◎金淳筠、江勛

　　4月的第一周對全球金融市場來說，是重要的一周，它確認了2015年大類資產(chǎn)市場的風(fēng)險偏好中期級別的抬升。而且，我們恰如其分地見到全球儲備國央行在美元中期見頂中扮演的買單者角色。

　　美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟的迷惑性

　　4月3日，美國公布3月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)：新增就業(yè)人數(shù)12.6萬，僅為預(yù)期一半。

　　2012年以來，美國經(jīng)濟新的庫存周期具有相當(dāng)?shù)拿曰笮?，其核心就在于低增長、低通脹環(huán)境下就業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健改觀。實際上，美聯(lián)儲也未能對此給出明確解釋。

　　很大程度上，奧巴馬執(zhí)政期間發(fā)生的以能源工業(yè)為代表的“再工業(yè)化”，可能已改寫了美國菲利普斯曲線（通脹-就業(yè)機制）。而從更基礎(chǔ)的條件講，美國再工業(yè)化發(fā)生在美元升值及全球進入“大型滯縮”區(qū)間，這意味著美國的制造業(yè)在進口通縮。

　　譬如說，日元和歐元相繼大幅貶值，讓美國能源產(chǎn)業(yè)在大型成套設(shè)備進口上占了便宜；對美國經(jīng)濟來說，之前與就業(yè)掛鉤的通脹是通過消費拉動的，而新業(yè)態(tài)中則是通過投資拉動。但由于美國工業(yè)長期空心化，導(dǎo)致大量固投只能通過進口滿足，于是我們就看到在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上，美國企業(yè)的資本支出水平一直不盡如人意。這是人們懷疑美國經(jīng)濟到底是否復(fù)蘇的核心證據(jù)。

　　另外，從能源開始，由于成本大幅降低，美國企業(yè)利潤顯著提升，但收入并未顯著增長，在這種條件下，美國企業(yè)傾向于雇傭更多非正式員工，而年輕人并不容易接受無保障的工作，因此在美國就業(yè)增長中，55歲以上貢獻最多。另一重要因素是，奧巴馬的社保制度要求一家公司如有50人以上全職員工，須負責(zé)醫(yī)保，這造成了逆向淘汰。

　　這樣，美國就形成了資本支出萎靡、就業(yè)持續(xù)改善、低通脹持續(xù)并存的局面。

　　2014年，美國能源產(chǎn)業(yè)資本支出加速且?guī)恿嗽O(shè)備投資，說明投資的倍數(shù)效應(yīng)開始生效。而且，這一周期與美國建筑投資的二次反彈相疊加，從而構(gòu)成了危機后美國經(jīng)濟第二次“局部過熱”。這也是危機后第二個庫存周期的被動去庫存階段。

　　但是，本次去庫存的力度，要遠遠遜于上一段（2010年）。其原因是，美國住宅消費增速似乎中期見頂。2014年的私人投資反彈是與住宅投資相背離的。因此，美國的新型工業(yè)在需求端的正反饋并沒有構(gòu)建起來。原油崩盤對美國非常規(guī)能源業(yè)形成突然的嚴重打擊，及非美區(qū)域尤其新興市場的持續(xù)衰退，則是同一個邏輯的外部表現(xiàn)。

　　因此，美國非農(nóng)就業(yè)在一片光明中突然下滑并非偶然，不僅可以理解，而且完全符合邏輯。

　　我們認為，美國非農(nóng)就業(yè)水平將出現(xiàn)趨勢性下移。以經(jīng)合組織年度計算口徑，目前美國經(jīng)濟實際產(chǎn)出水平仍然低于潛在產(chǎn)出水平3%，在長波衰退背景下，恐怕很難在近幾年看到這一缺口轉(zhuǎn)正。

　　這進一步說明美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已發(fā)生緩慢而深刻的變遷。但這一就業(yè)增長勢頭，顯然已受到工業(yè)需求端的顯著壓制。

　　同時我們也需要擔(dān)憂兩個問題：

　　其一，美聯(lián)儲重建貨幣政策規(guī)則的道路仍舊漫長，耶倫最優(yōu)控制理論會延續(xù)下去，由于相機抉擇的權(quán)重偏大，這對全球貨幣政策協(xié)同性的構(gòu)建是一個持續(xù)挑戰(zhàn)。

