美國加息預(yù)期之下 貨幣政策分歧將成明年市場主題之一，新興市場有望迎反向投資機(jī)會

　　廣州日報記者張忠安、吳倩美國紐黑文、賓夕法尼亞、紐約攝影報道

　　左圖為本報記者與斯蒂芬·羅奇（中）

　　探訪歐美 反觀A股 5

　　“美國聯(lián)儲正在走上一條似曾相識，而又極度危險的道路?！币敶髮W(xué)全球事務(wù)研究所高級研究員、摩根士丹利前亞洲區(qū)主席、前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇警示。美國三季度GDP折合年率增長5%，激起市場對美提前加息的擔(dān)憂，近日全球資本市場跌宕起伏。在六年處于接近零息水平后，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向會否阻礙全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程？打壓股市估值？又會否導(dǎo)致投資者從新興市場撤資，引發(fā)新興市場動蕩？

　　華爾街人士認(rèn)為，加息會在一段時間內(nèi)導(dǎo)致股市波動擴(kuò)大，并拖慢股市上升步伐。但當(dāng)市場明確經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇時，投資者通常能重拾信心，股市總體依然不悲觀。

　　現(xiàn)象

　　“快進(jìn)”還是“漸進(jìn)”？市場警惕美超預(yù)期加息

　　美國商務(wù)部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國三季度GDP折合年率增長5%，創(chuàng)下2003年以來最大增幅。亮眼的經(jīng)濟(jì)增長讓投資者擔(dān)憂美聯(lián)儲可能提前加息。

　　盡管大部分市場人士都把美聯(lián)儲2015年加息當(dāng)成一件基本可以確定的事件，但對美聯(lián)儲加息的時機(jī)和節(jié)奏，華爾街大鱷們發(fā)出截然不同的聲音。

　　羅奇指出，美聯(lián)儲“耐心”等待開始加息以及耶倫的“未來兩次會議不太可能加息”的表述都是漸進(jìn)主義的做法。而這種做法與美聯(lián)儲2004年~2006年如出一轍。當(dāng)時的漸進(jìn)主義是百年一見的政策失誤，并最終導(dǎo)致美國2008年的金融危機(jī)。

　　據(jù)悉，2004年6月之后的24個月，聯(lián)邦公開市場委員會加息17次，每次25個基點(diǎn)，才將利率從1%調(diào)升至5.25%。羅奇建議，美聯(lián)儲及各央行需要新的舉措，應(yīng)該盡快將會招致危機(jī)的寬松貨幣政策正常化。

　　但全球第二大基金公司美國先鋒集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·戴維斯則認(rèn)為，長期來看，通貨膨脹的預(yù)期是驅(qū)動長期利率的一大主要因素。全球來看，通縮的傾向略高于通脹。很難想象利率顯著地上升，除非這個國家面臨某種債務(wù)融資危機(jī)。

　　戴維斯表示，即使在未來兩三年美聯(lián)儲加息的環(huán)境下，長期利率也不會比現(xiàn)在高很多，可能接近3%。美聯(lián)儲不會像過去二十年那樣，以接近4%或5%的聯(lián)邦基金利率結(jié)束此輪緊縮周期。

　　考察1980年以來美國經(jīng)歷過的5次加息周期。加息周期一般開始于CPI超過2%的臨界點(diǎn)并將趨勢性上升的時候，當(dāng)通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定或下降時，加息周期結(jié)束，經(jīng)濟(jì)周期也將在加息周期結(jié)束后的8~16個月達(dá)到高點(diǎn)。加息周期一旦開始，一般每次議息會議都會升息一次，平均升息幅度為25~30BP，平均升息10 次，平均歷時1年4個月。

　　趨勢

　　明年各國貨幣政策取向延續(xù)分歧

　　美聯(lián)儲頻繁釋放加息信號，歐洲央行、日本央行卻跳上美國棄之不用的量化寬松的大車，在11月宣布了大規(guī)模資產(chǎn)購買的計劃。2008年金融危機(jī)后全球央行一直在統(tǒng)一行動，自今年起，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策開始出現(xiàn)明顯分化。

　　羅奇指出，美聯(lián)儲已經(jīng)明確表示升息過程是漫長的，歐洲和日本利率接近零，預(yù)計2015年不太可能出現(xiàn)發(fā)達(dá)國家間利率市場剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大的情況。

