近兩年，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增速下行，物價(jià)總指數(shù)也同樣出現(xiàn)持續(xù)下行。為了對(duì)沖價(jià)格總水平下行和經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行已經(jīng)在去年和今年連續(xù)“降息、降準(zhǔn)”，但仍未有效緩解低通脹壓力，特別是在全球流動(dòng)性總體比較充裕、多國繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策的大背景下，這種狀況的出現(xiàn)確實(shí)需要探尋更深層次的原因。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的低通脹既有供給端因素也有需求端因素，既有周期性因素也有結(jié)構(gòu)性因素，既有貨幣性因素也有非貨幣性因素，相比以往更為復(fù)雜。

　　全球低增長和潛在增長率下降導(dǎo)致普遍性通縮

　　當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐低于預(yù)期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負(fù)債、高失業(yè)率在內(nèi)的金融危機(jī)的后續(xù)影響。同時(shí)，由于勞動(dòng)力人口老齡化、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和價(jià)格總水平下降。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，在1990年-2013年之間，全球通脹率平均為11%，2014年該數(shù)值預(yù)計(jì)為3.9%，其中低通脹率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，1990年-2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。因此，低通脹更帶有全球普遍性特征。

　　供需失衡導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性通縮

　　世界銀行發(fā)布的《大宗商品市場展望》認(rèn)為，自2011年初起，能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)業(yè)原材料三項(xiàng)大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了幾乎相同的下滑，降幅均超過35%。貴金屬價(jià)格2014年下跌12%。此外，食品類大宗商品價(jià)格自2011年以來下跌20%。特別是從能源替代的角度看，近些年，隨著美國“能源獨(dú)立”戰(zhàn)略的有效推進(jìn)，以及“頁巖氣革命”溢出效應(yīng)的重大影響，石油的供給沖擊直接導(dǎo)致國際油價(jià)的大幅暴跌。中國是石油凈進(jìn)口大國，2014年石油進(jìn)口占到GDP的2.4%，本次國際原油價(jià)格自去年7月以來下跌幅度已經(jīng)超過了50%，石油價(jià)格的下跌帶來進(jìn)口成本下降和“上游”價(jià)格的下跌。

　　另一方面，需求與生產(chǎn)的失衡可能意味著庫存水平去化低于預(yù)期，制造業(yè)投資增速調(diào)整較為緩慢。目前，我國約有30%-40%的制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在75%或以下，不僅鋼鐵、水泥、汽車、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。工業(yè)落后產(chǎn)能占比達(dá)到15%-20%。即使制造業(yè)增速恢復(fù)到歷史平均水平，相關(guān)行業(yè)的過剩產(chǎn)能仍然無法消化，淘汰落后產(chǎn)能任務(wù)艱巨。

　　受這種供需失衡沖擊，1月份PPI季調(diào)后環(huán)比增速大幅下滑。上游大宗商品價(jià)格回落是PPI跌幅加深的主因。其中，1月份購進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比下跌5.2%，與PPI的差值繼續(xù)擴(kuò)大。石油加工、黑色金屬冶煉和壓延加工、石油和天然氣、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造四個(gè)行業(yè)工業(yè)品出廠價(jià)格同比分別下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分別影響當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平下降約0.9、0.9、0.5和0.5個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)影響約為2.8個(gè)百分點(diǎn)，占總降幅的65%左右，工業(yè)通縮壓力更大。

　　美元持續(xù)升值導(dǎo)致輸入性通縮

　　當(dāng)前全球大宗商品價(jià)格都以美元計(jì)價(jià)，美元升值周期與大宗商品價(jià)格明顯形成負(fù)相關(guān)關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應(yīng)將通過“進(jìn)口-購進(jìn)價(jià)格-PPI-CPI”的渠道影響價(jià)格總水平，從而可能會(huì)加劇未來一段時(shí)間的通縮壓力。事實(shí)上，在1980年-1985年和1995年-2001年的兩輪美元升值周期中，也出現(xiàn)過類似的情形，即同樣是經(jīng)濟(jì)從萎縮逐漸恢復(fù)進(jìn)入重新增長區(qū)間，利率周期步入加息周期，同時(shí)美元、美債收益率雙雙回升，通貨緊縮持續(xù)較長時(shí)間。

　　資產(chǎn)負(fù)債表衰退和去杠桿導(dǎo)致債務(wù)性通縮

　　數(shù)據(jù)顯示，2005年-2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)，其中非金融企業(yè)部門杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國際警戒線。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預(yù)計(jì)2014年，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，“去杠桿化”進(jìn)程將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇，這直接導(dǎo)致貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，甚至出現(xiàn)通貨緊縮，這就類似于當(dāng)前的情況。

　　從一定意義上講，通縮比通脹更難治理。根本而言，通縮并非是“貨幣”概念，即便是在當(dāng)前的歐洲、日本，雖然繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策，但也沒能從根本上扭轉(zhuǎn)通縮的態(tài)勢。在全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)之下，我們需要科學(xué)區(qū)分哪些是“好通縮”（比如能源成本下降等），哪些是“壞通縮”（比如資產(chǎn)負(fù)債表衰退等），并在此基礎(chǔ)上對(duì)通縮背后的成因、演變以及治理有更為全面、系統(tǒng)的思考。惟有如此，才能更有效地推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革和重大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。