展望2015年，高杉認(rèn)為，改革是誘發(fā)股市脫離底部的因素，資金面的變化是促使股市轉(zhuǎn)強(qiáng)的重要驅(qū)動，低估值、高股息率的藍(lán)籌股是首選。而成長主題中，傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融合是大看點(diǎn)。

　　2014年回顧：價(jià)值股迎來雙擊行情

　　如果本屆政府走供給改革的道路，股市可能復(fù)制美國上世紀(jì)80年代的10年牛市。

　　先看政府改革。首先是反腐，整頓吏治，機(jī)會均等是中國夢的前提；然后不斷精簡政府職能，強(qiáng)化自由市場的作用；最近做的是打破養(yǎng)老金“雙軌制”。更為深遠(yuǎn)的國家戰(zhàn)略是“走出去”，不僅是由于國內(nèi)產(chǎn)能過剩，國內(nèi)市場已經(jīng)為這些企業(yè)提供了很大的試驗(yàn)田，中國制造和中國建設(shè)的國際競爭力十足，更在于通過輸出中國創(chuàng)建推動人民幣國際化。

　　其次落實(shí)到貨幣政策，就是新型工具頻繁使用，逐步放松，但我不認(rèn)為是重走凱恩斯主義老路。央行在三季度先后采用MLF和PSL投放7000多億基礎(chǔ)貨幣。從效果來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸增速并沒有提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本也沒有明顯下降。反而率先作用于虛擬經(jīng)濟(jì)，債券收益率快速下行。這有兩方面理解，一方面金融脫媒仍在繼續(xù)，大量資金以同業(yè)和理財(cái)產(chǎn)品的形式出現(xiàn)；另一方面銀行普遍控制壞賬率高的制造業(yè)和流通業(yè)貸款，壓縮“非標(biāo)”，增加債券的配置。利率的下降就是這樣先從虛擬經(jīng)濟(jì)展開，同期社會融資總量也是下降的，增長較快的是企業(yè)債融資和股權(quán)融資。

　　千石資本倍霖山絕對收益和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品“萬信一號”運(yùn)行兩個(gè)月收益約30%。成立第一周還在估值合理的成長股思維框架里，但很快我們發(fā)現(xiàn)由于流動性充裕，中小市值股票可能已經(jīng)無法滿足新增資金的需求。新增資金總會去預(yù)期回報(bào)率高而風(fēng)險(xiǎn)可控的領(lǐng)域。我們判斷價(jià)值股的雙擊行情主要基于利潤增長、估值和ROE三方面角度。利潤增長來源無非三部分：ROE提升、資本補(bǔ)充和留存收益再生產(chǎn)。四季度初發(fā)現(xiàn)券商行業(yè)在這三個(gè)基本點(diǎn)上都是正向的，因此果斷大量配置，并在其超越合理估值后，將其調(diào)整為銀行、保險(xiǎn)和建筑。

　　2015年展望：供給改革深化

　　對于2015年的投資展望，首先看宏觀面。經(jīng)濟(jì)有其自身規(guī)律，私人投資繼續(xù)下降，工業(yè)利潤低迷。海外經(jīng)濟(jì)依然處于底部，美元堅(jiān)挺。發(fā)改委最近密集批復(fù)了約1.6萬億的投資項(xiàng)目，這些在2015年要轉(zhuǎn)化為基建和固定資產(chǎn)形成。在嚴(yán)控地方債之際又推廣PPP模式，這意味著在私人投資不能有效恢復(fù)之前，基建是維持增長的最主要手段，而維持基建必然要寬信貸。

　　12月底銀監(jiān)387號文的推出，其意義不僅僅在于擴(kuò)大存款的分母，從而在不降準(zhǔn)的前提下釋放存貸比；而更推動了放松銀行業(yè)管制，這正如我們?nèi)ツ暄芯康你y行業(yè)價(jià)值回歸的下半場就是看利率市場化的進(jìn)程。我們認(rèn)為推動人民幣國際化是高于國內(nèi)保增長的戰(zhàn)略目標(biāo)，在短期美元強(qiáng)勢、人民幣承壓的情況下，降息降準(zhǔn)推出的時(shí)間都會晚一些。而中國經(jīng)常順差占GDP比重從2007年的10%降到2%，收支平衡后貨幣政策的主動權(quán)在加強(qiáng)。金融只是工具，無非是什么資產(chǎn)匹配什么負(fù)債。觀察下來，政府的宏觀調(diào)控水平有了明顯提高。

