□金證券記者 陳巖

　　1月19日，商務(wù)部公布《中華人民共和國外國投資法》（草案征求意見稿），啟動了對外商投資企業(yè)審批和管理的改革，也讓處于灰色監(jiān)管地帶的VIE制度（協(xié)議控制）正式出現(xiàn)在法律條文中。

　　上海大邦律師事務(wù)所高級合伙人游云庭對《金證券》記者直言，征求意見稿“外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)不得投資禁止實施目錄中列明的領(lǐng)域”的規(guī)定，將對原本處于VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)等企業(yè)產(chǎn)生重大影響。

　　“封殺”外資VIE

　　《金證券》記者注意到，意見稿首次明確協(xié)議控制是外國投資的一種形式。意見稿顯示，受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)，視同外國投資者。認(rèn)定控制某一企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，除了具有股權(quán)、董事會股東會控制權(quán)外，也包括通過協(xié)議或信托方式對該企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的。

　　而一旦被認(rèn)定為外國投資者，就不能繞過外商投資產(chǎn)業(yè)目錄了，將無法投資禁止實施目錄中列明的領(lǐng)域，包括新聞出版、影視制作發(fā)行、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營、農(nóng)業(yè)等。

　　“中國法律原來對外資企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)股東的國籍，意見稿則改為實際控制人?！庇卧仆ブ赋觯庖姼宓倪@些規(guī)定一旦成為法律，將導(dǎo)致由境外個人、公司或其他組織控制的VIE架構(gòu)企業(yè)將無法經(jīng)營禁止實施目錄中列明的領(lǐng)域，而中國境內(nèi)個人、公司控制的VIE架構(gòu)企業(yè)則可以繼續(xù)經(jīng)營。

　　在游云庭看來，這些修改對外資控股的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和影視文化行業(yè)而言，無異于重大沖擊。比如優(yōu)酷，經(jīng)營的是在線視頻領(lǐng)域，屬于外資禁入的領(lǐng)域，創(chuàng)始人古永鏘是中國香港公民，在優(yōu)酷上市時他的股份超過40%，是典型的實際控制人。由于征求意見稿規(guī)定，港澳同胞投資者和華僑在內(nèi)地投資的，參照適用本法。因此，意見稿的規(guī)定如果成為法律，古永鏘將面臨放棄優(yōu)酷股權(quán)的選擇。

　　繞道上市走不通

　　如果意見稿推動順利，VIE將走出灰色地帶，獲得合法身份。屆時，阿里巴巴、百度等近300家中概股企業(yè)可被認(rèn)為是中國投資者和內(nèi)資企業(yè)，他們在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)將面臨著比以前更順暢的環(huán)境，比如投資并購和行業(yè)準(zhǔn)入等。

　　自2000年4月，新浪網(wǎng)采用VIE架構(gòu)在美國納斯達(dá)克上市后，國內(nèi)許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都紛紛效仿。據(jù)不完全統(tǒng)計，在紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市的200多家中國企業(yè)中，使用VIE結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)超過120家，涉及互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、電子商務(wù)、網(wǎng)游、軟件、教育培訓(xùn)、出版?zhèn)鞑?、傳統(tǒng)能源、金融服務(wù)等多個行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則是其中的主力軍。此外，以VIE結(jié)構(gòu)接受PE、VC投資的非上市企業(yè)更是多達(dá)數(shù)千家。

　　這些VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的做法通常是，公司的創(chuàng)始人（管理團(tuán)隊）在維京群島或是開曼群島設(shè)置一個離岸公司；離岸公司再與VC、PE及其他的股東，共同成立一個公司(通常是開曼)作為上市的主體；上市主體在香港設(shè)立一個殼公司，并以殼公司名義設(shè)立一個或多個境內(nèi)全資子公司；最后，境內(nèi)子公司再與國內(nèi)運營業(yè)務(wù)的實體簽訂一系列協(xié)議，從而實現(xiàn)協(xié)議控制目的，而非股權(quán)控制。

　　“當(dāng)初設(shè)計VIE結(jié)構(gòu)，一是繞開外資禁止投資行業(yè)的限制，二是規(guī)避企業(yè)赴境外上市的層層審批。”深圳一位熟悉境外上市的投行人士對《金證券》記者分析指出，上述VIE模式境外上市幾乎完全規(guī)避了現(xiàn)有商務(wù)部、發(fā)改委及證監(jiān)會的相關(guān)審批。而按照意見稿內(nèi)容，如果被認(rèn)定為內(nèi)資企業(yè)，赴境外上市需經(jīng)過商務(wù)部、外匯管理局、工商局和證監(jiān)會等多道“關(guān)卡”的審批與登記，才能最終實現(xiàn)。

