2014年債市牛氣沖天，雖然留給2015年債市的想像力空間并沒有那么大，但新年伊始，債市仍迎來了開門紅，市場也迎來了久違的央行全面降準(zhǔn)。伴隨經(jīng)濟(jì)、通脹下行及就業(yè)壓力增加，貨幣政策放松力度會更大、更及時。今年債市仍將是收獲的一年，利率水平有望回到過去幾年的低位，但需要控制節(jié)奏，我們更看好上半年尤其是一季度的債市行情。信用風(fēng)險的增加，也使得投資者要更加注重甄別個券風(fēng)險。雖然轉(zhuǎn)債估值偏高，但如果政策持續(xù)放松，股市和轉(zhuǎn)債也會有階段性的機(jī)會。鑒于美元走強(qiáng)和大宗商品價格下跌的綜合影響，2015年注定是波動性顯著上升的一年，對于投資者而言，即使能看對方向，但在操作層面都需要更加小心謹(jǐn)慎，富貴穩(wěn)中求。

　　猜想一：在美元走強(qiáng)和大宗商品走弱的大周期中，黑天鵝事件頻發(fā)，金融市場波動性顯著增加，富貴穩(wěn)中求，國債等避險資產(chǎn)可能從中受益。

　　2015年伊始，全球黑天鵝事件頻發(fā)，金融市場波動性顯著增加。先是1月中上旬國際油價延續(xù)去年跌勢，導(dǎo)致其他大宗商品如銅也跟跌，引發(fā)市場轟動。歐元區(qū)通縮風(fēng)險上升以及對希臘選舉的不確定性，導(dǎo)致歐元連續(xù)破位下行，創(chuàng)近十年來新低。歐元的波動引發(fā)了歐洲其他國家相應(yīng)調(diào)整貨幣政策來進(jìn)行應(yīng)對，瑞士央行突然放棄瑞郎匯率下限，導(dǎo)致瑞郎短期超大幅度升值，令市場猝不及防。緊接著，歐央行推出規(guī)模超市場預(yù)期的量化寬松措施，歐元區(qū)主要國家公債收益率跌至歷史低位。與此同時，美元指數(shù)以火箭般速度在短短不到1個月的時間內(nèi)從90的位置上升到95。目前希臘的可能引發(fā)的風(fēng)險仍在延續(xù)?；诠善薄?、外匯以及商品波動率指數(shù)擬合的全球波動性指數(shù)顯示，2014年7月以來，全球波動率中樞明顯上移對應(yīng)全球避險情緒的升溫，體現(xiàn)在黃金價格的暴漲及全球國債收益率的急跌等多方面。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑和通縮風(fēng)險，各國央行加入寬松陣營。

　　全球經(jīng)濟(jì)和金融波動性上升，目前已經(jīng)成為市場的共識。作為十大猜想，我們依然愿意把它排到第一。2015年金融投資的第一要義是：富貴穩(wěn)中求，而不是富貴險中求。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)和市場波動性上升，其內(nèi)生原因是多方面的。第一個沖擊要素來自強(qiáng)美元。目前來看，隨著美國就業(yè)環(huán)境改善，美國年中開始加息的概率逐步上升，美元中期還會走強(qiáng)，后續(xù)對其他國家仍將帶來較多的負(fù)面影響。第二個沖擊來自大宗商品價格的大幅下跌。從去年下半年以來，各類型大宗商品價格的持續(xù)大幅下跌，在歷史上也較為罕見。大宗商品價格漲跌原本很正常，由供需關(guān)系主導(dǎo)。但眾多大宗商品價格一起暴跌，目前可能對于很多依賴于大宗商品出口的國家造成致命的打擊。強(qiáng)美元與弱大宗這一對殺手組合，未來必將引起更多的沖擊與影響。