　　其二，美聯(lián)儲貨幣政策面臨兩種可能：假如美國以非常規(guī)能源帶動的新制造業(yè)不能迅速搶占需求市場，那么聯(lián)儲將不得不重新面對失業(yè)率惡化的風(fēng)險，從而進一步軟化立場，甚至不排除在加息之后再降息，那么全球通脹水平將有中期反彈；假如美國成功解決出口市場問題，那么很可能在某一個時刻對原油價格乃至全球通脹水平再次構(gòu)成重大打擊。我們甚至猜測，這是否會是全球經(jīng)濟二次探底的一個因子？

　　換句話說，美國經(jīng)濟的中期見頂，可能會導(dǎo)致未來1~2年全球通脹出現(xiàn)一次劇烈的波動。

　　全球儲備國央行為美元中期見頂買單

　　再看一下4月首周公布的另外一個重要數(shù)據(jù)：IMF公布了去年四季度全球央行的外匯儲備數(shù)據(jù)，去年四季度美元在全球貨幣儲備的占比增至62.9%，歐元在全球貨幣儲備的占比萎縮至22.2%，這意味著全球央行正在增持美元，減持歐元。而上次IMF公布的數(shù)據(jù)顯示，去年三季度，歐元在各國外匯儲備幣種中的比重減少1.5%至22.6%，下滑幅度為2004年以來最大。與此同時，美元比重增加1.6%，增幅為十多年來最大。

　　為什么各國央行在進行這樣的操作，韓國央行的回答是，“提高美元占外儲比重是因預(yù)期美國經(jīng)濟復(fù)蘇?！?

　　對此，我們曾在報告中提到，全球儲備國央行中集體無意識存在著一種“儲備分銷模式”——央行們作為一個整體，在儲備美元的時候?qū)嶋H上在自發(fā)地做空美元。而由于美元與其他貨幣，尤其是歐元的增發(fā)量嚴重不同步，按照央行的權(quán)重規(guī)則操作，歐元就存在長時間較嚴重的高估。

　　由此，我們當(dāng)時推論：“從邏輯上推算，中國央行的倉位調(diào)整在去年三季度之前進展甚微，但其他較小國家的央行可能行動較為迅速，甚至有的已停止儲備歐元。美元‘分銷商們’行為模式的變化，毫無疑問是美元報復(fù)性上漲的重要動因。中國央行很可能正在調(diào)整倉位，這一過程可能將持續(xù)到一季度末。因為按照央行一般的權(quán)重法則，將在歐元低位的時候小幅補倉，而在歐元反彈的時候在較高位大幅減倉?！?

　　換句話說，歐元什么時候反彈，中國央行什么時候完成調(diào)倉，調(diào)倉完畢后，美元應(yīng)會進入新一輪上漲期。

　　那么，邏輯就比較簡單了：發(fā)生的這一切似乎水到渠成。我們可以很有把握地說，美元指數(shù)在94位置盤整長達一個月之后暴漲到100的過程，很可能是儲備國央行調(diào)倉買上去的。而歐元在此區(qū)間曾被寄望于利空出盡后的階段性反彈，卻遭到無情拋壓。

　　我們也許可以說，作為“美元分銷商”的央行們，是美元中期見頂最重要的買單者之一。

　　如同我們之前報告所述，由于巨型分銷商們的參與，外匯市場的游戲規(guī)則已發(fā)生深刻變化，央行們的規(guī)則可能淪為市場的博弈攻擊對象。全球央行官方儲備的調(diào)整，不單純是因為美國經(jīng)濟周期復(fù)蘇，更主要是因為歐洲央行QE政策（歐元放棄與美元平起平坐的歷史機遇）；而歐央行QE政策公布之后，引起了一系列“超出預(yù)期”的影響，也間接影響了美國的經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　上述影響主要體現(xiàn)在：QE政策公布使得歐元區(qū)衛(wèi)星國忙不迭地降低利率，以抵消掉歐元負利率的外溢效應(yīng)，在此期間因油價大幅下跌，也使主要資源國家出于通脹目標考慮和匯率優(yōu)勢考慮追隨降息，由于美聯(lián)儲2015年有望加息，美元因為各國的低利率和QE政策大幅上漲，對制造業(yè)產(chǎn)生負面影響。而中國在一季度以來經(jīng)濟下行壓力加大，對于全球資源型國家造成了更多的憂慮，使得上述過程進一步加速。

　　需要重點強調(diào)的是：歐元區(qū)的QE政策加大了外匯市場波動，促使全球貨幣體系更為動蕩，使得各國在進行貨幣政策、匯率政策、資本項目政策制定時，缺乏穩(wěn)定的“錨”，這將會引發(fā)貨幣政策失效、匯率大幅波動以及難以吸引中長期資本的問題。

