近幾個月來，中國央行動作頻頻。央行為什么要這么做？這跟微妙的經(jīng)濟(jì)形勢有關(guān)。從相關(guān)指標(biāo)看，外匯占款持續(xù)下降、社會融資成本偏高、先行指標(biāo)不盡如人意，經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大。從全球看，近期已有數(shù)十家中央銀行推出了降息等寬松的政策措施，而地緣風(fēng)險導(dǎo)致了美元繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣對美元呈貶值態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)形勢趨于復(fù)雜。鑒于內(nèi)外疊加的運(yùn)行壓力，中國央行貨幣政策做相機(jī)調(diào)整勢在必行。

　　——亞夫

　　■繼去年11月21日央行全面降息之后，2月5日央行以普降和定向相結(jié)合方式全面降準(zhǔn)，之后又于3月1日對稱式降息，同時結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。

　　■上述措施既從貨幣供給層面解決問題，增加社會流動性，降低企業(yè)融資成本，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力；又繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，支持小微和“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　■展望未來，央行貨幣政策將向?qū)捤煞较蜣D(zhuǎn)變，預(yù)計年內(nèi)還有1-2次降準(zhǔn)或降息措施。就時間窗口而言，上半年仍有可能1次降準(zhǔn)，下半年再各有1次降準(zhǔn)和降息。

　　2015年2月4日，央行宣布從2月5日開始下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。同時，加大對小微企業(yè)、三農(nóng)以及重大水利工程建設(shè)的支持力度，對小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城商行、非縣域農(nóng)商行額外降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降準(zhǔn)4個百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)是自2012年5月央行調(diào)整存準(zhǔn)率之后，時隔32個月首度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。調(diào)整后，國內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為19.5%，中小型金融機(jī)構(gòu)為17.5%。

　　2015年2月28日，央行宣布從3月1日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至5.35%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至2.5%。同時結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍;其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。

　　此次除息是繼去年11月21日央行全面降息之后，時隔3月央行再次宣布全面降息，表明中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力在增強(qiáng)，內(nèi)外部因素交織疊加，推動我國貨幣政策在穩(wěn)健基礎(chǔ)上向?qū)捤煞较蛘{(diào)整。

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　　首先，政策調(diào)整旨在應(yīng)對今年經(jīng)濟(jì)弱勢開局。2015年開年，中國經(jīng)濟(jì)的基本面數(shù)據(jù)不容樂觀。12月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降8%，降幅較上月擴(kuò)大3.8個百分點(diǎn)，這是自2011年10月以來的最大跌幅。

　　1月官方與匯豐PMI指數(shù)均跌破50%榮枯分界線，且官方PMI降至49.8%，為時隔28個月該指數(shù)首次降至50%以下。1月CPI同比上漲0.8%，自2009年11月份以來首次跌至“1”以下，創(chuàng)逾5年新低；PPI同比下降4.3%，環(huán)比下降1.1%，反映出生產(chǎn)資料市場需求清淡、供應(yīng)過剩的局面未有改觀，制造業(yè)生產(chǎn)仍然呈收縮狀況，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險較大。

　　其次，對沖外匯占款下降，增加基礎(chǔ)貨幣投放。央行投放基礎(chǔ)貨幣主要有兩個渠道，外匯占款和人民幣貸款。2003-2009年，外匯占款增加幾乎是我國基礎(chǔ)貨幣唯一的投放渠道，外匯占款增量/基礎(chǔ)貨幣增量均超過1。我國除了用央票回收過量的基礎(chǔ)貨幣投放外，還用提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式，凍結(jié)市場上的基礎(chǔ)貨幣。2010年開始，隨著國際市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整和我國國際收支狀況的變化，該比值開始小于1，通過對沖外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣機(jī)制作用在下降。

　　2014年以來，隨著央行退出外匯市場日常干預(yù)，外匯占款放緩態(tài)勢更加明顯。2014年末，外匯占款同比少增2.12萬億元。其中，12月新增外匯占款下降近1200億元。2014 年四季度，我國資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)912億美元逆差（含錯誤和遺漏項(xiàng)），超過2008年四季度的468億美元逆差，創(chuàng)下了1998年以下最大規(guī)模的赤字。

　　從外匯儲備來看，2014年下半年開始呈緩慢下降趨勢，截至2014年末，我國外匯儲備為3.84萬億，較年初略增加217億，較6月末下降1502億。為緩和上述壓力，降低準(zhǔn)備金率成為必要的基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充工具。

