“打破剛兌才能真正迎來長?！?/h1>

• 發(fā)布時間：2015-01-16 15:33:36  來源：新民晚報  作者：佚名  責(zé)任編輯：羅伯特

　　本報記者 鐘喆 談瓔

　　人物簡介

　　劉煜輝，中國社會科學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇30人成員。近年主要研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、國際經(jīng)濟(jì)、金融市場和商業(yè)銀行。

　　采訪印象

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家的周末，常常實(shí)在加班中度過的。在上周六舉行的中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇上，劉煜輝是嘉賓之一。做完第三場的報告，匆匆趕搭當(dāng)晚的飛機(jī)返回。第二天一早，又見他在博客上發(fā)布看法：股市在這個位置上需要冷靜。

　　劉煜輝的西裝里面穿的是T恤衫，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中顯得有些“另類”。追求簡單、實(shí)在、真實(shí)，是這位中科院教授的個人風(fēng)格。

　　中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇之后，記者就當(dāng)前投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)和中國股市的困惑繼續(xù)采訪了劉煜輝，他耐心地一一作答，為廣大讀者撥開遮眼浮云，理清思路。

　　“心花怒放”——劉煜輝用這個神色兼?zhèn)涞某烧Z，形容投資者心中的當(dāng)下股市。

　　“去年7月，投資市場起來了，到11月后，速度開始加快，整個市場反映出‘心花怒放’的過程?？陀^地說應(yīng)該是——樹上的花還是花骨朵，還沒開，但投資者心中的花已經(jīng)綻放?！眲㈧陷x的觀點(diǎn)是，之前的一年創(chuàng)業(yè)板、中小板就已經(jīng)出現(xiàn)牛市狀態(tài)。到7月份，市場從一個極端跳到另外一個極端。

　　高位震蕩難免 收獲三項(xiàng)紅利

　　歷史是面鏡子。

　　回顧過去幾年美國、歐洲、日本貨幣量化寬松操作后的股市表現(xiàn)，劉煜輝總結(jié)：“流動性驅(qū)動的市場在完成這一‘心花怒放’的過程后，如果實(shí)體基本面沒能迅速將貨幣因素轉(zhuǎn)化為微觀和宏觀的財務(wù)效果，往往會進(jìn)入一段高位震蕩期?！?/p>

　　他用數(shù)據(jù)佐證：2012年11月，日本執(zhí)行量寬之后，半年內(nèi)股票急升74%，自2013年5月開始進(jìn)入高位震蕩狀態(tài)，直至2014年10月宣布更大規(guī)模的量寬后才突破前期高點(diǎn)；2012年6月，歐洲中央銀行宣布兜底捍衛(wèi)歐元區(qū)后，歐洲股票在隨后一年多時間回升50%，之后高位區(qū)間震蕩至今?！懊绹墒惺俏ㄒ徊煌谄渌鲃有则?qū)動的牛市，出現(xiàn)估值和企業(yè)盈利的雙重驅(qū)動。這是貨幣量寬的效果與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和新經(jīng)濟(jì)因素交融的結(jié)果。所以，它的牛市走得特別頑強(qiáng)?！?/p>

　　中國的情形會如何？劉煜輝判斷，從改革的執(zhí)行力分析，我國比歐洲和日本要強(qiáng)。中國微觀面可能收獲油價、金融、稅收三項(xiàng)紅利，但效果很大程度又梗塞于有效率的資源分配機(jī)制，即政府對低效率部門的過度保護(hù)。剛性兌付是其中最為突出的表現(xiàn)，是劣幣驅(qū)逐良幣的過程。剛兌不觸動，金融向?qū)嶓w的傳導(dǎo)鏈條一定是梗塞的，不可避免走金融資產(chǎn)的泡沫化。此時，央行做什么都可能是錯的。

　　劉煜輝認(rèn)為，此次金融股大幅上升，本質(zhì)上還是這一邏輯的延續(xù)。無非是標(biāo)的發(fā)生了轉(zhuǎn)換，從地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信用債和影子銀行，最后信用溢價被壓得低無可低，然后轉(zhuǎn)向隱含國家剛兌的金融權(quán)益資產(chǎn)?！捌鋵?shí)，整個鏈條并沒有變化。用流動性的釋放來緩解違約風(fēng)險，可能越來越放大道德風(fēng)險并使金融系統(tǒng)變得更脆弱?！?/p>

