2014年以來(lái)，以財(cái)政部為主導(dǎo)推行的PPP模式不斷加快推進(jìn)步伐。進(jìn)入2015年后，PPP相關(guān)政策亦不斷推出。隨著PPP模式的推廣，未來(lái)債券市場(chǎng)可能面臨多層次變化。

　　PPP模式下，地方政府債務(wù)由暗轉(zhuǎn)明

　　由于過(guò)去地方政府沒(méi)有發(fā)債權(quán)，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般是通過(guò)投融資平臺(tái)獲得資金，政府通過(guò)企業(yè)獲得建設(shè)資金是一段時(shí)期以來(lái)的一個(gè)主要渠道，所以導(dǎo)致地方有多少實(shí)際債務(wù)規(guī)模成為社會(huì)關(guān)注的問(wèn)題。盡管有審計(jì)署審計(jì)和近期的債務(wù)甄別，兩組數(shù)據(jù)卻難一致。數(shù)據(jù)不清楚，也給債務(wù)治理帶來(lái)不便。國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文從根本上解決了這一困擾我們多年的難題，明確規(guī)定政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的三條道路:一是發(fā)行一般債券；二是發(fā)行專項(xiàng)債券；三是采用PPP。一般性債券納入一般預(yù)算，專項(xiàng)債券納入基金預(yù)算，政府債務(wù)徹底陽(yáng)光化，PPP雖然也有政府付費(fèi)和政府補(bǔ)貼，但這種政府所承擔(dān)的付費(fèi)和補(bǔ)貼也會(huì)隨著財(cái)政中期預(yù)算的推行納入陽(yáng)光化管理。所以說(shuō)，在PPP下，地方債務(wù)數(shù)據(jù)將由原來(lái)的不明確、不確定轉(zhuǎn)向明確而具體，為政府控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了保障。

　　PPP模式下，地方政府新增債務(wù)大幅度減少

　　國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文中明確規(guī)定:通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的地方性融資不納入政府債務(wù)；同時(shí)對(duì)于部分在建項(xiàng)目而言，亦需優(yōu)先通過(guò)PPP模式進(jìn)行推進(jìn)。PPP模式已被視為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有力抓手。

　　過(guò)去地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般是通過(guò)投融資平臺(tái)獲得資金進(jìn)行。而有了PPP模式后，政府可以通過(guò)BOT的形式建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。

　　BOT就是指由社會(huì)資本建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，并由其運(yùn)營(yíng)管理，管理期過(guò)后移交給政府，社會(huì)資本方通過(guò)向使用者收費(fèi)的方式收回投資并獲得合理回報(bào)，即由民營(yíng)企業(yè)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行建設(shè)，建成后由民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，按照特許經(jīng)營(yíng)的合約時(shí)間，經(jīng)營(yíng)到期后轉(zhuǎn)交給政府。在經(jīng)營(yíng)管理期間，基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)是屬于政府的，但是，不需要向政府交納使用費(fèi)，只是在經(jīng)營(yíng)到期后，無(wú)償交還政府且必須保證交還時(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施是完整的可以正常使用的。這種合作形式的運(yùn)用在提高了資金的使用效率、基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)服務(wù)水平的同時(shí)，可以大幅度減少地方政府的新增債務(wù)。

　　PPP模式下，地方政府存量債務(wù)將大幅降低

　　近年來(lái)，政府通過(guò)貸款或其他方式建設(shè)了不少基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，因此而形成的政府債務(wù)也可以通過(guò)PPP模式的另外一個(gè)形式TOT進(jìn)行解決。TOT是指政府將已經(jīng)建成的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本方，由社會(huì)資本方對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，運(yùn)營(yíng)期過(guò)后再轉(zhuǎn)讓給政府。社會(huì)資本方通過(guò)向使用者收費(fèi)的方式獲得合理的回報(bào)。政府將出售所獲得的資金還給借款方，從而降低政府債務(wù)規(guī)模。另一方面，政府將基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓出去的同時(shí)，也會(huì)大大減少財(cái)政供養(yǎng)人員，從而進(jìn)一步降低財(cái)政負(fù)擔(dān)。

