我們認為，本輪藍籌輪動可能呈現(xiàn)三輪上升行情：1）券商+基建，這是第一輪，已經(jīng)發(fā)生；2）銀行+鋼鐵、機械等制造周期，這是現(xiàn)在進行的；3）地產+家電、汽車等地產產業(yè)鏈，這預計發(fā)生在春節(jié)前后。

　　不同于以往周期輪動依賴于經(jīng)濟周期，本輪周期輪動基于資產重估的估值修復。相較于以往周期板塊的輪動主要基于經(jīng)濟周期，從產業(yè)鏈傳導與盈利彈性角度——選擇上游至下游或者是下游到上游的邏輯，本輪周期行情的輪動可能基于資產重估——從資產重置的角度來尋找估值彈性，而非盈利彈性。

　　邏輯很簡單，本輪行情的啟動不是來自于經(jīng)濟周期，因此不能用以往的周期輪動來解釋與預測；由于市場上漲的驅動力來自于利率下行與風險溢價調整（政府資產的市值管理或者是政府信用體系的逐步重建），因此，我們認為藍籌資產配置的邏輯是資產重估。

　　在2006年到2007年或是2009年到2010年的周期牛市中，周期行業(yè)的輪動依賴于經(jīng)濟周期，由于供需結構相對合理，上游周期短期的盈利彈性更大，所以“煤飛色舞”絲毫不遜色于券商，市場喜歡從單位產能市值或者單位儲量市值來比較資源股的彈性，從單位股本產能的角度來比較中游制造業(yè)的彈性。周期輪動的特征是上游資源——中游制造——下游消費。

　　在2011年以后，伴隨著供給端過剩格局日益明顯，上游資源股的盈利彈性被壓制，周期板塊的反彈與輪動，仍然依賴于經(jīng)濟短周期，但輪動特征更多從需求角度，即下游向上游傳導。

　　對于本輪周期藍籌行情來說，尚無經(jīng)濟基本面的配合，更多是流動性寬松與改革預期帶來的估值提升，其邏輯更多是從資產重置的角度看估值輪動。對于本輪周期藍籌輪動，我們的預測是：三輪行情，券商開啟，地產收尾。

　　我們的一個判斷是，本輪藍籌估值行情的尾部特征可能是地產股或者是地產產業(yè)鏈的領漲，即我們認為地產板塊是這輪藍籌行情最后的一輪。

　　如果說券商開啟了周期藍籌行情，則地產可能是本輪以估值修復為主的行情尾部，即市場主要呈現(xiàn)三輪波動上升行情：1）券商+基建，這是第一輪，已經(jīng)發(fā)生；2）銀行+鋼鐵、機械等制造周期，這是現(xiàn)在將進行的；3）地產+家電、汽車等地產產業(yè)鏈，這預計可能發(fā)生在春節(jié)前后。三輪之后，市場將回到經(jīng)濟基本面軌道。

　　為什么地產產業(yè)鏈可能是本輪藍籌估值行情的最后一輪？從資產重估的角度看，銀行不良資產風險修復、周期制造業(yè)的產能重置都會帶來估值的顯著上修，且從資產的角度看，這些板塊的估值確實十分低。但對于地產來說，其資產主要是土地儲備，土地資產重估的空間可能非常有限。從政策寬松看地產估值修復，放松的邊際效應也已經(jīng)顯著減弱。因此，地產的邏輯在于基本面——看銷售數(shù)據(jù)的改善與融資成本的下降。因此，我們認為地產行情也會有，但從市場交易的角度，這可能要等到傳統(tǒng)周期估值修復之后。 （作者單位：平安證券）