■ 金融觀察

　　一旦經(jīng)濟內(nèi)生孳息能力下降，銀行系統(tǒng)存貸款派生的“錢生錢”能力也下降，那么通過外源性政策的流動性注入和對實際利率干預(yù)，就很難有效壓低市場的實際利率，市場的流動性也將是隨時被封凍和被吸附的資源。

　　央行3月初的再度降息似乎并未壓低市場融資成本。降息后的當周，市場各期限的信用債品種收益率呈小幅上行態(tài)勢：1年期券種的收益率上行10至16BP，3年期各等級品種收益率上行13至19BP等。市場利率的不斷上漲在一定程度上反映經(jīng)濟金融體系存在愈發(fā)突出的邊際信用萎縮風(fēng)險，整個經(jīng)濟金融體系的“錢生錢”游戲出現(xiàn)了邊際遞減態(tài)勢，即經(jīng)濟體系中內(nèi)生的孳息能力出現(xiàn)了邊際下降態(tài)勢。

　　這可從當前經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢和預(yù)期上得到佐證。最新數(shù)據(jù)顯示，2月份PPI同比出現(xiàn)4.8%的降幅，遠超市場預(yù)期，且為連續(xù)36個月負增長，PPI持續(xù)擴大的負增長反映中國經(jīng)濟增速的慣性回落問題相當突出。這方面2月貿(mào)易數(shù)據(jù)也得到反映，如2月出口同比增長48.3%，進口同比下降20.5%，貿(mào)易順差達606億美元，2月份超預(yù)期的貿(mào)易順差凸顯出典型的經(jīng)濟減速甚至衰退性順差特征。

　　一旦經(jīng)濟內(nèi)生孳息能力下降，銀行系統(tǒng)存貸款派生的“錢生錢”能力也下降，那么通過外源性政策的流動性注入和對實際利率干預(yù)，就很難有效壓低市場的實際利率。市場的流動性也將是隨時被封凍和被吸附的資源。

　　當前國內(nèi)經(jīng)濟增速回落，過去七年來的大小刺激計劃等使中國公私部門負債占GDP的比重達285%左右，絕大多數(shù)行業(yè)煎熬于產(chǎn)能過剩，大量僵尸企業(yè)與項目對市場流動性的封凍等，無疑是導(dǎo)致實體經(jīng)濟內(nèi)生經(jīng)營活動現(xiàn)金流邊際遞減，投資邊際收益率下降和銀行系統(tǒng)存貸款派生能力下降等的主要推動因素。如當前大量新增貸款有相當一部分是為防范僵尸企業(yè)和項目的風(fēng)險敞口暴露，相當一部分則是解決尚未僵尸但面臨嚴峻產(chǎn)能過剩的企業(yè)和行業(yè)，只有為數(shù)有限的部分是真正能帶來存貸款派生效應(yīng)的項目，且隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、PE和VC等另類投資的興起，相當部分可帶來增量蛋糕的投資，可能主要并非依賴銀行系統(tǒng)。

　　與此同時，降息降準的頻繁使用也將向市場傳遞經(jīng)濟持續(xù)偏弱的利空信號，加速內(nèi)外資的外流和經(jīng)濟金融系統(tǒng)的信用緊縮。有研究機構(gòu)通過公開信息測算，去年以來內(nèi)外資開始借助服務(wù)貿(mào)易和對外投資等渠道進行資金外流，其中多達40%的較大型服務(wù)貿(mào)易實際并沒有發(fā)生服務(wù)，而通過這些途徑流出的資金去年接近2000億美元，部分市場人士預(yù)測，今年這個規(guī)?？赡軙?，達4000億美元。若如此，這將預(yù)示著即便今年迫于經(jīng)濟偏弱壓力而多次降準降息，都將可能是被動的，將不會帶來真正的寬松貨幣政策，市場流動性穩(wěn)中偏緊和降息后市場利率反走高等問題將常態(tài)化。

　　當前要有效緩解“錢難生錢”問題，防止經(jīng)濟體系孳息能力下降導(dǎo)致整個金融體系死海化。需要啟動和強化對經(jīng)濟金融系統(tǒng)的清淤工程，如在遵循市場規(guī)律基礎(chǔ)上，引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性去杠桿，對無法產(chǎn)生經(jīng)營活動現(xiàn)金流的僵尸企業(yè)和項目，果敢地對其進行清產(chǎn)核算，打破僵尸企業(yè)和項目對經(jīng)濟金融資源的黑洞效應(yīng)，并采取如1990年末期清理輕工業(yè)產(chǎn)能過剩的相關(guān)政策和勇氣，清理國企層面的產(chǎn)能過剩；此外，政府應(yīng)把有限的財政資源主要用于加強社保、社會救濟等公共服務(wù)和產(chǎn)品供給，培育整個社會的防護性公共保障體系，提高整個社會抗經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的耐力。

　　□蘇亮瑜（越秀金控副總經(jīng)理、金融研究所所長）