　　第三，減輕國外新一輪量化寬松帶來的人民幣貶值及匯率波幅過大壓力。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在匯率貶值和降準(zhǔn)之間存在著高度的相關(guān)性。1998、2008和2012年的全面降準(zhǔn)，之前均伴隨著人民幣的階段性貶值。

　　2014年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，人民幣兌美元即期匯率累計貶值幅度達(dá)2.5%。2015年開年后，受歐洲央行推出近萬億歐元QE，隨后俄羅斯、印度等多國央行開啟貨幣寬松政策影響，美元進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率7個交易日中6次逼近跌停，截至2月17日已較年初累計貶值0.8%。其中，1月26日，在岸人民幣兌美元即期匯率跌近200BP，最低觸及6.2531，創(chuàng)去年6月以來最低。此后，1月27、28、29日人民幣兌美元匯率三度盤中逼近跌停線，跌幅分別為1.7%、1.94%和1.9%。而2月2日、3日兩個交易日再次下跌，特別是3日跌幅一度接近1.96%。

　　此外，近期隨著美元升值預(yù)期上升，境內(nèi)外美元兌人民幣報價價差擴(kuò)大，助推企業(yè)和個人國內(nèi)購匯和國外結(jié)匯意愿，從而套取低買高賣美元的匯差，加大境內(nèi)人民幣貶值壓力。在這種背景下，適時下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，將發(fā)揮準(zhǔn)備金“蓄水池”功能，維持流動性平穩(wěn)運(yùn)行，為化解結(jié)構(gòu)性矛盾創(chuàng)造時間和空間。

　　最后，解決春節(jié)期間流動性緊缺問題。去年11月央行全面降息之后，受季節(jié)性因素影響，短期資金面趨緊。今年元旦以來，銀行間市場資金價格回落，但7天回購利率波動中樞仍接近4%，明顯高于去年下半年約3%的水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所感受到的融資成本并無明顯下調(diào)。

　　2月份，受新股發(fā)行凍結(jié)資金、春節(jié)假日前現(xiàn)金需求逐步上升等因素影響，市場面臨較大的流動性缺口，資金面趨于緊張。截至2月17日，銀行間市場7天回購利率、7天上海同業(yè)拆放利率（Shibor）分別收于4.83%、4.75%，比1月8日的利率低點(diǎn)上升109、100個基點(diǎn)，漲幅達(dá)29%、27%。

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　　1.降準(zhǔn)體現(xiàn)了全面與定向相結(jié)合的顯著特征

　　在全面降準(zhǔn)的同時，央行延續(xù)了去年以來“定向調(diào)控”的思路。因此，此次調(diào)整出現(xiàn)近年來較為罕見的存款準(zhǔn)備金“普降”和“定向”疊加的方式。

　　首先，全面降準(zhǔn)將從貨幣供給層面解決問題，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。雖然去年以來，為了緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行多次采用定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、常備供貸便利、中期借貸便利等手段釋放流動性，但企業(yè)、特別是中小企業(yè)仍普遍感到資金需求難以滿足，融資成本處于高位。

　　從總量而言，雖然我國廣義貨幣(M2)存量規(guī)模已高達(dá)百萬億元以上，但M2存量較高與我國經(jīng)濟(jì)市場化范圍和規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大有關(guān)，是國民經(jīng)濟(jì)活動從總量擴(kuò)張為主轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升為主過程中必然發(fā)生的現(xiàn)象。就增速來看，2014年末我國廣義貨幣（M2）同比增長12.2%，比上年增速降低1.4個百分點(diǎn)；2015年1月份僅同比增長10.8%，增速分別比上月末和上年同期低1.4和2.4個百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新低。就結(jié)構(gòu)分析，受監(jiān)管收嚴(yán)、表外融資業(yè)務(wù)收縮影響，2014年我國社會融資規(guī)模較上年少增8595億元。其中，表外融資（包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項(xiàng)）占同期社會融資規(guī)模的17.5%，比上年低12.4個百分點(diǎn)，出現(xiàn)大幅減少。

　　2015年1月份，我國新增社會融資規(guī)模為2.05萬億元，比去年同期少5394億元。此外，大型企業(yè)在流動性困難時期，可以從社會獲得高成本資本，對中小企業(yè)產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。而在貸款規(guī)模、存貸比和資本充足率的約束下，銀行的信貸擴(kuò)張能力受限，議價能力提高，貸款上浮比例提高，又從另一個側(cè)面把本來就面臨資金緊缺挑戰(zhàn)的中小民營企業(yè)從融資市場中擠了出去。

