央行上個(gè)月突然降息之后，市場(chǎng)對(duì)再度降息與降準(zhǔn)的預(yù)期升溫。央行將降息時(shí)間大為提前，被市場(chǎng)解讀為宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，貨幣政策“結(jié)構(gòu)寬松”難達(dá)效果。此次降息被認(rèn)為是打開(kāi)了新一輪貨幣寬松周期的窗口，政策效應(yīng)因出其不意而激起強(qiáng)烈反響，使得資本市場(chǎng)加速升溫。

　　總需求疲弱出現(xiàn)加速下滑苗頭，這是降息時(shí)間窗口開(kāi)啟的基本背景。最近一系列的宏觀指標(biāo)得到較為充分的印證，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局周三公布的月度CPI及PPI數(shù)據(jù)顯示，11月CPI同比增速1.4%，較10月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)此前預(yù)計(jì)的1.6%；PPI同比增速-2.7%，較10月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。CPI指標(biāo)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)離通縮已近，而PPI已是連續(xù)33個(gè)月處于收縮狀態(tài)，且在臨近年末降幅擴(kuò)大。中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在月初聯(lián)合發(fā)布的官方PMI指標(biāo)為50.3%，較10月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，同期匯豐制造業(yè)PMI終值為50，已經(jīng)降至榮枯臨界線位置。

　　從投資與經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)來(lái)看，1-10月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)15.9%，增速比1-9月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)12.4%，增速比1-9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)7.7%，比9月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。目前預(yù)計(jì)，上述指標(biāo)11月仍將處在回落趨勢(shì)之中。與投資相比，消費(fèi)增長(zhǎng)與占比提升是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，而外貿(mào)增長(zhǎng)受限于已經(jīng)非常龐大的基數(shù)數(shù)據(jù)與境外市場(chǎng)各自不同的復(fù)蘇前景，這兩項(xiàng)指標(biāo)同比加速的空間都非常有限，目前基本沒(méi)有懸念，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落的態(tài)勢(shì)將會(huì)延續(xù)。

　　而經(jīng)濟(jì)增速下滑構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的一部分，這其中有經(jīng)濟(jì)周期方面的因素，也有我國(guó)經(jīng)濟(jì)稟賦長(zhǎng)期累積演化帶來(lái)的潛在增長(zhǎng)總量與結(jié)構(gòu)的變化成因。從周期角度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)景氣周期正在構(gòu)筑頂部，傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)業(yè)處于去庫(kù)存與等待市場(chǎng)自然出清的過(guò)程之中，與之對(duì)應(yīng)的是土地財(cái)政難以為繼，地方債務(wù)問(wèn)題凸顯等等，這些問(wèn)題的解決需要全方位改革釋放政策紅利進(jìn)行化解。需要財(cái)政、貨幣政策結(jié)構(gòu)與總量進(jìn)行調(diào)整呼應(yīng)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面要求政策適度寬松，需要從這一層面理解貨幣政策調(diào)整的適應(yīng)與匹配。

　　當(dāng)前而言，貨幣政策的“適應(yīng)性匹配”難點(diǎn)在于，本次的貨幣寬松并不能僅是簡(jiǎn)單的總量寬松，需要與結(jié)構(gòu)調(diào)整與各個(gè)層面的體制與機(jī)制改革配套進(jìn)行，方能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前的困局在于，由于過(guò)往長(zhǎng)期以來(lái)貨幣超量投放累加所致，我國(guó)社會(huì)流動(dòng)性在總量方面相對(duì)寬松甚至過(guò)剩。2013年末我國(guó)廣義貨幣供給M2余額為110.65萬(wàn)億元，2013年GDP總量是56.89萬(wàn)億，單位GDP的貨幣容量（M2/GDP）為1.95，該比值2012年為1.88，2000年為1.34；而對(duì)比而言，2012年末，美國(guó)的M2/GDP為0.73，歐元區(qū)為1.03，日本為1.59，俄羅斯為0.44。

　　簡(jiǎn)單對(duì)比說(shuō)明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有過(guò)度依賴(lài)貨幣投放的嫌疑；高貨幣投放帶來(lái)財(cái)富分配效應(yīng)，以房?jī)r(jià)上漲為典型代表，居民飽受物價(jià)上漲之困，其根源不能不說(shuō)即緣于長(zhǎng)期的貨幣超發(fā)。由此，著眼于穩(wěn)定幣值為長(zhǎng)期的基本目標(biāo)，新階段貨幣政策已不能簡(jiǎn)單地全面進(jìn)行貨幣釋放的總量寬松，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速換擋轉(zhuǎn)型，如何在積極政策基調(diào)之中，保持貨幣政策長(zhǎng)、短期目標(biāo)的一致，以此盡可能超越凱恩斯－弗里德曼均衡困境，將是貨幣當(dāng)局必須認(rèn)真面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。由此，筆者建議，貨幣總量寬松應(yīng)當(dāng)適度，更有針對(duì)性地有效實(shí)行結(jié)構(gòu)性的貨幣調(diào)整，需要成為未來(lái)一段時(shí)期的常態(tài)。