　　我國的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險也在增加，金融市場的杠桿持續(xù)提升，導(dǎo)致金融市場的波動性提升。從經(jīng)濟(jì)來看，房地產(chǎn)和城投平臺是兩大潛在風(fēng)險源。金融市場上，一個新出現(xiàn)的特征是金融杠桿的明顯提升。去年以來，流入股市的大部分資金都是通過券商的“兩融”渠道和傘形信托配置等加杠桿的方式進(jìn)入。除股市外，期貨市場的成交也越來越活躍。伴隨銀行理財?shù)陌l(fā)展壯大，銀行理財資金也在尋找各種投資出路，除了給股市加杠桿配置以外，給期貨交易等金融市場進(jìn)行配置，也是新的增長點(diǎn)。金融市場的交易資金越來越多的依賴于杠桿的提升，使得金融市場面臨著較大的不穩(wěn)定性。因此，與海外市場一樣，2015年國內(nèi)金融市場的波動性也會顯著上升。全球的國債收益率已經(jīng)降至歷史低位，中國利率債收益率仍處于歷史中等或者中上水平，風(fēng)險資產(chǎn)的波動性可能使得無風(fēng)險資產(chǎn)享有一定溢價，收益率還會進(jìn)一步走低。

　　猜想二：2015年上半年通脹超預(yù)期低迷，下半年在基數(shù)效應(yīng)下同比回升，上半年更有利于債市

　　對2015年通脹的判斷是，2015年平均通脹水平會低于2014年，但目前通脹的實(shí)際表現(xiàn)比我們預(yù)期的還弱，接近我們此前估計的較弱通脹的情景，上半年通脹有超預(yù)期低迷的風(fēng)險，目前來看，2015年全年CPI的平均水平很可能繼續(xù)走低，但形態(tài)上呈現(xiàn)“前低后高”是個大概率事件。

　　生豬補(bǔ)欄制約豬肉價格漲幅，食品通脹上漲空間有限。去年9月以來，豬肉價格持續(xù)下跌，生豬養(yǎng)殖處于微利或虧損狀態(tài)。隨著生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，部分養(yǎng)殖戶繼續(xù)退出，生豬存欄量持續(xù)創(chuàng)新低。相對中期而言，生豬補(bǔ)欄量有所回落但仍在相對高位，這預(yù)示未來生豬供給缺口尚不支持豬肉價格大幅上漲。與此同時，經(jīng)濟(jì)和居民收入增速下滑導(dǎo)致消費(fèi)需求減弱，農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)疲軟，非肉禽食品價格有進(jìn)一步下行壓力。

　　大宗商品價格下跌、經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)放緩開始，逐步影響到核心通脹，拉低核心通脹水平。大宗商品價格下跌，尤其是石油下跌，快速拉低中國整體的CPI水平，但剔除能源和食品，中國的核心通脹也在一路下滑。

　　2015年上半年通脹或超預(yù)期低迷，貨幣放松壓力加大，上半年比下半年更有利于債市。通脹的下行，使得市場和貨幣當(dāng)局對通縮風(fēng)險的關(guān)注程度提升。從核心通脹的角度來看，2015年1月份核心CPI降至1.2%，比去年一季度平均的1.8%明顯滑落，后續(xù)還會繼續(xù)下滑，這意味著貨幣政策還需適時適度調(diào)整。盡管春節(jié)因素影響結(jié)束后CPI同比可能有所回升，但總體仍將處在較低水平，預(yù)計5月通脹可能會再探低點(diǎn)，貨幣政策可能在一季度和二季度繼續(xù)放松。目前短期貨幣市場利率仍偏高，央行可能還需要進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行，上半年基本面和政策面對債市較為有利。從下半年來看，隨著政策放松力度加大，全球大宗商品在低位企穩(wěn)后，供需關(guān)系的調(diào)整可能推動其價格逐步有所回升，加上去年下半年的低基數(shù)，中國的名義通脹和核心通脹可能逐步回升，貨幣政策放松力度也可能隨之減弱，債券收益率有可能階段性回升。

　　猜想三：房地產(chǎn)大小年效應(yīng)弱于以往，單數(shù)年份房地產(chǎn)投資仍繼續(xù)下滑，融資需求減弱有利于債券收益率下行。

　　2015年，房地產(chǎn)銷量的回升可能較弱，房地產(chǎn)投資增速可能延續(xù)去年下滑的態(tài)勢，某些月份可能會繼續(xù)出現(xiàn)投資負(fù)增長。

