⊙上海證券研究所 屠駿

　　在去年11月中旬滬綜指處于2400-2500點(diǎn)區(qū)間時(shí)，我們判斷市場(chǎng)將進(jìn)入一輪指數(shù)型慢牛，建議以金融指數(shù)為領(lǐng)先標(biāo)的，踏踏實(shí)實(shí)建倉(cāng)指數(shù)型交易標(biāo)的。去年末，金融、地產(chǎn)、“一帶一路”等藍(lán)籌板塊領(lǐng)銜指數(shù)型快牛，儼然成為一場(chǎng)群眾運(yùn)動(dòng)，導(dǎo)致高看今年滬綜指6000點(diǎn)的大有人在。在此熾熱的市場(chǎng)氛圍中，我們一季度的策略建議是——羅馬不是一天建成的，即使大藍(lán)籌依然是貫穿全年的核心資產(chǎn)，也要高拋低吸，波段操作。

　　牛市格局大方向明確

　　我們認(rèn)為本輪牛市兩大驅(qū)動(dòng)因素很清晰，就是國(guó)家對(duì)于金融資源錯(cuò)配的改革與掃除產(chǎn)能過(guò)剩這一新舊模式轉(zhuǎn)化的障礙。

　　當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)沒(méi)有與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)相匹配，未來(lái)有望大發(fā)展的高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、民營(yíng)中小企業(yè)等部門(mén)，由于缺乏抵押物，加上銀行由于低風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)法識(shí)別這些企業(yè)的創(chuàng)新趨勢(shì)，使得融資貴融資難阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。因此，發(fā)展直接融資，推進(jìn)注冊(cè)制改革、資產(chǎn)證券化將成為這一輪改革的大方向，金融板塊正面臨歷史性機(jī)遇。

　　“一帶一路”的國(guó)家戰(zhàn)略有助于消化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊模式轉(zhuǎn)化的障礙——產(chǎn)能過(guò)剩?！耙粠б宦贰彼婕暗膰?guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大多落后于中國(guó)，基礎(chǔ)建設(shè)的投資大部分都是由中國(guó)來(lái)完成，這有利于通過(guò)海外基礎(chǔ)建設(shè)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)能消化。

　　兩條清晰的改革主線：解決金融資源錯(cuò)配與消化過(guò)剩產(chǎn)能，正對(duì)應(yīng)著當(dāng)前市場(chǎng)的兩大主流熱點(diǎn)——金融板塊與“一帶一路”。中央深改組日前召開(kāi)的第八次會(huì)議提出，今年是全面深化改革的關(guān)鍵年，因此市場(chǎng)牛市格局大方向是明確的。

　　但是，站在2015年一季度起始這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們還是要說(shuō)：羅馬不是一天建成的，大盤(pán)連續(xù)飆升導(dǎo)致的選擇性識(shí)別，容易導(dǎo)致某些隱藏的階段性不確定因素滯后聚集并逐步壓制市場(chǎng)。

　　三大不確定因素滯后聚集

　　首先，市場(chǎng)對(duì)改革期待情緒高漲與改革穩(wěn)健的現(xiàn)實(shí)，可能存在預(yù)期差。中央深改組日前召開(kāi)的第八次會(huì)議要求提高改革質(zhì)量，堅(jiān)持速度服從質(zhì)量。這里釋放出兩個(gè)信號(hào)：第一，改革進(jìn)程不會(huì)因穩(wěn)增長(zhǎng)而有所放緩；第二，強(qiáng)調(diào)要確保改革質(zhì)量，速度服從質(zhì)量，明年諸多改革舉措推出方式可能較為穩(wěn)健。這樣的表述與市場(chǎng)急切且高漲的期待情緒，已經(jīng)存在一定落差。