　　在上述因素疊加之下，僅靠定向手段已難以解決當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不足問題，實(shí)施“全面降準(zhǔn)”以解決資金供給層面問題，進(jìn)一步向社會提供低成本資金成為央行“穩(wěn)增長”的重要政策手段。

　　央行屬于資金供應(yīng)的源頭，在央行向商業(yè)銀行投放資金的第一個環(huán)節(jié)中，如果適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，給予商業(yè)銀行更多的可貸資金，這對于降低整個社會的資金成本都是大有裨益的。以目前的存款規(guī)模粗略估算，此次“降準(zhǔn)”大致釋放了6500億元左右資金。此外，央行2 月5 日又實(shí)施了300億元公開市場逆回購操作投放流動性。2月11日，央行還決定在全國推廣分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利（SLF），確保銀行間資金利率平穩(wěn)運(yùn)行。

　　央行通過降準(zhǔn)并配合其他貨幣政策，增加基礎(chǔ)貨幣的投放，適當(dāng)提高貨幣乘數(shù)，同時釋放穩(wěn)增長信號，有利于保證適度的流動性水平，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力。

　　其次，定向降準(zhǔn)體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性調(diào)整意圖，將繼續(xù)加大對三農(nóng)和中小企業(yè)的支持。2014年以來，雖然央行的數(shù)量和價格工具頻繁出現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征。

　　此次降準(zhǔn)，央行對城商行、非縣域農(nóng)商行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的定向傾斜，意在支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用，這也延續(xù)了去年央行貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)控的思路。

　　通過實(shí)行差別化的準(zhǔn)備金率，可以促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)模對等的原則，多開展針對中小企業(yè)的信貸經(jīng)營，促進(jìn)中小企業(yè)融資便利化的發(fā)展，有效降低中小企業(yè)融資成本。同時也使農(nóng)村政策性資金將更為充裕，這將為后續(xù)的國家惠農(nóng)政策提供堅(jiān)實(shí)資金基礎(chǔ)（2013 年國家農(nóng)業(yè)財政支出1.38 萬億元，占總財政支出的比重為10%左右；農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼1700億元，同比增3.5%）。

　　2.本次降息的同時再次擴(kuò)大存款利率浮動區(qū)間，體現(xiàn)了進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革的意圖

　　從去年11月份擴(kuò)大存款利率浮動區(qū)間以來，只有三個多月的時間，就再次決定進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動區(qū)間，表明了央行加快推動利率市場化的意圖。從外部環(huán)境來看，即將建立的存款保險體制為銀行適應(yīng)市場化利率環(huán)境提供更好的條件，資本項(xiàng)目的逐步開放也要求利率市場化基本到位。

　　另外，11月份擴(kuò)大存款利率浮動區(qū)間之后，通脹率繼續(xù)下行，存款利率上行的壓力減弱，有些銀行甚至沒有用足上浮空間，表明均衡存款利率已經(jīng)離上限不遠(yuǎn)了，因此加速推動存款利率市場化的風(fēng)險可控。繼續(xù)適度擴(kuò)大利率浮動范圍，使我們離市場化的利率形成機(jī)制更近了一步，也將為我國貨幣政策框架從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主的模式轉(zhuǎn)型創(chuàng)造更有利的條件。

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　　首先，我國貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健、中性偏松格局。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)增長方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融體系轉(zhuǎn)型、系統(tǒng)性風(fēng)險的承擔(dān)、化解及宏觀調(diào)控等已相互交織。雖然貨幣在不同環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，事實(shí)上會產(chǎn)生一定的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。但畢竟只是一個短期的需求總量管理工具，僅能在一段時間和一定范圍內(nèi)，為經(jīng)濟(jì)、金融改革創(chuàng)造一個相對平穩(wěn)的貨幣環(huán)境而已。

　　隨著國際社會普遍采用寬松政策，對于我國而言，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革取得明顯成效前，仍有必要維持中性偏松的貨幣政策，既在改革過程中提供必要的動力，也為改革可能帶來的沖擊提供必要的貨幣緩沖。一旦經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革順利推進(jìn)，貨幣就能為新結(jié)構(gòu)的發(fā)展和完善服務(wù)，偏寬松的貨幣并不一定是負(fù)面效應(yīng)。

