●我們認為電視終端作為更加集中的流量入口，將獲取更大分發(fā)價值。此外，流量入口的價值不只是分發(fā)，終端企業(yè)還可開展廣告運營、數(shù)據(jù)挖掘以及電視電商平臺等業(yè)務。目前運營收入呈現(xiàn)爆發(fā)增長態(tài)勢，預計后續(xù)運營數(shù)據(jù)仍有望持續(xù)超市場預期

　　●電視互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，硬件終端將通過用戶運營獲取巨大增量價值。我們從兩個角度估算市場空間：以整體市場規(guī)模測算，終端用戶運營整體市場空間長期有望達到300—400億元；以單一平臺用戶價值測算，龍頭公司用戶運營對應市場空間長期也有望接近百億級別

　　●智能電視產業(yè)鏈發(fā)展快于預期，商業(yè)模式進入爆發(fā)拐點，硬件價值重估有望率先發(fā)生。結合銷量與存量市場份額、智能電視領域布局與推進情況，重點推薦A股黑電龍頭TCL集團、海信電器，關注深康佳A。龍頭公司股價依然具備較大上行空間，預計持續(xù)超預期的運營數(shù)據(jù)及內容+硬件的深度合作將成板塊后續(xù)催化劑

　　PC、移動端互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量遭遇瓶頸，流量增長逐步放緩。中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了PC互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)兩大時代。20年前，中國首次加入全球互聯(lián)網(wǎng)大家庭，PC互聯(lián)網(wǎng)時代正式啟航，如今，中國成為全球互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)最多的國家，培育出了一批具有世界影響力的互聯(lián)網(wǎng)公司。2007年，蘋果iPhone的推出，引爆了移動互聯(lián)網(wǎng)市場的發(fā)展。經(jīng)過數(shù)年的快速普及，中國已擁有超過5.5億移動互聯(lián)網(wǎng)用戶，市場規(guī)模2100億元，然而隨著用戶數(shù)量逐步達到瓶頸期，流量與市場規(guī)模增速已逐步放緩。

　　電視互聯(lián)網(wǎng)步入大爆發(fā)時點

　　智能電視快速放量，電視互聯(lián)網(wǎng)用戶普及率即將邁過10%關鍵點。2014年是中國智能電視第一個放量銷售的年份，全年智能電視銷售滲透率超過50%，行業(yè)累計存量接近3000萬臺左右，存量用戶滲透率達到5%。2015年，智能電視滲透率有望達到70%—80%以上，電視互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率即將跨越10%的關鍵點，龍頭公司激活終端數(shù)量超過千萬臺，日均活躍用戶超越500萬，達到規(guī)模運營起點。

　　伴隨用戶普及與流量激增，電視互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟步入大爆發(fā)時點。讓我們回憶一下中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶普及率從10%邁向30%時發(fā)生了什么？應用市場規(guī)模大爆發(fā)，各類可盈利的商業(yè)模式迅速形成，PC互聯(lián)網(wǎng)成熟的生態(tài)逐步轉移，此外，巨頭加速搶占移動互聯(lián)網(wǎng)入口，這一切無一例外都會在電視互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中出現(xiàn)。電視互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟從無到有，長期市場規(guī)模高達數(shù)千億，空間廣闊。

　　1、視頻類業(yè)務市場規(guī)模將達到千億級別（包含電視視頻廣告與內容付費服務）。中國傳統(tǒng)電視生態(tài)市場價值達到2000億元左右，包含1300億元傳統(tǒng)電視廣告與700億元有線電視收視服務費。隨著用戶觀看時長與流量逐步轉移至智能電視，市場價值也將出現(xiàn)轉移。同時互聯(lián)網(wǎng)各類創(chuàng)新有望提升用戶對優(yōu)質內容的付費意愿，與電視互聯(lián)網(wǎng)視頻相關的市場規(guī)模將快速發(fā)展，長期來看有望達到千億規(guī)模。

　　2、電視游戲與應用類業(yè)務合計市場規(guī)模預計長期可達到500億級別。電視游戲：目前全球電視游戲市場規(guī)模為300億美元，其中扣除硬件銷售，游戲付費市場規(guī)模在200億美元左右，占全球游戲產業(yè)規(guī)模的比重達到穩(wěn)定的20%。根據(jù)艾瑞咨詢預測，長期來看，中國游戲產業(yè)規(guī)模將突破2000億元（2014年為1108億元），假設電視游戲從無到有，占比達到10%—15%，市場規(guī)模將達到200—300億元，其他各類應用以及衍生的廣告業(yè)務，如在線教育、音樂、社交等，估算市場規(guī)模也將超越百億級別。