　　由于2014年四季度的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷，私人投資繼續(xù)下滑，出口承壓，大宗物品價(jià)格下跌，只有房地產(chǎn)顯示軟著陸。因此，2015年的寬信貸，首先可能作用于房地產(chǎn)市場和資本市場，等私人部門看到投資回報(bào)率企穩(wěn)之后，資金會明顯回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　對房地產(chǎn)市場，我們的基本邏輯不變，即2013年新房銷售13億平米的高峰在未來幾年內(nèi)都不會突破，而2014年的成交水平有望維持幾年。主要原因是人口因素，1987年是適齡購房者出生高峰，剛需的釋放將告一段落，取而代之的是改善型需求。我們對2015年房地產(chǎn)市場的判斷是成交略好于2014年，一線城市房價(jià)可能在春節(jié)后見拐點(diǎn)，新開工在下半年有望回升，但也難以觸及2013年14.58億平米的峰值。由于市場以價(jià)換量仍是主旋律，而土地市場暫時(shí)并未降溫，因此開發(fā)商的銷售利潤率將繼續(xù)下滑，整個(gè)行業(yè)的分化會非常劇烈。

　　工業(yè)產(chǎn)出方面，目前是個(gè)探底的過程，隨著基建項(xiàng)目力挺經(jīng)濟(jì)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈在過去幾年劇烈產(chǎn)能調(diào)整，有望迎來第二春。而且，中國海外承攬建設(shè)項(xiàng)目1300多億美元，“一路一帶”將刺激這個(gè)增長。中國個(gè)別產(chǎn)品輸出目前已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)大的量級。比如鋼鐵，中國去年出口鋼材9000多萬噸，相當(dāng)于全美的產(chǎn)量。

　　綜上所述，2015年中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)減速，表現(xiàn)為前低，而中期企穩(wěn)小幅回升。在平淡的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后是改革的攻堅(jiān)，我們稱之為供給改革，即精簡政府職能、控制貨幣供應(yīng)量（盤活存量）將持續(xù)，理清國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)人事權(quán)，提升其效率；“滬港通”實(shí)驗(yàn)打響減稅第一槍，考慮到中國間接稅占比大，直接稅占比小，減稅任重道遠(yuǎn)。因此，中國在改革方面走在美國1980年代的路子上，而由于強(qiáng)大的工業(yè)體系以及金融深化，中國在新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的深度和廣度與當(dāng)下美國平行。我們判斷中國當(dāng)下是供給改革與新經(jīng)濟(jì)的結(jié)合體，有望走上新繁榮。

　　我們在7月的《站在牛市前夜》中闡述了中國股市走牛的幾大條件和原因。宏觀因素是中國經(jīng)濟(jì)減速，投資強(qiáng)度下降，收入法拆解的GDP比重中社會分配產(chǎn)生變化，企業(yè)和個(gè)人盈余比例增加。同時(shí)各產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率回落，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，股市的吸引力上升。中觀因素是中國居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換，其前提是房地產(chǎn)市場軟著陸業(yè)已實(shí)現(xiàn)。微觀因素——中國的大型企業(yè)長期處于估值低位，上證50成分股市盈率僅為8倍，大多數(shù)優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)或者即將變?yōu)閮衄F(xiàn)金公司，分紅潛力巨大。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏亮點(diǎn)，但微觀實(shí)體亮點(diǎn)紛呈。改革是誘發(fā)股市脫離底部的因素，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)認(rèn)知趨于成熟，更多聚焦于市場本身的價(jià)值判斷。

　　資金面的變化是促使股市轉(zhuǎn)強(qiáng)的重要因素。2012年-2013年6月，證券賬戶保證金結(jié)余一直在6000億~7000億之間徘徊（見圖1）。市場體現(xiàn)為存量博弈，即資金不斷從藍(lán)籌股向小盤股搬家，造就創(chuàng)業(yè)板牛市。此后發(fā)生明顯變化，2014年8月以來結(jié)余突破8000億，個(gè)別時(shí)間達(dá)萬億，表明市場有了新增資金。