　　悸欽策放松和可投資資金增加，2015年商品房銷售或有所回升，但幅度較弱。從政策放松預(yù)期和可投資資金角度看，2015年商品房銷售總體或有所好轉(zhuǎn)。在“穩(wěn)增長”政策的背景下，房地產(chǎn)政策或繼續(xù)放松。此外，從資金看，居民可投資資金增加支撐銷售改善。假設(shè)今年按揭貸款規(guī)模與去年基本持平，居民可投資資金將有所反彈，今年商品房銷售或有所好轉(zhuǎn)。不過，房地產(chǎn)銷量的改善幅度可能比較弱。

　　由于庫存壓力高企，房屋新開工反彈空間有限，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落。由于房地產(chǎn)投資弱勢，疊加基建投資融資需求被束縛，實(shí)體有效融資需求可能繼續(xù)萎縮，上半年債券收益率仍有下行空間。如果下半年商品房銷售在政策刺激下回暖、住宅投資企穩(wěn)，下半年債券收益率可能有所回升。

　　猜想四：就業(yè)情況惡化可能推動貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策刺激思路轉(zhuǎn)變，刺激力度或?qū)⑻嵘?/p>

　　2015年就業(yè)情況比2014年可能較為不樂觀，結(jié)構(gòu)性失業(yè)會有所增加，可能會促使政府下決心提高貨幣、財政和產(chǎn)業(yè)政策的刺激力度來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，尤其是貨幣政策的滯后式倒逼型放松可能會有所轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)向更為主動作為的超前式放松。

　　隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行和投資增速下滑，城鎮(zhèn)凈增就業(yè)或繼續(xù)回落，城鎮(zhèn)就業(yè)壓力加大。除了制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加以外，房地產(chǎn)市場依然弱勢，基建投資增長空間有限，一旦放緩，部分農(nóng)民工可能面臨就業(yè)壓力。此外，由于國際大宗商品價格暴跌，去年下半年作為工業(yè)原材料源頭的采掘業(yè)投資增速已跌落負(fù)值，2015年可能不少采礦企業(yè)會繼續(xù)關(guān)停產(chǎn)能，導(dǎo)致這些上游采掘行業(yè)也會面臨較大的工人失業(yè)風(fēng)險?？傮w來看，城鎮(zhèn)凈增就業(yè)仍有較大下行壓力。就業(yè)穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和政治穩(wěn)定的首要條件，在就業(yè)形勢轉(zhuǎn)向惡化的情況下，政府對待政策刺激的思路可能也會發(fā)生相應(yīng)的變化。貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策的刺激力度都會有所上升。貨幣政策的放松力度也會提升，從側(cè)重定向結(jié)構(gòu)調(diào)整工具轉(zhuǎn)向更多使用全局性的總量調(diào)控工具。

　　猜想五：利率市場化進(jìn)入尾聲，對存款的爭奪仍激烈，但存款成本可能在政策引導(dǎo)下逐步回落。

　　梳理我國利率市場化進(jìn)程，在“先貸款后存款、先大額后小額、先長期后短期”的原則下，現(xiàn)階段已涵蓋債券及貨幣市場利率的市場化、存貸款利率市場化等。我們認(rèn)為，2015年，我國利率市場化改革仍將延續(xù)，體現(xiàn)在同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模及頻率或?qū)⒓涌?、存款保險制度的具體實(shí)施、針對居民與企業(yè)的大額存單或推出、存款利率浮動上限進(jìn)一步放開等：一是同業(yè)存單有望發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大、頻率加快；二是存款保險制度有望落實(shí)；三是針對居民、企業(yè)的大額可轉(zhuǎn)讓存單有望推出；四是存款利率浮動上限或進(jìn)一步放開。

　　盡管2015年利率市場化改革會得到進(jìn)一步推動，但隨著過去幾年的快速發(fā)展，我國利率市場化逐步進(jìn)入尾聲狀態(tài)。目前央行已經(jīng)將非銀同業(yè)存款納入存款口徑，一旦針對居民和企業(yè)的大額存單推出，大額存單的定價也必將向同業(yè)存款和存單靠攏，同業(yè)和針對居民和企業(yè)的存款定價趨于一致，實(shí)際上也是將普通的存款定價直接市場化。

