政策的超預(yù)期和場(chǎng)外資金的加速入場(chǎng)，是今年下半年行情演繹的兩個(gè)重要因素。上周末央行宣布調(diào)整非銀存貸口徑，靴子已經(jīng)落地，建議警惕后續(xù)貨幣政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)短期面臨一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，建議關(guān)注白酒、零售百貨、旅游、傳媒等非周期性板塊。

　　兩因素支撐本輪行情

　　政策的大幅超預(yù)期是今年下半年行情得以演繹的重要原因?；仡櫧衲晗掳肽晔袌?chǎng)運(yùn)行的路線圖，我們發(fā)現(xiàn)政策指向與市場(chǎng)走向高度一致。

　　超預(yù)期的貨幣政策放松以及國(guó)企改革預(yù)期，是市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。自7月份以來(lái)，受滬港通開(kāi)通以及軍工體制改制的影響，軍工板塊持續(xù)走強(qiáng)；此后受到自貿(mào)區(qū)及“一帶一路”規(guī)劃的影響，自貿(mào)區(qū)以及海上絲綢之路相關(guān)概念持續(xù)走強(qiáng)；國(guó)企改革的全面推進(jìn)，使得市場(chǎng)對(duì)于大型國(guó)企的估值提升預(yù)期提高，以大型國(guó)企為代表的藍(lán)籌板塊成為資金關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　11月底央行超預(yù)期降息，使得市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性寬松充滿期待。不同于以往貨幣政策放松之后煤炭、有色等板塊成為上漲主力，今年下半年市場(chǎng)上漲的主力是金融板塊。貨幣政策的放松使得金融行業(yè)最為受益，因而11月底之后金融板塊成為市場(chǎng)的領(lǐng)漲板塊。

　　發(fā)改委在今年最后幾個(gè)月集中批復(fù)鐵路基建項(xiàng)目穩(wěn)定投資，兩個(gè)月批復(fù)了7000多億，超過(guò)去年全年?；?xiàng)目的建設(shè)大大超出市場(chǎng)預(yù)期，因而12月份基建類板塊大幅上漲。

　　另一方面，場(chǎng)外資金加速入場(chǎng)是今年行情超出預(yù)期的重要原因。我國(guó)居民的投資渠道有限，基本以房地產(chǎn)、股市、理財(cái)產(chǎn)品等為主。房地產(chǎn)行業(yè)告別過(guò)去的黃金時(shí)代已經(jīng)基本成為共識(shí)，理財(cái)產(chǎn)品在央行治理非標(biāo)資產(chǎn)下收益率也已經(jīng)大幅下降，而股市在經(jīng)歷了6月份到10月份的快速上漲之后已經(jīng)形成了賺錢效應(yīng)。在這樣的背景下，產(chǎn)業(yè)資金、理財(cái)產(chǎn)品資金等場(chǎng)外資金加速流向股市。

　　短期調(diào)整壓力增大

　　但是，短期風(fēng)險(xiǎn)因素也開(kāi)始增加。12月27日，央行正式下發(fā)了關(guān)于存款口徑調(diào)整后存款準(zhǔn)備金政策和利率管理政策的通知，這將釋放約5.5萬(wàn)億的貸款額度。在央行宣布調(diào)整非銀存貸口徑之前，市場(chǎng)對(duì)于該項(xiàng)政策已有預(yù)期，大盤也因此連續(xù)兩個(gè)交易日大幅上漲。同時(shí)，央行調(diào)整非銀存貸口徑將大幅釋放流動(dòng)性，短期繼續(xù)降準(zhǔn)和降息的可能性將大大降低。因此，對(duì)于后續(xù)的貨幣政策放松不應(yīng)給予過(guò)多期待。

　　自11月份以來(lái)，藍(lán)籌板塊累計(jì)漲幅已經(jīng)比較大，部分資金存在獲利了結(jié)的需要，市場(chǎng)分歧也在逐步加大。金融板塊的大幅上漲是基于對(duì)央行貨幣政策放松的超高預(yù)期，除非貨幣政策再次超預(yù)期放松，否則以金融為代表的藍(lán)籌板塊難以繼續(xù)大幅上漲。我們認(rèn)為，在貨幣政策放松力度或?qū)⒌陀陬A(yù)期的情況下，以金融為代表的藍(lán)籌板塊面臨調(diào)整壓力。

　　與之相比，由于經(jīng)濟(jì)仍未企穩(wěn)，非周期性行業(yè)的公司盈利能力更為穩(wěn)定。同時(shí)，從市場(chǎng)資金配置角度看，相對(duì)于以金融為代表的周期性板塊，今年下半年非周期性行業(yè)漲幅較小，獲得市場(chǎng)資金關(guān)注度不夠。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，非周期性板塊更具吸引力。

　　中期行情不悲觀

　　當(dāng)然，我們對(duì)中期市場(chǎng)并不悲觀，建議關(guān)注“非周期”、“大改革”和高端制造業(yè)等機(jī)會(huì)。改革和流動(dòng)性寬裕是市場(chǎng)向上運(yùn)行的兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素。改革將會(huì)提高企業(yè)生產(chǎn)效率，有利于提升企業(yè)估值；流動(dòng)性的寬裕能降低市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，有利于提升股票市場(chǎng)的估值。

　　根據(jù)今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明年將是全面深化改革各項(xiàng)政策落實(shí)的重要年份，各項(xiàng)改革將會(huì)加速推進(jìn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于換擋期，經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下滑將不利于各項(xiàng)改革措施的順利實(shí)施，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為明年的首要任務(wù)。近期我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)低迷，而上周末央行宣布將非銀存款納入存貸比考核，大幅釋放流動(dòng)性，央行刺激經(jīng)濟(jì)的意圖非常明顯。明年經(jīng)濟(jì)仍面臨比較大的壓力，貨幣政策偏向?qū)捤煽善?。在改革走向深化、貨幣政策偏向?qū)捤傻那闆r下，我們對(duì)于明年上半年的市場(chǎng)并不悲觀。

　　中線建議從三個(gè)方面來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)。首先，非周期性板塊的估值提升。在經(jīng)濟(jì)增速仍未企穩(wěn)的情況下，非周期性行業(yè)的公司盈利增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，在A股整體估值提升的情況下，非周期性行業(yè)的相關(guān)公司有望迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)的戴維斯雙擊。其次，國(guó)企改革。改革將會(huì)是明年全年的投資主線，繼續(xù)看好國(guó)企改革板塊，走在全國(guó)前列的上海、廣州、重慶、安徽等地的地方國(guó)企改革投資標(biāo)的和一些有強(qiáng)烈資產(chǎn)整合預(yù)期的央企類投資標(biāo)的值得重點(diǎn)關(guān)注。最后，制造業(yè)升級(jí)與走出去戰(zhàn)略，高鐵、高端機(jī)床、大飛機(jī)、核電等值得長(zhǎng)期關(guān)注。