中國資本市場正在經(jīng)歷幾年來所未有的行情，A股高歌猛進，勢如破竹。在過去半年時間內(nèi)上證指數(shù)上漲超過50%，創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)出歷史新高。與此同時，債券市場卻面臨著收益率瓶頸。盡管央行不斷采取降息、降準、下調回購利率等操作，但債券收益率易上難下，利率債特別是金融債收益率震蕩上行，一級市場招標熱情不高，二級市場買盤不足。從投資時鐘來看，2014年以來的債券強勢行情面臨轉折，2011年以來的股票弱勢格局已經(jīng)扭轉，似乎債券向股票的大類資產(chǎn)轉換順理成章。

　　傳統(tǒng)的周期理論認為，由衰退期向復蘇期的轉換導致了債券向股票的資產(chǎn)輪動。本輪資產(chǎn)轉換并不同于傳統(tǒng)投資周期。從經(jīng)濟周期來看，中國經(jīng)濟增長動力過于依賴投資的情況沒有改觀，通縮壓力尚未消除。從世界經(jīng)濟發(fā)展階段看，人口老齡化伴隨著高速增長期結束，投資不可能持續(xù)高速增長，必須完成投資向消費型內(nèi)需的轉化。顯然，目前中國轉型還處于早期，今年經(jīng)濟下行壓力仍然較大。特別是二三線城市房地產(chǎn)的供求關系趨勢，靠短期政策難以改觀。從工業(yè)增加值、PMI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，即使認為短期庫存回補周期，也言之過早。

　　那么推動資產(chǎn)轉換的動力來自于哪里？筆者認為是流動性的結構性重建。一是實體經(jīng)濟向虛擬經(jīng)濟的流動性轉換，二是固定收益類資產(chǎn)向權益類資產(chǎn)的轉換。實體經(jīng)濟向虛擬經(jīng)濟的流動性轉換其實過去五年一直在發(fā)生，從民間借貸金融到信托剛兌高收益，從貿(mào)易融資銅到企業(yè)理財投資高漲。其直接原因是，一方面實業(yè)投資盈利差，甚至難以覆蓋高融資成本，另一方面是投資前景不樂觀，企業(yè)家減少了資本開支。而根本原因，是資金分配缺乏合理性，資本過多流向了高負債低收益領域，抬高了社會平均資金成本。高資金成本成為了投資重建的阻力，也成為了資金涌向虛擬經(jīng)濟的動力。

　　從這個角度看，目前的資本市場輪動，更多是來自虛擬經(jīng)濟的再分配過程，不同于經(jīng)濟繁榮帶來的資本輪動。因此股市的上漲中隱匿了投機資本和情緒宣泄，不穩(wěn)定因素較多，很難形成持續(xù)時間超長的牛市。然而從流動性方向來看，A股的結算保證金賬戶、融資融券余額，都在逐步放大，實體的資金在流出，短期內(nèi)上漲因素尚在。

　　債市的瓶頸，并非來自基本面，而是來自高收益資產(chǎn)的沖擊，與2013年類似。2013年沖擊債市的因素是非標準化資產(chǎn)，即資金借道銀行同業(yè)業(yè)務投資于信托收益權等高收益資產(chǎn)。而今年沖擊債市的高收益資產(chǎn)則顯而易見是股市、新三板等股權資產(chǎn)。由于從本質上來講，中國未發(fā)生過有效的違約事件，理論上的無風險利率概念在實際中無法量化。由于市場情緒高漲，流動性持續(xù)涌入的資產(chǎn)，短期內(nèi)基本上是無風險的，例如2012年的銀行理財，2013年的非標與信托，2014年的城投債等，今年的無風險利率則是由權益市場拉高的平均理財收益。無風險利率實際在上行，這就是降息也無法降低負債端成本和規(guī)模的原因，因為無風險利率找到了新的錨，而基準利率并非無風險利率。

　　債券市場的長期未來，筆者并不悲觀，因為轉型期的中國面臨著無效需求的擠出和剛性兌付的打破。轉型，必然面臨著風險溢價的提升，復蘇，必然需要低融資成本。但在短期內(nèi)，仍然關注虛擬流動性重建的沖擊以及無風險利率能否下行。