去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將2015年的貨幣政策繼續(xù)定調(diào)為“穩(wěn)健”，并突出強調(diào)“要更加注重松緊適度”。如何理解“松緊適度”？結(jié)構(gòu)性貨幣政策只是在2014年曇花一現(xiàn)，還是會在未來繼續(xù)發(fā)揮作用？這些都是市場關(guān)心的話題。

　　“松緊適度”意味著更大的靈活性

　　2014年的貨幣政策沒有走“大水漫灌”的老路，而是采用了結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，用定向降準(zhǔn)、PSL、MLF、SLF等方式注入基礎(chǔ)貨幣。而要理解央行為什么會實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，就得從本屆政府的施政綱領(lǐng)談起。本屆政府將去杠桿、不大規(guī)模刺激和調(diào)結(jié)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)綱領(lǐng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正從增量擴(kuò)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整”、“要切實把經(jīng)濟(jì)工作的著力點放到轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)上來”，這是對前期政策的進(jìn)一步確認(rèn)。

　　具體來說，以往的增長是規(guī)模式的、粗放型的增長，帶來了環(huán)境污染、企業(yè)杠桿率高企、產(chǎn)能過剩等問題，同時，支撐我們原先增長模式的要素驅(qū)動力，比如廉價的勞動力成本等正在減弱。因此，一方面要清理存量，防范和化解金融風(fēng)險，這方面從2013年已經(jīng)開始行動；另一方面，要在增量上做文章，從結(jié)構(gòu)上增加新興技術(shù)型產(chǎn)業(yè)、消費等服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重。

　　央行所采取的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，是整體經(jīng)濟(jì)政策中的一部分，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的背景下宏觀調(diào)控方式創(chuàng)新的一部分，與大方向是一致的，并不是孤立的。筆者的判斷是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在2015年，甚至在“十三五”時期都還會發(fā)揮重要的作用。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議將2015年的貨幣政策繼續(xù)定調(diào)為“穩(wěn)健”，并特別指出“要更加注重松緊適度”?！八删o適度”意味著政策的靈活性更大了。需要說明的是，只要掌握好時點，降準(zhǔn)降息與調(diào)結(jié)構(gòu)并不是對立的。不應(yīng)把降準(zhǔn)降息與改革對立起來，也不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

　　完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

　　截至去年10月，同業(yè)拆借和債券回購加權(quán)平均利率分別為2.69％和2.64％，比年初低1.47和1.64個百分點，但同期企業(yè)貸款（含票據(jù)）加權(quán)平均利率較年初僅下降0.32個百分點。有評論認(rèn)為，貨幣市場已形成“堰塞湖”，其寬松并未傳導(dǎo)至信貸市場，我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍然不暢。

　　對此，應(yīng)從兩個方面分析。從貨幣政策來說，短端的利率還不能有效傳導(dǎo)至長端，這是因為我國國債市場的深度不足，貨幣市場的流動性還不夠，債券市場還不夠統(tǒng)一。解決的思路就是要完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，比如建立流動性更好的國債市場，以便于利率從短期向長期傳導(dǎo)，建立更完善的銀行間市場，使利率更能反映貨幣的變化，也使債券市場更加交互融通，實現(xiàn)從無風(fēng)險利率到有風(fēng)險利率的有效傳導(dǎo)。

　　此外，我國的金融市場結(jié)構(gòu)還不盡完善，人為準(zhǔn)入限制還較多。比如存款利率尚未放開，對機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和開展業(yè)務(wù)都還存在一些不合理的限制等。這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)不能直接從事交叉型業(yè)務(wù)，銀、證、保、信托等機(jī)構(gòu)會通過各種渠道，增加中間環(huán)節(jié)，將資金輸送給受政策限制的客戶。經(jīng)過層層加碼、雁過拔毛，貸款人最終的成本就變得很高了。解決的途徑就是，放松一些不必要的準(zhǔn)入限制、利率管制以及從事交叉業(yè)務(wù)的限制，使競爭更充分有效。這對降低融資成本也是有幫助的。

　　從國際經(jīng)驗上看，要實現(xiàn)較好的預(yù)期管理，需要一個過程。以美聯(lián)儲為例，直到上世紀(jì)70年代初，對市場預(yù)期的認(rèn)知和把握還是錯誤的，其思路還是“最好讓市場來猜我下一步要做什么，而不是告訴市場我應(yīng)該怎么做”。直到20世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲才形成一個比較公開、透明和可預(yù)期的貨幣政策操作模式。

　　由于一些新工具是第一次實施，對它的預(yù)期也或許要經(jīng)過幾輪實施后才能基本符合決策者的設(shè)想。此外，形成良好預(yù)期的基礎(chǔ)是市場化的價格形成機(jī)制。