　　這也意味著表內(nèi)存款和表外理財工具的競爭進(jìn)入白熱化階段。目前，我國貨基總規(guī)模已突破兩萬億，理財規(guī)模超15萬億，但2015年隨著利率市場化的推進(jìn)，以及銀監(jiān)會加強(qiáng)對理財?shù)囊?guī)范、證監(jiān)會加強(qiáng)對貨幣基金的規(guī)范，理財和貨幣基金的增長速度都會有所放緩，銀行存款分流作用降低，但銀行對存款的爭奪和吸收壓力仍比較大。

　　總體而言，在整體經(jīng)濟(jì)和通脹下滑壓力增加，以及就業(yè)逐步惡化的情況下，預(yù)計貨幣政策最終還會加大放松力度，包括引導(dǎo)銀行存款和貨幣市場資金利率下降來帶動整體利率水平的下行。因此，在經(jīng)濟(jì)下行和貨幣政策放松的環(huán)境下，存款的成本最終也會被引導(dǎo)下來。

　　猜想六：利率債供給上升，債市可能再度迎來三季度魔咒。

　　2014年利率債凈增量仍延續(xù)了以往三季度是高峰的特征，三季度利率債的凈增量占全年的三分之一。由于去年5月和6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在央行定向降準(zhǔn)和財政支出發(fā)力后有所反彈，央行在7和8月份降低了流動性的凈投放規(guī)模，7月和8月份資金面較5月和6月份有所收緊，回購利率重新回升。在供給增加而資金面收緊的情況下，去年7月至8月份債市也出現(xiàn)了一波幅度較大的收益率回升調(diào)整。但由于2014年8月份工業(yè)增加值超預(yù)期下滑，7月份社會融資增量重新萎縮，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險增加，央行從9月份開始投放巨量MLF來提振經(jīng)濟(jì)和改善流動性，對大型國有銀行投放了5000億MLF，投放規(guī)模相當(dāng)于一次全面降準(zhǔn)。受此推動，債券收益率從9月中下旬開始大幅下行，打破了三季度魔咒的規(guī)律。

　　從今年來看，打破三季度魔咒的概率可能沒有去年那么高。從投資布局來看，交易型投資者應(yīng)該更多把握2015年上半年尤其是一季度的機(jī)會，配置型機(jī)構(gòu)如果更看重絕對收益率，可以將更多的配置比例放到二季度后，可能收益率在三季度后會有所回升。

　　猜想七：境外投資者參與境內(nèi)債券市場的熱情和規(guī)模明顯提高，境內(nèi)外債市的聯(lián)動性上升。

　　從2014年開始，境內(nèi)債券投資者就能明顯感受到境外投資者對中國債券市場影響的提升。比如，2014年上半年境外機(jī)構(gòu)持續(xù)買入短期利率債。當(dāng)時境內(nèi)整體利率比較高，即使考慮存在一定的匯率風(fēng)險，境內(nèi)債券利率水平對境外機(jī)構(gòu)仍具有很高的吸引力，甚至很多QFII和RQFII投資者在獲得投資額度后，直接進(jìn)入債市買入短期利率債，幾天之內(nèi)就完成了建倉動作。除了短期利率債以外，不少境外投資者如一些保險類的QFII和RQFII投資者對中長期債券也頗感興趣。這些境外機(jī)構(gòu)的加入使得境內(nèi)債券投資者更多元化，市場流動性也相應(yīng)增強(qiáng)。

　　相比于QFII，RQFII的發(fā)展?jié)摿Ω鼮榫薮蟆Ｔ谕苿尤嗣駧艊H化的進(jìn)程當(dāng)中，在鼓勵境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的同時，中國也一直在推動人民幣的回流機(jī)制，即讓這些境外的人民幣有可以投資和使用的地方。RQFII很好地解決了這個問題。此外，銀行間市場三類境外機(jī)構(gòu)（包括海外央行、海外人民幣結(jié)算行和托管行）也逐步進(jìn)入境內(nèi)銀行間市場。除了這些常規(guī)的對外開放渠道外，滬港通機(jī)制也打開了境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)投資的大門。

