近期公布的CPI預(yù)示著通縮周期將來臨，而油價的持續(xù)下跌與“豬周期”的再度來襲對通縮又有什么影響呢？

　　【油價腰斬助推通縮升溫】

　　11月CPI同比上漲1.4%，環(huán)比下降0.2%，創(chuàng)下5年新低。而持續(xù)下跌后幾近腰斬的國際原油價格對國內(nèi)CPI和PPI走勢將會產(chǎn)生較強的助跌作用。這是因為，原油在國內(nèi)生產(chǎn)和生活資料價格中占據(jù)極為重要的地位。原油價格持續(xù)大幅下跌，勢必拉低整個國內(nèi)物價水平，并對國內(nèi)通貨波動產(chǎn)生較重利空作用，使通貨形勢由膨脹向緊縮轉(zhuǎn)換。在此背景下，央行貨幣政策取向也將逐漸過渡至中性偏寬松，以適度增強資金流動性，降低能源化工企業(yè)的資金成本，緩解國際原油價格下跌帶來的國內(nèi)通貨緊縮預(yù)期。作為最大的發(fā)展中國家，中國對油價漲跌的敏感度可能是首屈一指的：當(dāng)全球油價暴漲時，輸入型通脹壓力隨之而來；當(dāng)全球油價暴跌時，輸入型通縮的隱憂又時有耳聞。

　　但另一方面，油價下跌將刺激中國消費經(jīng)濟增長。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇不確定情況下，油價下跌將降低經(jīng)濟運行成本，刺激中國經(jīng)濟增長。要刺激消費，首先要使消費者手里有錢，而油價大跌效果等同于減稅。低油價將不僅降低中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的成本，而且降低普通消費者的支付成本。低油價將減少普通消費者的出行成本，間接地刺激消費。航空、旅游、商業(yè)等行業(yè)大受其利。因此，油價大跌反而可能會刺激中國經(jīng)濟增長。

　　通貨緊縮讓決策層左右為難，一方面如果重啟2008年那種全面寬松的政策，不僅將帶來嚴(yán)重的后遺癥，還會使得刺激效果很快消失，同時帶來流動性進一步泛濫；另一方面如果繼續(xù)緊縮下去，并不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，因為支撐經(jīng)濟的實體經(jīng)濟不振，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將效果不彰。在此情況下，決策層只能不斷采取類似定向降準(zhǔn)、降息、再貸款、PSL(抵押補充貸款)、SLF(常備借貸便利)等數(shù)量型調(diào)控工具，向市場注入流入性，只能采取保守“定向”療法。但現(xiàn)在看來，這對實體經(jīng)濟的支持效果并不明顯，預(yù)計未來數(shù)月經(jīng)濟仍將下滑。

　　石油價格持續(xù)下跌，對于我國企業(yè)和個人是件好事情，但是石油價格的連續(xù)下跌，另一個側(cè)面看就是全球乃至中國經(jīng)濟的需求嚴(yán)重不足，當(dāng)前我國經(jīng)濟正步入通縮周期，而當(dāng)通縮經(jīng)歷較長周期時，會引發(fā)隱性的下一輪通脹、資產(chǎn)泡沫的破裂、決策層在調(diào)控貨幣方面的左右為難?？傊?，適度通脹對經(jīng)濟有利，而步入通縮周期，對于下行中的經(jīng)濟體而言，更是雪上加霜。

　　【“豬周期”再度來襲】

　　11月CPI同比上漲1.4%，引發(fā)了市場擔(dān)心中國有持續(xù)通縮的風(fēng)險。但從“豬周期”的角度來觀察，近期降息的貨幣政策與持續(xù)3年的豬肉價格下跌將會幫助經(jīng)濟走出通縮，進入良性的通脹環(huán)境。

　　目前豬價已經(jīng)進入底部區(qū)域，“豬周期”尾聲的來臨與養(yǎng)殖戶資金鏈斷裂和淘汰母豬的現(xiàn)象大量出現(xiàn)發(fā)生共振；同時，隨著春節(jié)的到來與天氣漸冷、年底豬肉消費旺季臨近，肉類終端消費量將會出現(xiàn)較大的上升，新一輪豬周期有望于2015年第一季度前后啟動。我國生豬產(chǎn)業(yè)始終重復(fù)著“價格下跌-宰殺母豬-生豬減少-供應(yīng)短缺-價格上漲-養(yǎng)殖增加-生豬賣難-價格下跌”這樣一個循環(huán)“怪圈”，生豬價格的漲跌大致3年為一個周期，從2011年開始至2014年，生豬價格又進入到新一輪“豬周期”的末期。持續(xù)低迷的豬肉價格在剛剛過去的11月并沒有迎來峰回路轉(zhuǎn)的跡象。相反，價格再次下跌讓養(yǎng)豬戶愈發(fā)接近虧損的邊緣。預(yù)計本輪豬肉價格持續(xù)上漲至2015年第三季度達到階段性高點，豬價上漲幅度在50%左右。就年內(nèi)而言，豬肉價格或?qū)⒅貑⑸齽?，鮮菜和鮮果價格或季節(jié)性上漲，成品油價格下調(diào)或?qū)Ψ鞘称穬r格形成顯著拖累，預(yù)計CPI同比或穩(wěn)中略升。

　　如果明年豬肉價格漲幅明顯，那么可能一定程度上抵消大宗商品價格下跌對非食品的拖累作用；反之，如果豬肉價格只是微弱上漲，那么明年整體CPI受非食品CPI走低的影響可能繼續(xù)低于今年的通脹水平（今年全年CPI平均可能在2.1%-2.2%）。