　　PPP模式下，相關(guān)企業(yè)債券規(guī)模將穩(wěn)步上升

　　PPP模式下，將原來(lái)的政府融資責(zé)任轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本方。由于PPP項(xiàng)目需要巨大的資金，而自有資金僅占項(xiàng)目的20%-30%，其余資金需要項(xiàng)目公司進(jìn)行融資，而銀行貸款只是一個(gè)方面，加上其貸款時(shí)間較短，不能滿足項(xiàng)目的需求，因此發(fā)行PPP債務(wù)是為PPP項(xiàng)目融資的一個(gè)重要方式。相信，隨著PPP項(xiàng)目的不斷開(kāi)展和推進(jìn)，PPP項(xiàng)目債券也會(huì)逐步增加。在這樣的市場(chǎng)導(dǎo)向下，理財(cái)、基金、資管產(chǎn)品對(duì)PPP模式下的債券產(chǎn)品需求旺盛，也是可以預(yù)見(jiàn)的。

　　PPP資產(chǎn)收益券將逐漸被創(chuàng)新

　　自1970年美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券—房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到迅猛發(fā)展，在此基礎(chǔ)上衍生出風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品。PPP模式中的資產(chǎn)證券化是將PPP中的現(xiàn)金流作為抵押發(fā)行債券，非常適合采用可用性償付模式的PPP項(xiàng)目。發(fā)行此類債券需通過(guò)提供擔(dān)保等手段為債券增信。

　　其實(shí)，如何開(kāi)展PPP項(xiàng)目早已成為現(xiàn)階段部分陷入融資困境的地方平臺(tái)所關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。但由于PPP項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)及回報(bào)周期偏長(zhǎng)，如何吸引社會(huì)資本參與或成為阻礙PPP模式推廣的一大難題。除負(fù)債期限較長(zhǎng)的保險(xiǎn)資金外，PPP模式的回報(bào)周期很難滿足我國(guó)現(xiàn)階段社會(huì)資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好；若將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或收費(fèi)權(quán)進(jìn)行抵押證券化，以化解社會(huì)資本進(jìn)入PPP模式的流動(dòng)性及期限障礙或許是這一問(wèn)題的解決路徑。隨著PPP模式的推廣，一種新型的收益權(quán)有可能會(huì)產(chǎn)生，就是根據(jù)項(xiàng)目資產(chǎn)及收益，將其等額化分，每份資產(chǎn)將根據(jù)項(xiàng)目收益情況給予在全運(yùn)營(yíng)期內(nèi)等額償還的方式。這類似于銀行的按揭貸款。投資者購(gòu)買到這種收益券后，項(xiàng)目公司會(huì)以等額還其本金和收益的方式給予投資者回報(bào)。

　　PPP基金將加速發(fā)展

　　國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文中明確把PPP模式作為新一輪城鎮(zhèn)化融資的重要手段，中國(guó)新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展戰(zhàn)略為我國(guó)PPP基金的發(fā)展提供了廣闊的空間。加速我國(guó)PPP基金的發(fā)展非常符合市場(chǎng)需求和實(shí)際的政策指導(dǎo)，PPP股權(quán)投資更適合現(xiàn)階段地方債緊縮常態(tài)下各地方的融資需求。以股權(quán)投資PPP可以為當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)帶來(lái)新鮮血液，這也將輻射到更多地區(qū)。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，設(shè)立PPP基金可以幫助有效拓展PPP融資來(lái)源，并降低投資者參與PPP的交易成本。PPP基金既可以作為項(xiàng)目建設(shè)者和政府部門直接合作，也可以作為投資人與PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)及債權(quán)的相關(guān)合作。如在亞行支持下設(shè)立的印度基礎(chǔ)設(shè)施金融資本有限公司和印度尼西亞基礎(chǔ)設(shè)施金融公司已成為拓展PPP融資模式的成功案例。此外，也有一些基金致力于填補(bǔ)PPP項(xiàng)目的投資缺口，如印度成立的“適應(yīng)性補(bǔ)償基金”等。

　　我國(guó)PPP基金的發(fā)展才剛剛起步，還有許多需要填補(bǔ)的空白。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，PPP基金應(yīng)以政府主導(dǎo)引入民間資本參與并具有專業(yè)管理營(yíng)運(yùn)能力。可以想象，未來(lái)以民生、規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)、環(huán)保等城市發(fā)展要素為核心，以政府優(yōu)惠政策為保障，以市場(chǎng)化運(yùn)作為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)“最小風(fēng)險(xiǎn)、適中收益、最好品質(zhì)”的PPP基金將全方位參與地方土地流轉(zhuǎn)安排、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和主題產(chǎn)業(yè)投資等核心產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時(shí)代即將到來(lái)。（第一作者系中國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金董事長(zhǎng)）