　　然而，值得注意的是，與前幾次美聯(lián)儲加息往往拉開發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策齊齊開啟緊縮周期的序幕不同，此次美聯(lián)儲即將開啟加息周期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐并不一致，貨幣政策的取向上也不再整齊劃一。

　　戴維斯表示，對于大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體，至少到2017年，真實(shí)的短期利率都可能仍然為負(fù)。事實(shí)上，歐洲央行和日本央行這十年都很難加息。

　　華爾街一位大型國際投行人士Josen也指出，2008年無論是發(fā)達(dá)國家，還是新興市場，都受到美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)的影響，“因此，需要全球各國央行和政府共同救市。但經(jīng)過幾年的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)形勢已發(fā)生很大變化，經(jīng)濟(jì)體所面對的挑戰(zhàn)也不一樣了。美國在QE等刺激下，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇，數(shù)據(jù)上看，就業(yè)市場也不差。因此，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時，要考慮通脹風(fēng)險。而歐洲在次貸危機(jī)后又爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)陷入困境，至今沒有起色。日本也面臨同樣的問題?！?/p>

　　尤金·法瑪：

　　因資產(chǎn)價格實(shí)證研究方面的成就而榮獲2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，被廣泛譽(yù)為“現(xiàn)代金融之父”。

　　斯蒂芬·羅奇：

　　耶魯大學(xué)杰克遜全球事務(wù)研究所高級研究員，摩根士丹利前亞洲區(qū)主席、前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，原美聯(lián)儲研究員。

　　約瑟夫·戴維斯：

　　美國先鋒集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。美國先鋒集團(tuán)是世界第二大基金管理公司。

　　對全球股市影響

　　市場往往夸大美貨幣政策影響

　　美國若進(jìn)入加息周期、流動性收緊，投資者最憂慮的是，隨著貨幣情況趨緊，美股將會受挫，全球股市可能也會跟隨其步伐。不過，華爾街策略師們認(rèn)為，如果美聯(lián)儲按普遍預(yù)期加息且聯(lián)邦基金利率從目前的0%~0.25%有序和有節(jié)制地上調(diào)，美股牛市可順利延續(xù)。加息后經(jīng)濟(jì)有可能更強(qiáng)勁。匯豐銀行人士指出，股市在首次加息時應(yīng)會較為波動，直至投資者消化有關(guān)影響及評估美國的經(jīng)濟(jì)狀況。

　　而從美國過往的七次加息周期來看，加息通常會在一段時間內(nèi)導(dǎo)致波幅擴(kuò)大，并拖慢股票市場的上升步伐。據(jù)齊魯證券數(shù)據(jù)，加息周期前后或期間，股市遲早會經(jīng)歷一次深度調(diào)整，并且調(diào)整時間來得越晚，調(diào)整幅度越深。

　　不過，長期來看，當(dāng)市場明確知道經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇時，投資者通常能重拾信心。據(jù)匯豐銀行研究，利率趨升似乎令股市的升勢放緩，但在開始加息后的12個月，平均回報率仍處于正數(shù)水平。以過去七個周期的MSCI美國指數(shù)為例，在貨幣政策開始收緊前的12個月，美國股市的平均總回報率約為25%，但加息后12個月的平均總回報率只有5%。

　　事實(shí)上，市場往往會傾向于夸大美國貨幣政策的影響。如市場原本預(yù)期，美國結(jié)束QE可能造成美國股市的大牛市結(jié)束。而諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主尤金·法瑪在接受廣州日報記者專訪時則指出，QE從開始就是浪費(fèi)時間，什么作用都沒有。法瑪認(rèn)為，QE退出對經(jīng)濟(jì)沒有影響。

　　對新興市場影響

　　新興市場估值低 有力政策促反彈

　　作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，一旦美國提前加息，市場人士認(rèn)為，新興市場會成為新的全球風(fēng)暴眼。

　　事實(shí)上，美聯(lián)儲加息預(yù)期已經(jīng)推動美元回流加速，美元投資者紛紛從新興市場撤資。資金流向監(jiān)測機(jī)構(gòu)EPFR最新公布的數(shù)據(jù)顯示，在截至12月17日的一周內(nèi)，其監(jiān)測的新興市場股票基金資金凈流出67.9億美元，創(chuàng)下2011年8月份以來單周最高凈流出水平。