　　促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，是貨幣政策“適應(yīng)性匹配”過(guò)程中需要解決的另一個(gè)難題。在當(dāng)前階段，需求的下降與消費(fèi)終端價(jià)格的回落有利于從供給（生產(chǎn)）角度推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)繼續(xù)消化庫(kù)存，以利于這些產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)“自然出清”。但在央行重拾寬松貨幣政策的背景之下，需要防止那些粗放投資、淘汰產(chǎn)能借機(jī)回潮。也即是說(shuō)，政策的寬松不應(yīng)當(dāng)人為阻斷市場(chǎng)的自然出清過(guò)程，以為下一輪經(jīng)濟(jì)健康復(fù)蘇提供可靠保障。這一匹配需要貨幣、信貸政策的結(jié)構(gòu)與精細(xì)的設(shè)計(jì)、實(shí)施、把握，但限制落后產(chǎn)能與粗放投資，顯然已不是貨幣政策本身所能夠完全做到的。

　　其三，如何有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金成本，以此穩(wěn)增長(zhǎng)、促?gòu)?fù)蘇，而不只是讓資金在金融市場(chǎng)進(jìn)行自循環(huán)，是貨幣政策寬松過(guò)程需要考慮的另一個(gè)較為實(shí)際的目標(biāo)，央行今年以來(lái)結(jié)構(gòu)政策的立足點(diǎn)與出發(fā)點(diǎn)即在于此。這是一個(gè)待解的難題，其根源在于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣不佳，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)空間難以被有效拓展，同時(shí)在社會(huì)投資領(lǐng)域存在著各方面的體制限制，這些事實(shí)的存在，使得人們?cè)诋?dāng)前階段對(duì)這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)存有廣泛的憂慮。

　　筆者認(rèn)為，解決上述政策匹配的思路與措施依舊在于各個(gè)層面的、系統(tǒng)性的制度變革。目前需要明確的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣波動(dòng)中，貨幣政策放松有利于開(kāi)發(fā)商舒緩資金壓力，但房地產(chǎn)市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)均衡，需要在厘清房屋安居與資本基本屬性的基礎(chǔ)上進(jìn)行全面的制度清理，在立足國(guó)情的前提下積極有力地采取措施，促使房地產(chǎn)市場(chǎng)步入真正的市場(chǎng)化。與之類(lèi)似，土地財(cái)政問(wèn)題、地方政府債務(wù)平臺(tái)問(wèn)題等等，需要全面的財(cái)政體制改革與地方行政機(jī)制改革推動(dòng)解決，貨幣寬松絕不能等同于政策托底與救市。

　　有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金成本、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及提升全社會(huì)范圍內(nèi)的資金使用效率，則需要培育健全的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與競(jìng)爭(zhēng)主體，改革入手點(diǎn)在于弱化市場(chǎng)準(zhǔn)入、強(qiáng)化后續(xù)監(jiān)管以及進(jìn)行政府與社會(huì)各個(gè)相關(guān)層面的制度變革。弱化準(zhǔn)入管制有利于打破不合理的市場(chǎng)壟斷，降低市場(chǎng)交易成本，提升社會(huì)整體福利；強(qiáng)化后續(xù)監(jiān)管是轉(zhuǎn)型也是提升改革目標(biāo)的關(guān)鍵，比如注冊(cè)制在信息披露方面所要求的后續(xù)監(jiān)管保障，以及對(duì)生產(chǎn)企業(yè)排污、治污與環(huán)保投資方面的制度硬約束，其對(duì)企業(yè)主體信息造假以及環(huán)保不達(dá)標(biāo)的嚴(yán)格整治，正是提升市場(chǎng)主體質(zhì)量的基本保證。而要實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率，就需要保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，鼓勵(lì)自主創(chuàng)業(yè)，有效激發(fā)全社會(huì)的創(chuàng)造、創(chuàng)新活力，以此實(shí)現(xiàn)全社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率與資產(chǎn)配置效率的提高，這是有效擴(kuò)大社會(huì)投資、解決資金只在金融領(lǐng)域自循環(huán)的根本保障。

　　最后，也應(yīng)當(dāng)指出，適度活躍的資本市場(chǎng)有利于促轉(zhuǎn)型、防通縮、穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。資本市場(chǎng)活躍可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接與間接融資提供可靠渠道，同時(shí)，財(cái)富效應(yīng)累積與外溢有利于擴(kuò)大消費(fèi)，這一結(jié)果正是貨幣政策調(diào)整所要達(dá)到的目的。但在促進(jìn)市場(chǎng)活躍過(guò)程的同時(shí)，需要防止出現(xiàn)過(guò)度的市場(chǎng)投機(jī)，采取措施進(jìn)行堵疏結(jié)合，盡可能保持與延長(zhǎng)資本市場(chǎng)的多頭氛圍。從這一角度來(lái)看，資本市場(chǎng)運(yùn)行也應(yīng)當(dāng)納入貨幣政策調(diào)整與作用的目標(biāo)范圍之內(nèi)。