　　因此，近期降準(zhǔn)、降息體現(xiàn)了央行“既要保持精準(zhǔn)滴溉，又要防止大水漫灌”的政策思路，是對我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”階段、經(jīng)濟(jì)增速由高速增長向中高速增長轉(zhuǎn)變的逆周期調(diào)控，既適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)面的基本要求，也是未來貨幣政策提高靈活度和前瞻性，從數(shù)量工具轉(zhuǎn)向價格工具的需要。

　　其次，近期降準(zhǔn)、降息不會造成資本加速大規(guī)模外流。近期美元走強(qiáng)，歐元大幅貶值，外部因素加上內(nèi)部經(jīng)濟(jì)放緩，由此積累的人民幣貶值壓力越來越大。而最近人民幣持續(xù)貶值與資本流出相互施壓，確實(shí)一段時間內(nèi)形成了一個短期性的貶值趨勢。

　　但是，中國式的“資本流出”更多可能是主動加快資本輸出的因素，考慮到中國去年開始規(guī)劃和推動絲路基金，向“一帶一路”沿線國家提供基建資金，以及向東盟提供類似資金，中國企業(yè)在世界各地進(jìn)行投資和并購等，加之中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)成本升高導(dǎo)致的直接投資凈流入減少，推動中國成為最大的資本輸出國，使得中國資本和金融項(xiàng)目的逆差明顯化。

　　此外，中國“資本流出”還有一個重要的因素，就是國內(nèi)的套利驅(qū)動，但這種套利活動更多的是受短暫的投機(jī)利益誘使。由于中國擁有充足的外匯儲備，央行有維持人民幣穩(wěn)定的決心（2月6日，央行宣布將人民幣對美元匯率中間價設(shè)定在6.1261，較前一交易日上調(diào)105BP），因此從長期來看，央行不會允許人民幣持續(xù)貶值并導(dǎo)致資本大規(guī)模外流。當(dāng)然，只要匯率波動是可控和可接受的，央行也會樂于接受這種波動，這也利于消除其他國家要求人民幣升值的壓力。

　　第三，適當(dāng)降準(zhǔn)、降息將有利于緩解銀行融資成本壓力。對于商業(yè)銀行而言，今年以來普遍面臨存款流失、負(fù)債管理趨緊、個別銀行甚至出現(xiàn)存貸比考核告急或流動性不足的情況。

　　截至2014年末，商業(yè)銀行存貸比為71.7%，已連續(xù)13個月上升。且我國大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已三年來持續(xù)處于20%的高位，明顯高于國際上其他國家。而降準(zhǔn)將減少商業(yè)銀行上繳的存款準(zhǔn)備金，有利于商業(yè)銀行減緩吸存壓力，降低負(fù)債成本，提升貨幣乘數(shù)，從而促進(jìn)貸款市場利率下降。

　　同時，盡管降準(zhǔn)和公開市場投放資金都有釋放流動性、緩解銀行負(fù)債壓力的效果，但二者功效還是有著明顯差別，并不能完全替代。降準(zhǔn)釋放的存款，是商業(yè)銀行資金運(yùn)用的基礎(chǔ)來源，具有穩(wěn)定性和可做長期安排等特點(diǎn)，而通過公開市場操作釋放的資金具有很強(qiáng)的臨時性和短期性，主要用于解決銀行頭寸短缺和流動性周轉(zhuǎn)，并不宜于用作中長期資金安排。因此，從緩解銀行存款壓力、促進(jìn)信貸投放的角度看，降準(zhǔn)要優(yōu)于公開市場資金投放。

　　在外匯占款高速增長時期，因凈結(jié)匯而帶來的外匯占款有直接增加銀行存款和投放基礎(chǔ)貨幣的效果。當(dāng)外匯占款增速下降時，盡管公開市場資金投放可以在一定程度上起到基礎(chǔ)貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類負(fù)債，而不是直接增加銀行存款。

　　在近年來銀行存款被持續(xù)分流的情況下，盡管公開市場資金投放在保持貨幣市場流動性充裕上的效果毋庸置疑，但對于改善銀行存款壓力、促進(jìn)信貸增長和降低融資成本上的作用比較有限。準(zhǔn)備金率下調(diào)則直接擴(kuò)大了銀行可用資金的比例，改善了銀行資金運(yùn)用能力，進(jìn)而有助于促進(jìn)銀行擴(kuò)大信貸投放；同時減輕銀行存款壓力，降低負(fù)債成本，進(jìn)而有助于信貸利率的下降。