　　3、電視端購物市場規(guī)模保守估計將達到3000—5000億。2014年中國網(wǎng)絡購物市場規(guī)模達到2.8萬億元，增長率高達50%。根據(jù)艾瑞咨詢預測，中國網(wǎng)絡購物市場規(guī)模長期有望超過7萬億元。隨著電視端支付體系成熟以及用戶習慣的轉移，假設電視端購物占比未來達到5%左右，則市場規(guī)模有望達到3000—5000億元。

　　 終端+操作系統(tǒng)是最重要的流量入口

　　移動互聯(lián)網(wǎng)的入口呈現(xiàn)多元化特征，格局分散，最底層的是硬件+操作系統(tǒng)，通過打造封閉或半封閉的模式，形成極強的用戶粘性及流量導入作用，例如蘋果+iOS，小米+MIUI。其次是純操作系統(tǒng)層級，例如MIUI等定制型操作系統(tǒng)。在應用商店層級是91助手、360手機助手等應用分發(fā)平臺，APP層級則是微信、百度地圖、大眾點評網(wǎng)等超級APP。

　　由于電視系統(tǒng)的封閉性、硬件技術標準碎片化以及用戶操作習慣，電視互聯(lián)網(wǎng)的入口將集中在終端+操作系統(tǒng)層面，其中操作系統(tǒng)是運營的核心。技術碎片化使得終端與操作系統(tǒng)的結合十分緊密，操作系統(tǒng)由硬件廠商牢牢把控。由于電視硬件具備不同的技術標準，型號多樣，同時需要提供直播信號支持，因此電視操作系統(tǒng)需要與不同的芯片與硬件做底層結合，開發(fā)與維護難度較高。硬件廠商對操作系統(tǒng)的研發(fā)均經(jīng)歷了多年的探索，方才形成了統(tǒng)一的運營平臺。我們認為，操作系統(tǒng)是實現(xiàn)用戶運營的關鍵環(huán)節(jié)，主流廠商一定不會將操作系統(tǒng)控制權交予第三方，并且電視系統(tǒng)刷機難度極高，用戶控制權將被硬件廠商牢牢把控。

　　電視系統(tǒng)的封閉性監(jiān)管賦予硬件終端選擇權。電視屏幕的內容呈現(xiàn)受到廣電總局嚴格的監(jiān)管，內容提供方的選擇權從消費者手中轉移至終端企業(yè)，APP的上線目前也需要經(jīng)過終端企業(yè)報備牌照商進行審核，同時未來廣電總局要求禁止終端給用戶提供U盤、SD卡等外部安裝APP的途徑。因此，用戶自主選擇內容的權力大大減少，電視廠商實質上通過對操作系統(tǒng)的控制掌握了內容以及APP的選擇權，成為最重要的流量入口。

　　用戶操作習慣決定首頁EPG具備極強的流量導入效果，第三方平臺的生存空間較小。用戶對電視的操作要求簡單，不會像手機一樣進行多層級的自行探索，因此電視首頁EPG具備極強的流量導入效果，第三方應用平臺與超級APP很難成為電視領域的流量與應用分發(fā)平臺。例如TCL與愛奇藝的兩種合作模式，第一種是在應用界面上加愛奇藝標準版APP，另一種是推出愛奇藝TV+，在首頁EPG集成愛奇藝內容，二者的活躍用戶率差別達到3倍以上。

　　 流量入口集中 終端價值凸顯

　　移動互聯(lián)網(wǎng)各類應用商店的分發(fā)比例高達30%—50%。移動互聯(lián)網(wǎng)由于開發(fā)端極其分散，各大主流應用分發(fā)平臺具備很高的話語權，分成比例均高達30%—50%。以小米為例，憑借小米手機+MIUI系統(tǒng)打造的半封閉生態(tài)，小米的分發(fā)能力極強。2014年7月MIUI的單月營收首度破億，其中超過60%來自于游戲分發(fā)，在MIUI上線的《全民奇跡MU》首日充值高達2600萬元，2015年MIUI的營收或達到30億元以上。

　　電視互聯(lián)網(wǎng)流量入口集中，分發(fā)價值更加突出。隨著主流電視廠商智能電視銷量的不斷增長，未來智能電視終端將形成幾大分發(fā)平臺，具備很強的話語權。我們預判部分龍頭電視廠商將在視頻內容領域獲取10%—20%的分成比例，在電視游戲、電視教育、各類應用終端中獲取超過30%以上的價值分成。