　　貨幣政策失效和匯率大幅波動的現(xiàn)象，在此前兩期的全球央行監(jiān)測報告中都有所提及，有關(guān)中長期資本，從近期“亞投行”的設(shè)立可以窺見一個新的管理中長期資本投資框架的雛形。但目前看僅是“雛形”，因為在這個問題上，中美目前暫時還沒有達成一致。如果沒有美國的支持，恐將難以構(gòu)成一個健全的資本投資體系，因為全球資本投資體系不僅需要初始資金，更需要軍事實力和區(qū)域整合能力，而這些很難少得了美國。

　　美聯(lián)儲可能低估了全球經(jīng)濟低迷、美元升值對于美國經(jīng)濟的影響。美國經(jīng)濟并沒有獨善其身，美聯(lián)儲的加息需要全球經(jīng)濟的配合，更準確地說需要中國的配合。

　　單純就美國最新公布的就業(yè)數(shù)據(jù)來說，這增加了聯(lián)儲今年9月份甚至12月份加息的概率。我們相信，如果接下來的就業(yè)數(shù)據(jù)依然低迷的話，那么美聯(lián)儲的貨幣政策模型中將不得不引入更多的全球變量，以及對美元更加關(guān)注。

　　全球央行對外匯儲備的重新配置（主要體現(xiàn)在歐元換成美元），這種行為加大了外匯市場波動。當(dāng)歐元波動率上升速度逼近金融危機時，這種急速的貶值已構(gòu)成了負向的反饋，考慮到美國經(jīng)濟見頂和歐洲經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)暖，以季度為周期衡量，央行外匯儲備的重新配置將暫時告一段落。

　　中國央行超預(yù)期的動作

　　中國央行近期“大動作”不斷：存款保險制度終于出臺（意味著利率市場化將更進一步）、資產(chǎn)證券化進行注冊制，以及在一季度的例會上強調(diào)繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策?？梢哉f，前兩項政策的出臺是遠快于市場預(yù)期的。

　　從全球大背景的角度再看中國央行采取“超出預(yù)期”的政策似乎更容易理解，接著上篇全球央行監(jiān)測的思路展開，中國央行頒布了超出預(yù)期的金融改革政策兼顧了外部風(fēng)險。

　　我們用橫向?qū)Ρ葧⑦@個問題闡述得更加清晰：中美歐央行都面臨著降杠桿的任務(wù)，美聯(lián)儲通過QE政策順利地降杠桿（美國沒有外部性問題），歐洲央行在歐盟進行債務(wù)梳理之后，現(xiàn)正通過QE來降杠桿（歐洲向美國妥協(xié)、獲得安全的外部環(huán)境），中國央行處在債務(wù)清理、防范金融風(fēng)險、支持經(jīng)濟增長的階段……

　　從橫向?qū)Ρ饶軌虬l(fā)現(xiàn)，通過QE進行去杠桿需要穩(wěn)定的外部環(huán)境，而當(dāng)前中國的現(xiàn)狀是這個外部環(huán)境尚不穩(wěn)定。

　　正因為如此，近期央行所采取的一系列政策如降低二手房首付、出臺存款保險制度、放水資產(chǎn)證券化，目的在于穩(wěn)定當(dāng)期經(jīng)濟，降低債務(wù)風(fēng)險以及金融系統(tǒng)性風(fēng)險，這個判斷也和上周召開的一季度央行例會透露出來的內(nèi)容比較一致。

　　與去年四季度利率會議相比，本次利率會議刪除了對于經(jīng)濟“金融運行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化”的描述，顯示中國央行對短期經(jīng)濟（尤其是一季度經(jīng)濟持續(xù)下行）的關(guān)注，增加了對于“地緣政治博弈”這個風(fēng)險的提示，顯示中國央行認為外部風(fēng)險有所增加。

　　在貨幣政策目標上，中國央行新增加了“提高直接融資比重，降低社會融資成本”的目標，顯示中國央行希望通過非傳統(tǒng)的信貸工具增加融資量，并直接提出降低社會融資成本，托底經(jīng)濟的意圖很明顯。在貨幣政策工具上，我們?nèi)匀活A(yù)測，中國央行采取定向降準、降低逆回購利率以及全面降低存款準備金的概率將高于降息。

　?。ㄗ髡呓鸫倔尴氮毩⒔鹑谥菐霱FI研究員、江勛為MFI首席經(jīng)濟學(xué)家）