　　其次，在穩(wěn)增長(zhǎng)與貨幣政策方面，政策力度與市場(chǎng)預(yù)期也可能存在落差。雖然2014年12月PMI為50.1%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足。但是近期房地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖，比如大中城市商品房銷(xiāo)售環(huán)比進(jìn)一步大幅改善、一線城市二手房?jī)r(jià)格止跌回升等，將對(duì)今年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資構(gòu)成支持。而市場(chǎng)依然對(duì)于一線城市限購(gòu)政策松動(dòng)抱有預(yù)期。非銀同業(yè)存款計(jì)入各項(xiàng)存款計(jì)算存貸比但不繳準(zhǔn)備金，符合我們預(yù)期。此新規(guī)有利于緩解存貸比考核壓力，釋放出流動(dòng)性寬松信號(hào)，降準(zhǔn)預(yù)期將進(jìn)一步延后。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)延后的政策考慮一方面可能顧忌股市過(guò)熱，也可能為未來(lái)外匯占款走低預(yù)留對(duì)沖工具。

　　最后，近期美元指數(shù)(91.4900， 0.3400， 0.37%)反轉(zhuǎn)上行的影響不容忽視。美元快速升值將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生影響，可能會(huì)加劇離岸人民幣(6.2045， 0.0030， 0.05%)匯率波動(dòng)，加大經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險(xiǎn)，加大國(guó)內(nèi)流動(dòng)性壓力，加大資本市場(chǎng)波動(dòng)，其依然不容忽視。雖然本輪牛市天量可以理解為居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的結(jié)果，流動(dòng)性主驅(qū)動(dòng)力在國(guó)內(nèi)，但當(dāng)市場(chǎng)需要調(diào)整時(shí)，美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)將會(huì)是一個(gè)再恰當(dāng)不過(guò)的借口。

　　另外值得一提的是，目前很多人在看房地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖的持續(xù)性，以及等待中游行業(yè)率先的復(fù)蘇信號(hào)，以此來(lái)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)的時(shí)點(diǎn)，從而使得純改革驅(qū)動(dòng)的牛市獲得業(yè)績(jī)復(fù)蘇的支撐。我們認(rèn)為，一季度如我們判斷市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，大盤(pán)支撐主要還是來(lái)自交易結(jié)構(gòu)方面的成本支撐，基本面因素仍較脆弱，這也是未來(lái)調(diào)整級(jí)別存在變數(shù)的原因。

　　一季度策略：大藍(lán)籌也要高拋低吸

　　目前投資者進(jìn)入2015年賺錢(qián)的急切心情是空前的，所以現(xiàn)在談風(fēng)險(xiǎn)因素與調(diào)整似乎不太應(yīng)景。但我們還是認(rèn)為，即使我們身處大牛市，但是羅馬也不是一天建成的。我們判斷，大盤(pán)一季度的趨勢(shì)特征將是——沖高、磨頂、調(diào)整，空間上離前次高點(diǎn)3478點(diǎn)不會(huì)太遠(yuǎn)。

　　找尋敬畏趨勢(shì)與理性判斷之間的均衡點(diǎn)，永遠(yuǎn)是制定交易規(guī)劃的難點(diǎn)。2015年一季度，我們提出兩點(diǎn)建議。其一，金融、地產(chǎn)、“一帶一路”等藍(lán)籌板塊依然是貫穿全年的核心資產(chǎn)，但在一季度，我們建議相機(jī)高拋低吸金融地產(chǎn)、一帶一路等大藍(lán)籌，由于調(diào)整級(jí)別與信用交易平倉(cāng)沖擊力度未知，一季度尋高點(diǎn)戰(zhàn)術(shù)性降低倉(cāng)位是必要的；其二，關(guān)于大指數(shù)反向套利工具的運(yùn)用，建議還是謹(jǐn)慎些。一方面，沽空工具哪怕是短期運(yùn)用，在牛市大波動(dòng)中也要客觀評(píng)估自身的心理與風(fēng)險(xiǎn)承受度。另一方面，不少連續(xù)殺跌的小股票雖已經(jīng)逐步滿足技術(shù)性反抽要求，但目前大環(huán)境已變，技術(shù)性反抽能否換來(lái)穩(wěn)定的上升趨勢(shì)依然存疑。