　　短期視頻廣告分成模式將率先落地，電視游戲等應用市場靜待爆發(fā)。優(yōu)酷土豆、愛奇藝今年均將開始上線TV端視頻廣告業(yè)務，全年目標均超過億元級別，預計部分黑電龍頭公司2014年即可獲得數(shù)千萬級別的視頻廣告分成收入。電視游戲方面，行業(yè)流水規(guī)模進入爆發(fā)時點，騰訊游戲、西山居等大型游戲廠商均開始進軍TV端游戲開發(fā)，未來電視游戲市場的發(fā)展值得期待。

　　流量入口的價值不只是分成

　　創(chuàng)新業(yè)務與廣告運營價值凸顯。先分享兩個數(shù)據(jù)，1、TCL全球播業(yè)務經(jīng)過2個月試運行，目前用戶規(guī)模達到30萬，每日營收超過3萬元，其中三分之二為廣告業(yè)務收入。我們預計全球播2014年底將達到500萬用戶，并且隨著電影內容的不斷完善，運營能力也將大幅提升，2016年有望貢獻超過2億元營收及數(shù)千萬元凈利潤。2、創(chuàng)維數(shù)碼的直通好萊塢業(yè)務，2014年已達到3000萬收入，其中創(chuàng)維分成比例超過60%，我們預計其直通好萊塢業(yè)務2015年收入有望達到6000萬元。

　　廣告業(yè)務市場空間巨大。智能電視的產品形態(tài)使得電視廠商可以在任何視頻與應用的顯示界面上層添加廣告，隨著硬件平臺效應的不斷增強，廣告業(yè)務的快速爆發(fā)將為硬件廠商帶來可觀的收入規(guī)模。僅開機廣告這一簡單的形式，目前的市場價值便已經(jīng)達到數(shù)千萬元，而一旦電視廠商形成千萬級別的日活躍終端，其廣告價值不亞于一個中等規(guī)模的電視臺。

　　數(shù)據(jù)運營——精準營銷的金礦。通過對操作系統(tǒng)的控制，電視廠商可以獲取用戶的觀看信息。一方面，可以通過對觀看數(shù)據(jù)進行分析匯總，可以形成精確的收視率報告，為電視臺、廣告主、內容制作方提供指引。另一方面，隨著用戶觀看數(shù)據(jù)的持續(xù)搜集，將形成每個用戶的特征肖像，為實現(xiàn)精準營銷與服務提供打下基礎。目前，TCL、長虹、寬帶資本合資的歡網(wǎng)科技以及創(chuàng)維數(shù)碼旗下酷開公司均已經(jīng)開始數(shù)據(jù)運營業(yè)務。

　　電商購物平臺——做電視領域的淘寶。電視電商市場空間廣闊，并且可以與電視內容、廣告進行配合，開創(chuàng)全新的購物場景體驗。目前部分龍頭公司已在其智能電視上試水電視購物業(yè)務，根據(jù)銷售額或銷售利潤獲取1%—3%不等的分成。我們認為，隨著龍頭公司終端數(shù)量的增長，其平臺效應將不斷提升，具備發(fā)展電視電商平臺的基礎，長期潛力巨大。

　　流量集中度快速提升 黑電龍頭話語權顯著

　　未來智能電視領域將出現(xiàn)流量集中度>智能電視集中度>電視集中度的局面。目前黑電龍頭液晶電視市場份額均在15%左右，而智能電視市場份額則接近20%，國外品牌份額顯著縮水。隨著智能電視滲透率不斷提升，部分低端品牌將逐步退出市場，國外品牌由于智能電視內容的缺失，份額也將不斷下降，龍頭市場份額有望持續(xù)提升。此外，龍頭廠商在智能電視用戶運營領域探索多年，實際可運營終端存量出眾，將率先實現(xiàn)規(guī)?；\營，預計電視領域流量集中度將遠超市場預期。

　　龍頭硬件廠商在產業(yè)鏈中的話語權將不斷提升。由于黑電制造與分銷存在一定門檻，沒有數(shù)年積累，一個全新的品牌很難在短期內達到300—400萬臺以上的銷量。主流黑電廠商將在2-3年內快速達到2000—3000萬臺激活終端，形成大量活躍用戶。不僅構成了分發(fā)壁壘，同時將極大地增強落地在平臺上的內容粘性，進一步增強平臺吸引力，因此預計龍頭硬件廠商在產業(yè)鏈中的話語權將不斷提升。