　　而在新興市場中，中國股票基金當(dāng)周凈流出規(guī)模最大，達(dá)到24.8億美元，創(chuàng)2008年1月份以來最高水平。

　　這一切都有些似曾相識：美聯(lián)儲在上世紀(jì)90年代中期的一系列加息措施，對1998年亞洲金融危機(jī)起到了“推波助瀾”的作用。

　　戴維斯不否認(rèn)目前的狀況與此前的相似性，但他認(rèn)為，目前新興市場的動蕩并不會像上世紀(jì)90年代那樣令人擔(dān)憂。如今很多新興國家有更強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表，以外幣計價的外債普遍較低，并且，還有比那時更高的儲備。此外，目前與1997年一個很大的不同是，較少的新興市場貨幣掛鉤美元。而在上世紀(jì)90年代，掛鉤美元令這些經(jīng)濟(jì)體在面對快速升值的美元時相當(dāng)脆弱。

　　匯豐銀行人士則認(rèn)為，美國貨幣政策收緊對新興市場的若干影響已于2013年夏季浮現(xiàn)。由于不少新興市場普遍已上調(diào)利率，并減少經(jīng)常賬赤字、減少對外資流入的依賴，故目前的應(yīng)對條件應(yīng)較佳。

　　建議：關(guān)注非大宗商品生產(chǎn)國

　　2015年，新興全球咨詢公司人士認(rèn)為，對新興市場來說，可能是一個反向的投資機(jī)會，因?yàn)樾屡d市場股票的資金流入一直很疲軟?！澳壳巴顿Y者對新興市場股市的配置比例為逾10年來最低?！贝送?，新興市場整體估值相對較低，目前預(yù)期市盈率相對于MSCI全球指數(shù)低31%。

　　野村證券美國公司駐紐約新興市場主管托尼·沃彭認(rèn)為，按目前的估值，再加上許多國家有力的政策反應(yīng)，有些新興市場可能會在短期內(nèi)反彈。

　　新興全球咨詢公司首席投資策略師尼克·史密西表示，2015年應(yīng)該關(guān)注那些正在進(jìn)行改革的新興市場國家。他把中國、印度尼西亞和菲律賓添加到了推薦名單中。他表示，要關(guān)注非大宗商品生產(chǎn)國。

　　美國加息

　　與資金流動

　　1994年2月4日，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從3%上調(diào)至3.25%。

　　1994年，凈流入美國的金融資本總計1767億美元，較1993年增長86.56%，1996年凈流入資本上升至2541億美元。

　　2004年6月30日，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至1.25%

　　2004年，凈流入美國的金融資本總計9789億美元，較2003年增長59.68%，2006年凈流入資本上升至1.06萬億美元。

　　前瞻

　　歐日擴(kuò)張政策或

　　減輕美加息沖擊

　　“貨幣政策分歧將是2015年的市場主題之一?！眳R豐銀行人士稱。除發(fā)達(dá)國家外，新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策取向也大相徑庭。今年11月，中國央行宣布降息，12月3日同為新興市場的巴西央行卻將銀行基準(zhǔn)利率提高了0.5個百分點(diǎn)，由11.25%升至11.75%。這是自2013年4月以來巴西央行連續(xù)第11次提高利率。

　　據(jù)匯豐銀行上述人士預(yù)測，新興市場央行的立場還會持續(xù)分歧，巴西利率應(yīng)會企穩(wěn)，而俄羅斯、中國和印度可能在2015年放寬貨幣政策。

　　專門投資新興市場的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)新興全球咨詢公司人士指出，歐洲央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張將減輕美國貨幣政策收緊的沖擊。

　　羅奇也認(rèn)為，量化寬松并沒有真正結(jié)束，只是接力棒交到了日本央行和歐洲央行的手中而已。

　　上述華爾街投行人士Josen則指出，美聯(lián)儲加息可能會考慮到歐洲等其他經(jīng)濟(jì)體，“如果歐洲一直維持零利率，美國又過快加息，可能會帶來大量資本進(jìn)行套利交易，不利于資本市場穩(wěn)定”。

　　不過，瑞銀集團(tuán)卻認(rèn)為，新興市場大量債務(wù)都是以美元計價，美國加息對這些國家的影響要超過歐洲和日本。