　　全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、美元走強(qiáng)和大宗商品價格下跌導(dǎo)致全球通縮風(fēng)險上升，避險情緒推動和歐央行的巨量QE操作，使得全球債券收益率逐步逼近歷史新低，不少國家甚至已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低。雖然去年中國國內(nèi)債券收益率也有較大幅度下降，但目前絕對收益率仍處于歷史中等甚至中上水平，導(dǎo)致我國國債與國外國債利差仍處于歷史高點(diǎn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的放緩及通脹下行壓力的增加，市場普遍預(yù)計央行將逐步放松貨幣政策，繼續(xù)引導(dǎo)名義利率和實(shí)際利率的下降。從絕對收益率和息差角度看，中國債券對境外機(jī)構(gòu)仍有較大吸引力。

　　總體來看，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)市場的熱情還是比較高，申請QFII、RQFII也比較積極。因此今年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對境外機(jī)構(gòu)的申請審批也會提速。境外機(jī)構(gòu)對境內(nèi)債券市場的影響力以及參與比例會持續(xù)上升，境內(nèi)外市場的聯(lián)動性也會增強(qiáng)。

　　猜想八：凈資產(chǎn)40%限制有望取消，債市創(chuàng)新品種涌現(xiàn)。

　　新證券法預(yù)計將于2015年審議通過。2014年12月5日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（征求意見稿），該辦法是對現(xiàn)行《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的修訂。新辦法中未提及凈資產(chǎn)40%的要求，僅在十六條規(guī)定“公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定?！笨紤]到凈資產(chǎn)40%限制對于發(fā)行人的具體情況差異考慮不足，一直以來該條款飽受爭議，在未來新的《證券法》中，很有可能看到債券凈資產(chǎn)40%限制的取消。

　　該限制的取消預(yù)計不會對總債券供給量有太大影響，但品種結(jié)構(gòu)可能會有所變化。眾所周知，自2009年信用債市場大擴(kuò)容后，凈資產(chǎn)40%就成了很多企業(yè)發(fā)行債券的瓶頸，為了繞開此限制，PPN、SCP、ABS等不受該條款約束的產(chǎn)品逐步發(fā)展壯大。不過，這些產(chǎn)品相比類似的普通公募品種，多少都存在成本偏高或評級、期限限制較嚴(yán)格等問題。凈資產(chǎn)40%限制放開后，信用債供給總量未必有明顯增加，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上可能會有一定變化?？赊D(zhuǎn)債作為準(zhǔn)股權(quán)融資產(chǎn)品，一旦取消凈資產(chǎn)40%的限制，將作為股權(quán)融資替代品而出現(xiàn)，未來這部分供給有望得到釋放。

　　另外，伴隨新預(yù)算法和43號文的實(shí)施，地方政府融資形式將出現(xiàn)顯著變化，信用債市場近年來以城投債為主的格局也將隨之改變。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2014年非城投類信用債不到2.2萬億的凈增量中，城投債凈增量超過1萬億，即占比近半。我們預(yù)計2015年可能逐步破題和擴(kuò)容的債券品種包括但不限于：資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益類債券、PPP項(xiàng)目相關(guān)債券、房地產(chǎn)債、各類私募債券、偏股型債券等。另外，隨著違約風(fēng)險的增多，CDS等各類衍生產(chǎn)品也可能進(jìn)一步發(fā)展。

　　猜想九:理財擴(kuò)張降速，配置傾向兩極化。

　　2014年信用利差持續(xù)壓縮至歷史低位，最主要的原因就是各類理財?shù)拇蟀l(fā)展，其背后的原因是理財收益率和存款利率之間存在“水位差”使得銀行存款不斷向理財搬家。

　　2014年債券收益率大幅下降和非標(biāo)標(biāo)的減少，使得理財提高收益的難度加大，相對于即將市場化的表內(nèi)存款收益率吸引力在下降。同時，也開始面臨股市分流資金和凈值轉(zhuǎn)型的壓力。在股市分流和凈值型轉(zhuǎn)型的壓力下，2015年理財規(guī)模增速明顯放緩恐怕難以避免，甚至可能還會出現(xiàn)階段性凈流出的情況。