　　再看融資融券余額，7月以來從4000億上升到1萬億，也是上漲的主要推手（見圖2）。展望2015年，市場資金有望增加，雖然基金發(fā)行不是非?；鸨?，但是受回報(bào)率驅(qū)使轉(zhuǎn)入股市的實(shí)體資金有望繼續(xù)增加。銀行和保險(xiǎn)是不可忽視的力量，存款搬家已經(jīng)出現(xiàn)，以理財(cái)形式打包的資金池，可以給杠桿交易選手提供增量資金。保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)約4萬億，2014年投資回報(bào)率提高主要靠債權(quán)計(jì)劃，也享受了債券牛市。2015年的投資方面，債券收益率繼續(xù)下降，已經(jīng)難以滿足保單預(yù)定回報(bào)的需要，而目前只有6%的資產(chǎn)投入權(quán)益市場，離20%的監(jiān)管上限還有很大距離，這是個(gè)實(shí)現(xiàn)概率較大潛在長線增量資金來源。更長期看，中國居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換帶來的資金是難以估量的。不過要注意，2014年的股票融資量偏低，2015年注冊制等因素會讓虛擬經(jīng)濟(jì)更多去支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　策略選擇：藍(lán)籌硬資產(chǎn)和新經(jīng)濟(jì)并舉

　　從新增資金的角度講，低估值、高股息率的藍(lán)籌股是首選。首先這些公司市盈率長期在10倍左右，股息率超過3.5%的公司有70多家。我們觀察了全部A股上市公司的現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)不少行業(yè)或主動或被動地走在回歸現(xiàn)金流經(jīng)營本質(zhì)的道路上。由于中國固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度減弱，傳統(tǒng)行業(yè)的投資也將減弱。其中大型企業(yè)的現(xiàn)金流狀況大大好轉(zhuǎn)，不少公司變?yōu)閮衄F(xiàn)金狀態(tài)。當(dāng)他們凈利潤增速低于ROE之時(shí)，要么高分紅要么轉(zhuǎn)型再造，這都給市場帶來機(jī)會。而且這類公司多為國企，改革釋放紅利。典型如交運(yùn)、汽車、電力、家電等行業(yè)的自由現(xiàn)金流不斷增加，煤炭、鋼鐵的自由現(xiàn)金流開始好轉(zhuǎn)，而房地產(chǎn)行業(yè)的凈現(xiàn)金流可能到了拐點(diǎn)。

　　成長依然是A股市場的主旋律，當(dāng)TMT行業(yè)已經(jīng)用兩年上漲透支未來之后，新的成長故事仍在繼續(xù)。我認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的深度融合以及工業(yè)生產(chǎn)智能化是兩大成長主題。

　　互聯(lián)網(wǎng)在虛擬領(lǐng)域格局已定，而BAT等公司覬覦線下市場，如汽車、醫(yī)療等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域的傳統(tǒng)業(yè)者非常強(qiáng)大，體系封閉，而醫(yī)療屬于變革前夜的行業(yè)。因此，傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融合是個(gè)非常大的看點(diǎn)。這里面，汽車后市場、房地產(chǎn)后端市場都非常大，在新購置量難以大幅增長的情況下，存量市場大有文章可做。汽車消費(fèi)浪潮仍在繼續(xù)，2015上半年由于基數(shù)原因和恐慌購置可能增長不明顯，但后市場值得關(guān)注，可惜在A股中缺乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。而房地產(chǎn)后市場則伴隨著行業(yè)軟著陸迎來契機(jī)，典型如互聯(lián)網(wǎng)房屋中介、家居、家裝市場，他們有借助互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)線下服務(wù)優(yōu)勢做O2O的可能，是轉(zhuǎn)型發(fā)展的理想路徑。

　　而2014年表現(xiàn)差強(qiáng)人意的食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)，我們將在其中慎重挑選。尤其醫(yī)藥行業(yè)，面臨藥價(jià)定價(jià)體系和產(chǎn)業(yè)鏈利潤分割的變化，具有創(chuàng)新研發(fā)優(yōu)勢的工業(yè)企業(yè)、外延并購的醫(yī)療器械以及有零售網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢的流通企業(yè)是優(yōu)選。

　　總體而言，我們看好供給改革之后帶給中國經(jīng)濟(jì)和資本市場積極的變化，股票市值跟GDP比值嚴(yán)重偏低，現(xiàn)在只是牛市起點(diǎn)。2015年市場機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)，波動會加大，是整固牛市基礎(chǔ)的一年。須防范的是地方債務(wù)違約、海外經(jīng)濟(jì)變化帶來的外部沖擊和直接融資放量對市場影響。