　　這意味著，采用VIE架構(gòu)接受PE、VC投資的公司要想上市，未來麻煩得多。

　　回歸A股不容易

　　“優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以后再想到境外上市，監(jiān)管層愿不愿意放行都將是一個問題。”上述投行人士對《金證券》記者直言，“按照監(jiān)管層的政策意圖，是想要留住更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市?！?/p>

　　“VIE架構(gòu)企業(yè)在境外上市發(fā)行股票，被外國投資者所認(rèn)購。一旦外國投資者的股權(quán)投票權(quán)比現(xiàn)在的控股股東多的話，就會被認(rèn)定為外資企業(yè)，企業(yè)面臨無法經(jīng)營的死局?！庇卧仆t告訴《金證券》記者，按照意見稿內(nèi)容，中國公民控制的VIE架構(gòu)境外上市公司將失去上市基礎(chǔ)，許多VIE架構(gòu)創(chuàng)業(yè)公司也將被迫放棄VIE架構(gòu)。

　　而對于創(chuàng)業(yè)板降低對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市限制，VIE架構(gòu)回歸A股的設(shè)想，上述投行人士認(rèn)為，“以后怎么改現(xiàn)在還不好說。但就目前我知道的情況來看，解除紅籌、包括VIE架構(gòu)回歸A股上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并不多。數(shù)得過來的那幾家，也為了擺脫和補(bǔ)償外資股東而花費巨大，弄得精疲力盡?！?/p>

　　中投顧問文化行業(yè)研究員沈哲彥也表達(dá)了類似的觀點，他認(rèn)為如果意見稿最終成行，將反逼VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入中國資本市場上市。在VIE模式的清理過程中，對于在境外上市的VIE架構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言是一次較大利空，一些外資或?qū)⑼顺?。而此時國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板對這部分企業(yè)示好，為其進(jìn)入降低門檻，這將引導(dǎo)VIE結(jié)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)公司向中國資本市場涌入。

　　不過，也有業(yè)內(nèi)人士對新版外國投資法持樂觀態(tài)度?；ヂ?lián)網(wǎng)專家謝文認(rèn)為，VIE得到法律承認(rèn)，比審批成本增加要重要。北京市中倫律師事務(wù)所合伙人任清亦表示，此前中國法律對協(xié)議控制架構(gòu)（VIE）幾乎沒有任何明文規(guī)定，協(xié)議控制架構(gòu)一直處于灰色地帶，政策風(fēng)險很高。但現(xiàn)在，《外國投資法》對VIE架構(gòu)給了一個明確說法，法律確定性對于既有投資者和未來投資者都很重要。

　　任清還指出，政府下決心擴(kuò)大開放、放寬外資準(zhǔn)入，禁止和限制投資領(lǐng)域有望明顯縮窄，這將為VIE問題的解決創(chuàng)造比較好的外部條件。

　　什么是協(xié)議控制？

　　20多年前，中國公司開啟了境外上市的旅程。境外注冊、在境外上市，但由境內(nèi)股東實際控制，且主要業(yè)務(wù)和凈利潤來自境內(nèi)的紅籌架構(gòu)逐漸成為主流模式，其中又可細(xì)分出股權(quán)控制型、資產(chǎn)控制型以及協(xié)議控制型等不同紅籌架構(gòu)，演繹了無數(shù)精彩故事。

　　2000年4月，新浪網(wǎng)在美國納斯達(dá)克上市，首開互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)協(xié)議控制模式先例，為此市場也稱這種境外上市協(xié)議控制（VIE模式，Variable Interest Entities）為“新浪模式”。新浪模式的實質(zhì)是，通過合作協(xié)議的方式，境外殼公司實際控制境內(nèi)牌照公司，將收入和利潤轉(zhuǎn)移到境外殼公司，規(guī)避了外資機(jī)構(gòu)不能擁有網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)商牌照的問題，使外資機(jī)構(gòu)得以大量進(jìn)入原本對其封閉的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，并控股行業(yè)中的龍頭企業(yè)，此后被大量效仿。

　　使用此模式，國內(nèi)的科技企業(yè)能夠順利融資；而境外的投資人，也能間接實現(xiàn)對國內(nèi)限制或禁止領(lǐng)域企業(yè)的投資，并能實現(xiàn)境外的上市。同時，該模式促進(jìn)了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和繁榮。