　　在以上因素的影響下，理財?shù)呐渲媒Y(jié)構(gòu)可能會呈現(xiàn)兩級化特征。一方面，在城投債作為高收益低風(fēng)險品種缺位的條件下，為了盡量提高理財產(chǎn)品吸引力，理財資金可能會繼續(xù)尋找收益較高、安全性相對較強(qiáng)的品種。比如，通過兩融收益權(quán)和傘形信托形式分享股市收益，或更多參與券商次級債、可贖回永續(xù)債、ABS等創(chuàng)新品種。同時，理財新規(guī)大幅放松，私行類理財可能擴(kuò)張比較明顯。另一方面，理財在規(guī)模增速放緩和凈值化轉(zhuǎn)型過程中，將會更加注重流動性管理。在過去幾年脫媒化過程中，資金大量從表內(nèi)存款流向表外理財，銀行理財普遍沒真正面臨過資金凈流出的情況。因此在資產(chǎn)配置上，也是以利潤導(dǎo)向?yàn)橹?，對流動性考慮得較少，資產(chǎn)負(fù)債期限錯配非常嚴(yán)重。但展望2015年，由于凈值型產(chǎn)品必須定期打開，加上股市分流資金已經(jīng)迫在眉睫，理財對于流動性管理的要求必然提升，可能會在一定程度上以降低票息為代價，增加對流動性相對較好，絕對收益率又不是太低的中高等級信用債的配置。

　　猜想十：轉(zhuǎn)債投資有交易性機(jī)會，但操作難度明顯增加。

　　投資者對轉(zhuǎn)債的熱情與二級市場可選擇空間形成了鮮明反差。轉(zhuǎn)債品種在2014年尤其是下半年獲取了驚人的回報，轉(zhuǎn)債基金更是占據(jù)所有基金業(yè)績排行榜前列，背后的原因包括轉(zhuǎn)債的杠桿能力、股市變牛市、發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿發(fā)揮作用、估值在轉(zhuǎn)債稀缺性的推動下高企等。投資者對轉(zhuǎn)債市場的熱情極為高漲，對于通過轉(zhuǎn)債來博取超額回報的期待仍很高。

　　但是，高估值已經(jīng)透支了中期配置價值，終點(diǎn)已經(jīng)看得到且難超預(yù)期。轉(zhuǎn)債市場中期回報有可能低于市場預(yù)期，配置價值正在淡化。估值驅(qū)動將近尾聲，接下來關(guān)鍵因素再次回到正股驅(qū)動。由于過高的估值已經(jīng)透支了股價進(jìn)一步上漲的預(yù)期，當(dāng)正股上漲時，轉(zhuǎn)債溢價率將受到擠壓，轉(zhuǎn)債上漲的彈性受到削弱。

　　“食之無味，棄之可惜”，交易性機(jī)會不完全放棄，中期看貨幣政策的累計和溢出效應(yīng)，而“信用債+正股”替代策略開始起效。在轉(zhuǎn)債估值方面，存量仍處于最快速萎縮階段，供求失衡明顯，估值主動壓縮的空間有限，甚至可能繼續(xù)小幅抬升，但空間有限。二季度末及以后，投資者需要關(guān)注供給大幅增加的風(fēng)險，屆時估值面臨較大壓力。在機(jī)會成本方面，雖然純債市場回報級別難比去年，但機(jī)會相對確定。決定轉(zhuǎn)債市場走勢的關(guān)鍵因素仍在于股市，短期從“快錢”到“慢錢”主導(dǎo)和風(fēng)格重回存量博弈的判斷不變。個股行情活躍相對確定，但轉(zhuǎn)債市場可選擇余地大減，不及“信用債+正股”替代策略。從中期來看，區(qū)間震蕩走勢的真正突破還需要貨幣政策的累計和溢出效應(yīng)。不難看出，轉(zhuǎn)債品種仍有交易性機(jī)會可以把握，但操作難度明顯增加。