　　內容、硬件強強聯(lián)手 資本融合大勢所趨

　　智能電視生態(tài)比拼的是硬件+內容的綜合運營能力。隨著主流黑電廠商用戶數(shù)量的不斷提升，綜合運營能力的差異將決定行業(yè)未來的競爭格局。如何更好地挖掘用戶價值，提升ARPU值是實現(xiàn)平臺效應最大化的關鍵。新的產業(yè)環(huán)境下，內容與硬件將融合發(fā)展，優(yōu)質的內容將吸引用戶，實現(xiàn)流量變現(xiàn)價值，并加強硬件吸引力；硬件直面用戶，作為內容的渠道與流量的入口，是內容迅速分發(fā)落地的保證，并可鞏固內容黏性，實現(xiàn)對用戶的真正控制。

　　新模式的快速成熟離不開資本與互聯(lián)網(wǎng)的推動，預計股權層面的深度合作有望成為行業(yè)新趨勢。內容提供方、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與硬件終端在業(yè)務層面的合作只是開始，智能電視新模式的快速成熟也離不開外部資本與互聯(lián)網(wǎng)力量的推動。目前龍頭硬件廠商均成立了獨立的子公司或團隊負責智能電視業(yè)務，部分已經(jīng)開始獨立融資。參考小米投資愛奇藝，我們預計未來進一步的融資、引入外部合作伙伴推動業(yè)務發(fā)展將成為行業(yè)新趨勢。

　　鵬博士已發(fā)布大麥電視，我們預計未來不排除仍有公司涉足終端業(yè)務，但我們堅定看好強強聯(lián)合的生態(tài)鏈所產生的價值。產業(yè)鏈上仍會有新的參與者基于自身業(yè)務優(yōu)勢向硬件終端延伸，希望打造自己的流量入口平臺，這恰恰體現(xiàn)了硬件終端在電視互聯(lián)網(wǎng)中的核心入口地位。但未來2-3年是電視互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的寶貴時間窗口，互聯(lián)網(wǎng)巨頭已來不及摸索電視制造，選取具備規(guī)模優(yōu)勢的龍頭黑電企業(yè)進行深度合作才是正確選擇。讓專業(yè)的人負責專業(yè)的事，我們堅定看好強強聯(lián)合的生態(tài)鏈所產生的價值。

　　終端估值體系革新 分享電視互聯(lián)網(wǎng)價值盛宴

　　電視互聯(lián)網(wǎng)市場空間巨大，黑電龍頭估值體系有望革新。隨著終端存量規(guī)模與用戶數(shù)量的不斷積累，黑電龍頭來自于用戶運營的收入與利潤將快速增長，長期空間廣闊，伴隨盈利模式的變化，相應估值體系也有望出現(xiàn)革新，以整體市場規(guī)模測算，終端用戶運營對應市場空間長期有望達到300—400億元。根據(jù)電視互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟市場規(guī)模以及黑電龍頭分成比例測算，黑電產業(yè)用戶運營價值長期有望達到350億元以上。

　　以單一平臺用戶價值測算，龍頭公司用戶運營對應市場空間長期有望接近百億。我們假設龍頭廠商長期達到5000萬臺激活終端，以每臺終端150—200元ARPU值計算，對應價值75—100億元。

　　重點關注A股黑電龍頭企業(yè)

　　智能電視普及率即將邁過10%，正是電視互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟大爆發(fā)的起點，這個階段終端硬件價值重估的彈性最大，維持對黑電龍頭的堅定推薦。2014年末中國智能電視存量占電視機存量比例為5%，根據(jù)銷量判斷，我們預計智能電視普及率將在今年超過10%的關鍵點，龍頭公司日活躍終端數(shù)量突破500萬臺，智能電視規(guī)模運營起步，商業(yè)模式步入爆發(fā)時點，維持對黑電龍頭公司的堅定推薦。

　　結合銷量與存量市場份額、智能電視領域布局與推進情況，重點推薦A股黑電龍頭TCL集團、海信電器，港股TCL多媒體、創(chuàng)維數(shù)碼，關注深康佳A。龍頭公司當前股價對應2015年PE仍在10—15倍左右，依然具備較大上行空間，持續(xù)超預期的運營數(shù)據(jù)及內容+硬件的深度合作將成為板塊后續(xù)催化劑。