　　就降息而言，此次對稱式下調(diào)存、貸款基準(zhǔn)利率，一方面可以使名義利率和企業(yè)融資成本下降，另一方面，由于存款基準(zhǔn)利率的進(jìn)一步下調(diào)，也有利于降低金融機(jī)構(gòu)籌資成本。而在理財?shù)却婵钐娲惤鹑诋a(chǎn)品快速發(fā)展、越來越多的負(fù)債類產(chǎn)品已自發(fā)實(shí)現(xiàn)市場化定價的大背景下，進(jìn)一步擴(kuò)大存款利率浮動區(qū)間，有利于金融機(jī)構(gòu)拓寬其自主定價空間，加快經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型并提高金融服務(wù)水平。

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　　綜上考慮，繼去年11月全面降息之后，央行在2月先后實(shí)施全面降準(zhǔn)、降息，實(shí)際上表明決策層已形成共識，在經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大、風(fēng)險釋放加劇的環(huán)境下，今年的貨幣政策更應(yīng)該在中性的基礎(chǔ)上向?qū)捤煞较蛘{(diào)整，以減輕經(jīng)濟(jì)調(diào)整可能帶來的過大震蕩。

　　事實(shí)上，從央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，也可以看出：一是不再提“保持定力”的提法。二是指出基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣放緩的條件下，央行貨幣政策工具取代外匯占款，成為基礎(chǔ)貨幣供給主渠道。據(jù)此，我們判斷，2015年貨幣政策主要突出“穩(wěn)定總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)”特點(diǎn)。

　　一是總量適度。當(dāng)前，貨幣政策仍需在穩(wěn)增長、防風(fēng)險和去杠桿之間進(jìn)行平衡。在經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)、就業(yè)基本穩(wěn)定的情況下，央行不可能大面積“放水”，管好流動性總閘門將是長期的貨幣政策導(dǎo)向。

　　二是繼續(xù)豐富工具箱，加強(qiáng)創(chuàng)新工具運(yùn)用。央行或?qū)⑼ㄟ^公開市場逆回購、SLO等方式來釋放短期流動性，同時通過MLF、PSL等工具提供中長期基礎(chǔ)貨幣，彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。并根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀現(xiàn)實(shí)需要，靈活搭配、合理創(chuàng)新、組合運(yùn)用。

　　三是全面與定向相結(jié)合，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)發(fā)力。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢變化，對法定準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等傳統(tǒng)工具適時適度調(diào)整，預(yù)計年內(nèi)仍會有2-3次降息或降準(zhǔn)措施。同時結(jié)合定向再貸款等手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)盤活存量、用好增量，增加對關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。

　　四是繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程。2015 年，預(yù)計存款利率管制的放開將加快推進(jìn)，存款利率浮動區(qū)間可能進(jìn)一步擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.5倍左右。與此同時，存款保險制度將正式推出，面向企業(yè)和個人的大額存單也有可能發(fā)行，旨在為利率市場化的推進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

　　具體到降息和降準(zhǔn)的時間窗口來看，我們認(rèn)為上半年仍有可能1次降準(zhǔn)，下半年再各有1次降準(zhǔn)和降息。主要基于以下理由。

　　一是外匯占款仍有可能出現(xiàn)負(fù)增長。1月央行公布數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為29.3萬億元，月度減少1083億元，出現(xiàn)大幅下降，這意味著存款準(zhǔn)備金率可能面臨著趨勢性下調(diào)以提高貨幣乘數(shù)，對沖新增外匯占款增長乏力。

　　二是人民幣匯率仍將持續(xù)一段時間貶值走勢。由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，失業(yè)率降低到5.6%水平；而歐元區(qū)擴(kuò)大量化寬松貨幣政策規(guī)模，美元指數(shù)持續(xù)上升，人民幣仍會持續(xù)貶值。預(yù)計全年匯率走勢可能是先貶后升，下半年即期匯率貶值幅度有所收窄，全年貶值幅度在2%—3%之間。

　　三是PPI通縮加劇，CPI通縮風(fēng)險隱現(xiàn)。

　　四是我國存款準(zhǔn)備金率仍處于歷史高位。在此背景下，央行仍有可能多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從“蓄水池”里往外放水，增加社會流動性，降低社會融資成本。