業(yè)潛在的發(fā)展空間包括兩部分：

　　其一、 存量市場需求：近年來軌道交通行業(yè)高速增長，鐵路和城市軌道的運營規(guī)模都得到了極大提升。尤其鐵道部從 2011 年起開始允許企業(yè)自備車投入國鐵運營，新增機車需要配備標(biāo)準(zhǔn)安全設(shè)備，這為軌道交通機務(wù)運用安全行業(yè)帶來了巨大市場。同時，舊設(shè)備的淘汰及相應(yīng)的更新和改造都會產(chǎn)生相應(yīng)的市場需求，帶來潛在的市場空間。另外，行業(yè)技術(shù)水平也在持續(xù)上升，為滿足更高的安全保障要求，相關(guān)產(chǎn)品也會不斷技術(shù)升級，由此帶來的產(chǎn)品升級換代也會增加存量市場需求。

　　其二、.新增市場需求：未來政策對于軌道安全的規(guī)范逐漸從嚴(yán)可能產(chǎn)生新需求，例如新的機車對司機的技能要求提高或培訓(xùn)方式改變，會使原有某些不依靠駕駛仿真器的情況發(fā)生改變，從而增加相關(guān)產(chǎn)品的需求。此外中國鐵路及軌道交通技術(shù)、設(shè)備正逐步走出國門，也有助于增加軌道交通機務(wù)運用安全相關(guān)軟件、設(shè)備的市場需求。

　　根據(jù)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計到 2020 年軌道交通機務(wù)運用安全系統(tǒng)的市場容量為 93.9 億元，其中軌道交通運營仿真培訓(xùn)系統(tǒng)市場 24.5 億元，機車車輛車載監(jiān)測與控制設(shè)備市場 49.2 億元，機車車輛整備與檢修作業(yè)控制系統(tǒng)市場 20.2 億元。

　　3. 公司是軌道交通機務(wù)應(yīng)用安全系統(tǒng)供應(yīng)商

　　公司是軌道交通機務(wù)應(yīng)用安全系統(tǒng)供應(yīng)商，主要生產(chǎn)銷售軌交運營仿真培訓(xùn)系統(tǒng)、機車車輛車載監(jiān)測與控制設(shè)備和機車車輛整備與檢修作業(yè)控制系統(tǒng)，并為客戶提供配套服務(wù)。軌交運營仿真培訓(xùn)系統(tǒng)、機車車輛車載監(jiān)測控制設(shè)備和機車車輛整備與檢修作業(yè)控制系統(tǒng)是公司主要的收入和利潤來源，2012 年~2014 年這三塊收入合計占營收比重分別為 97.6%、99.2%和 99.5%，毛利占比分別為 96.2%、98.6%和 99.2%。其中軌交運營仿真培訓(xùn)系統(tǒng)和機車車輛車載監(jiān)測控制設(shè)備近兩年的毛利貢獻(xiàn)能力相對更高，2013 年合計毛利占比為 88.1%，2014 年為 84.9%。

　　4. 公司募投項目分析

　　公司本次公開發(fā)行 2800 萬股， 計劃募集資金約 5.6 億元， 募集資金主要投向公司產(chǎn)品的擴充及產(chǎn)品線和業(yè)務(wù)渠道的拓展，包括“軌道交通運營仿真系統(tǒng)技術(shù)改造及產(chǎn)業(yè)化項目”、 “軌道交通機務(wù)運用安全綜合平臺技術(shù)改造及產(chǎn)業(yè)化項目”和“軌道交通車載牽引與控制系統(tǒng)技術(shù)改造及產(chǎn)業(yè)化項目”以及技術(shù)中心及銷售網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)支持平臺技術(shù)改造項目。募投項目主要立足公司既有主要產(chǎn)品的技術(shù)改造升級，有利于公司保持長期盈利能力；技術(shù)中心技改項目和銷售網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)支持平臺建設(shè)技改項目則有助于提高公司的研發(fā)和營銷能力。

　　5. 發(fā)行價格較低，建議申購

　　我們預(yù)測2015年-2017年歸屬上市公司股東凈利潤分別為1.2億元、 1.3億元和1.6億元， EPS分別為1.05元、 1.19元和1.41元，未來三年復(fù)合增長率約為13.08%。公司發(fā)行價為21.70元，對應(yīng)2015年約21倍市盈率，發(fā)行價格較低?？紤]到公司具備穩(wěn)健增長能力，同時近期市場對新股投資熱情較高，我們認(rèn)為公司的合理估值對應(yīng)2015年40倍左右市盈率，6個月目標(biāo)價為42.00元，建議投資者積極申購。

　　風(fēng)險提示：應(yīng)收賬款風(fēng)險；業(yè)務(wù)季節(jié)性波動的風(fēng)險；目前市場相對集中的風(fēng)險；西南交大終止合作帶來的潛在風(fēng)險。

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