　　【“松緊適度”意在降準(zhǔn)可期？】

　　中央經(jīng)濟工作會議中，“努力保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長”成為明年首要任務(wù)。為此，“貨幣政策要更加注重松緊適度”也被頗有意味地加以強調(diào)，而“松緊適度”無疑對央行貨幣政策調(diào)控的適時性，尤其是對流動性管理的精準(zhǔn)性提出了更高的要求。

　　年初以來，中國央行貨幣政策工具的花樣翻新著實令人眼花繚亂。這背后實際上體現(xiàn)的是基礎(chǔ)貨幣供求格局的根本變化。從去年的流動性過于充裕，到今年的流動性結(jié)構(gòu)性短缺，為央行帶來了彌補基礎(chǔ)貨幣缺口的壓力，也為央行帶來了提升對商行調(diào)控力的契機。截至今年9月末，通過央行口徑外匯占款和央票到期被動投放的基礎(chǔ)貨幣比去年同期減少1.4萬億元，而同期央行通過SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等方式主動投放的基礎(chǔ)貨幣約7867億元（體現(xiàn)在“對其他存款性公司的債權(quán)”科目的變動上）。加之今年上半年央行通過定向降準(zhǔn)提供了約2000億元基礎(chǔ)貨幣，再加上10月2695億元的MLF，目前為止央行主動投放的基礎(chǔ)貨幣并未超出年初以來的基礎(chǔ)貨幣缺口，由此大體可以支持央行有關(guān)當(dāng)前貨幣政策中性的表述。

　　展望明年，這一邏輯仍然適用。預(yù)計由于外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎(chǔ)貨幣需求的平穩(wěn)增加，明年的基礎(chǔ)貨幣缺口會進一步擴大到3萬億元。這個缺口的具體數(shù)字并不重要，重要的在于它對于明年貨幣政策的導(dǎo)向意義。第一層含義，基礎(chǔ)貨幣缺口會使央行繼續(xù)主動注入基礎(chǔ)貨幣成為必需，PSL等長期基礎(chǔ)貨幣注入方式可能會被擴容；第二層含義，如果基礎(chǔ)貨幣缺口足夠大，央行降準(zhǔn)就是必須的，區(qū)別只在于是遲是早。

　　總體來看，明年全面降準(zhǔn)可能性在大幅上升，不過其中性對沖色彩漸趨濃厚。目前一次降準(zhǔn)彌補的基礎(chǔ)貨幣約在6000億元，那么理論上來說明年降準(zhǔn)次數(shù)的上限是5次左右。不過，明年央行降準(zhǔn)次數(shù)不會超過2次。這是因為：一是央行有維持流動性結(jié)構(gòu)性短缺的需求，這是提升央行對商行掌控力的較為有利的環(huán)境；二是央行今年已有接近1萬億元的主動投放（主要是諸如PSL的資產(chǎn)端操作等），明年主動投放的規(guī)模勢必擴容，這會對全面降準(zhǔn)產(chǎn)生替代效應(yīng)。

　　【3000點是“慢?！遍_端】

　　12月，滬綜指沖上3000點，而上一個3000點在2011年4月，距今已有3年半之久。上一次滬綜指突破3000點后，是長達1年的調(diào)整，但現(xiàn)在的3000點卻是“慢?！钡拈_端。首先，流動性上的顯著差異。2011年4月CPI同比上漲5.3%，處在通脹周期中，貨幣政策沒有放松的余地。而當(dāng)前經(jīng)濟所要解決的是“防通縮”，而通縮壓力上升給貨幣寬松留出更大空間。一方面，經(jīng)濟疲軟，第四季度發(fā)改委新批項目需要資金配套；另一方面，11月、12月信貸投放有所增加，可能成為央行降息后的又一重要舉措，流動性將維持偏寬松格局。資金驅(qū)動是本輪牛市的最重要邏輯，只要這一邏輯不被打破，“牛途”便不會出現(xiàn)折返。其次，經(jīng)濟增速在周期中所處的位置不同。2011年上半年我國GDP同比增9.6%，2014年上半年我國GDP同比增7.4%。如果要將其放在整個經(jīng)濟周期中，可以發(fā)現(xiàn)，2011年經(jīng)濟增速正處在高位拐點期，隨后2012年GDP增速便降至7.8%，經(jīng)濟增速快速回落也伴隨A股市場長達1年多的調(diào)整。2014年GDP增速維持在低位徘徊，存在企穩(wěn)改善的機會。此外，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”后，結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢明顯，經(jīng)濟增長可持續(xù)性和均衡性不斷改善，其中第三產(chǎn)業(yè)增長比重提高，對經(jīng)濟增長的支撐力開始凸顯。最后，2011年正處在前期“四萬億”政策的消化期，政策發(fā)揮空間受到限制，利好政策促成的只是A股階段性反彈，并未扭轉(zhuǎn)市場慣性下跌的趨勢。當(dāng)前A股站在改革紅利釋放的大背景下，改革紅利是A股最宏大的背景，是牛市行情的基石。后續(xù)伴隨改革的推進，政策紅利也將逐步釋放，對A股構(gòu)成支撐。展望2015年的股票市場，基本結(jié)論依然是樂觀的，因為推動2014年股價上漲內(nèi)在邏輯因素在2015年不會發(fā)生改變。隨著經(jīng)濟增速的持續(xù)放緩及中央政府對地方政府在財政約束上的加強，金融市場的無風(fēng)險收益率有望進一步下降，股票市場估值中樞將繼續(xù)提高。