　　從長期來看，打破剛兌能夠在利率層面奠定牛市的基礎(chǔ)。但從短期來看，政策上需要在道德風(fēng)險和保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定兩者之間保持平衡，需要相當(dāng)高的技巧和智慧。金融市場天然的敏感性意味著預(yù)期可能再次出現(xiàn)均值回復(fù)。對市場的短期沖擊可能是巨大的，尤其在整個市場活躍、資金普遍加杠桿的情況下。

　　“不管怎樣，我感覺長久牛市支撐的主線一定是對資源配置效率持續(xù)改善的預(yù)期，而不是流動性，如此估值和企業(yè)盈利才能形成良性的雙重驅(qū)動。”劉煜輝強(qiáng)調(diào)，“心花怒放”的過程需要沉淀，今年的點(diǎn)數(shù)未必能升得很高。隨著市場進(jìn)入平衡狀態(tài)，金融杠桿交易者會逐步淡出，股票投資者（自下而上研究行業(yè)、個股）重新獲得主導(dǎo)權(quán)。如此，股指運(yùn)行的波動性將會顯著降低。今年是“改革關(guān)鍵年”，有國企軍工改革重大推進(jìn)，國家意志正在全力打造未來的核心產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，即便股指升幅未必很大，但股票應(yīng)該不乏精彩。

　　激活股權(quán)市場 追蹤國企改革

　　中國股票自去年7月開始確立上升趨勢，10月底開始變頻，金融杠桿交易逐漸成為市場的主導(dǎo)，波動性開始顯著放大。市場出現(xiàn)日均萬億的天量交易，金融股進(jìn)入自我強(qiáng)化的狀態(tài)。

　　劉煜輝說，從幅度上講，銀行股股價的修復(fù)基本到位，30%以上的部分都是靠自我強(qiáng)化往上推?！岸遥袊{(lán)籌股（特別是金融股）特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，天然就構(gòu)成一個杠桿，在外流通的股本所占比例很低，而以全部股本為權(quán)重計入指數(shù)?！毕?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601398/" target="_blank" title="工商銀行 601398">工商銀行，真正流通的A股市值可能不到900億元，意味著上百億元的交易量可撬動1.6萬億元的市值；中國銀行的流通市值只有280億，卻能影響9000億元市值；建設(shè)銀行在外流動的股份不足100億股；中國人壽僅為15億股；中國石油、中國石化在國際油氣崩跌的情況下能頻頻漲停。

　　所以，去年11月以來的上升，只有少部分流動性大的指數(shù)權(quán)重股在漲，其他都在跌。先是金融，然后擴(kuò)散至交運(yùn)、鋼鐵、電力、石化。整個市場呈現(xiàn)明顯四兩撥千斤的狀態(tài)，典型對沖交易特征。

　　劉煜輝認(rèn)為，對沖交易靠制造市場的波動性賺錢，重點(diǎn)不在于個股和行業(yè)，整個股票市場對其來講只是一個標(biāo)的。這是和股票資金本質(zhì)差別，股票資金多是自下而上研究行業(yè)、個股兩部分投資者相互碰撞，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的股票資金極不適應(yīng)，被動，幾乎完敗。

　　交易型股權(quán)市場對于國家的債務(wù)周期調(diào)整沒有意義，并不解決問題?！拔覀兏Ｍ吹降氖钱a(chǎn)業(yè)資本并購市場活起來，資源配置重構(gòu)，效率提升，這樣債務(wù)融資的壓力才能減輕，融資成本下降?！币恍└軛U融資的手段（主要是銀行資金通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品流入股市）對激活市場功勞很大，但不要因?yàn)椴粩喾糯蟮慕灰?，增加央行流動性調(diào)控的壓力和加劇銀行債務(wù)系統(tǒng)緊張度，最終演化成利率上升的壓力。

　　劉煜輝說，新常態(tài)下，中國需要大力推動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，激活股權(quán)市場，推動“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”向“股權(quán)經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化。當(dāng)下可能比歷史上任何時期都需要一個活躍的證券市場和產(chǎn)權(quán)并購市場，這是經(jīng)濟(jì)對杠桿的承受力所決定的。功效最大的降低融資成本方向，其實(shí)是資本結(jié)構(gòu)的整體變化，這個盲區(qū)應(yīng)該慢慢被認(rèn)知。未來杠桿調(diào)整中政策應(yīng)著力于降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識服務(wù)型行業(yè)。

　　應(yīng)該說，趨勢已經(jīng)在醞釀，先是私人資本，現(xiàn)在到國有資本不斷加入市值管理浪潮，即所謂產(chǎn)融結(jié)合，并購市場的繁榮。“我們初步估算2014年產(chǎn)業(yè)資本并購發(fā)生額可能平均每個月達(dá)到了2000億元（一年債轉(zhuǎn)股規(guī)模發(fā)生了2萬億元），這將對緩解債務(wù)融資的壓力發(fā)揮越來越重要的作用。”

　　今天的國企改革，其核心就是要賦予企業(yè)股權(quán)的流動性，使其能夠充分參與產(chǎn)業(yè)整合與競爭，從資本層面把國企推向市場。這是一個把死水盤活的做法，會帶來融資市場根本性的改變，資本市場的理性在于對效率不斷提升追求和崇拜，這是股權(quán)市場存在的核心意義，這將極大地提升價值發(fā)現(xiàn)的效率，降低全社會的融資成本。

　　劉煜輝提出，交易型融資活動應(yīng)該有所控制，日均交易量應(yīng)保持平穩(wěn)，市場應(yīng)回歸產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的軌道中來，這有利于培育中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的元素。長期牛市的核心邏輯一定是國企改革、新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和培育。

　　投資仍在探底 重“穩(wěn)”更要重“進(jìn)”

　　劉煜輝認(rèn)為，由于地方預(yù)算的空間被封死，于是“穩(wěn)增長”語序上放到首位有點(diǎn)像個“障眼法”。2014重在“穩(wěn)”，2015似乎更重在“進(jìn)”，既改革。包括房地產(chǎn)在內(nèi)的地方增量塌陷的部分盡可能通過強(qiáng)化國家資本項(xiàng)目來對沖，比如軍工、芯片（國產(chǎn)化）、特高壓、核電、航空航天、高鐵、高端裝備制造等等，這是國家意志在重塑國家未來的核心產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　畢竟是對沖，所以沒有什么能完全彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資的下滑。雖然，30個大中城市商品房銷售（面積）最近兩個月的確回彈至接近去年同期水平，但劉煜輝提醒，不要寄望于最近兩個月地產(chǎn)銷售的回升。試想，如果不能再搞造新城的運(yùn)動，地產(chǎn)的銷量如何轉(zhuǎn)化為投資？“歷史的經(jīng)驗(yàn)不會簡單的重復(fù)，商業(yè)研究最大忌諱是：將人變成數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)的奴隸?！?/p>

　　劉煜輝分析，2015年的投資仍是個探底的走勢。如此，宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢有可能要延續(xù)到2016年中期。

　　微觀可能出現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的衰退性回升，即成本掉得比需求快而產(chǎn)生的正向財務(wù)效果。“我曾經(jīng)講過，中國微觀面可能收獲三項(xiàng)紅利，其中包括油價、金融、稅收。油價2014下半年下落一半，理論上可能給中國帶來5000億元人民幣的企業(yè)和消費(fèi)者剩余；‘松緊適度’的貨幣政策意味著，央行今年得對融資成本有個交代。怎么做？新常態(tài)下總需求如果允許繼續(xù)下行，貨幣政策必須跟上節(jié)奏，否則實(shí)際利率上升，投資和經(jīng)濟(jì)都會有失速的壓力，系統(tǒng)性風(fēng)險就可能兜不住。可以預(yù)期，降準(zhǔn)和減息的交替應(yīng)該是既定軌道，同時會輔助一些定向抵押補(bǔ)充貸款對專項(xiàng)領(lǐng)域直接進(jìn)行量價操作?！?/p>

　　劉煜輝認(rèn)為，“積極財政”的表述對應(yīng)的可能是“寬赤字”，預(yù)算赤字的寬不是因?yàn)榛ㄖС?，而是因?yàn)榛ㄎ覀円呀?jīng)打造了政策性金融和產(chǎn)業(yè)投資基金的機(jī)制對應(yīng)，所以減稅的空間有可能預(yù)留了。