●2001-2013的13年間，我國債券余額規(guī)模增長了10倍左右，但金融脫媒現(xiàn)象并沒有因此變得突出，實(shí)體企業(yè)資金緊缺和資金錯(cuò)配的狀況也沒有因此緩解。主要成因在于，我國的各類公司債券主要向金融機(jī)構(gòu)發(fā)售，由此，直接金融工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接金融工具。

　　●要改變銀行在存貸款市場中的賣方壟斷地位，僅僅依靠互聯(lián)網(wǎng)金融提供的渠道和技術(shù)幾乎是不可能的。

　　●金融根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融改革應(yīng)以金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要取向，由此，必須充分?jǐn)U大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融運(yùn)作選擇權(quán)利，使他們在存款市場上和貸款市場上能夠作為買方與銀行展開有效競爭。

　　2013年以來，“互聯(lián)網(wǎng)金融”風(fēng)生水起，不僅成為熱度最高的金融話題，社會(huì)各界廣泛議論，各種認(rèn)識(shí)莫衷一是，而且支付寶、P2P網(wǎng)貸、眾籌和余額寶等名目繁多的互聯(lián)網(wǎng)金融模式或產(chǎn)品，給人們以紛繁多彩的思維沖擊和目不暇接的視覺沖擊。一些人認(rèn)為，有別于銀行主導(dǎo)的間接金融模式和金融市場主導(dǎo)的直接金融模式，互聯(lián)網(wǎng)金融似乎正在開辟第三種金融發(fā)展模式，中國金融體系面臨著互聯(lián)網(wǎng)金融的“顛覆”。

　　互聯(lián)網(wǎng)金融透視出我國金融體制缺陷

　　金融源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中城鄉(xiāng)居民與實(shí)體企業(yè)之間的資產(chǎn)權(quán)益與資金的交易，其中，城鄉(xiāng)居民是資金的供給者，實(shí)體企業(yè)是資金的需求者，交易對象是實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)權(quán)益。因此，金融內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不論是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩部門模型還是發(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展史都揭示出了這一基礎(chǔ)原理。改革開放35年來，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，在借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國建立了一套從外部植入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融體系。這種外植型金融體系，一方面以銀行業(yè)的間接金融為主體，通過銀行存貸款的再創(chuàng)造貨幣機(jī)制，保障了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所需的巨額資金供給，支持了我國經(jīng)濟(jì)的高速可持續(xù)發(fā)展。另一方面，又以最低廉的利率吸收存款資金和相對昂貴的利率貸放資金來保障銀行業(yè)可獲得穩(wěn)定的賣方壟斷利潤，加之以現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管模式下機(jī)構(gòu)監(jiān)管為重心，嚴(yán)重限制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部的金融活動(dòng)展開，既將實(shí)體企業(yè)的多維一體的市場活動(dòng)分切為若干個(gè)碎片，也給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展留下了一系列嚴(yán)重隱患。從上世紀(jì)90年代初開始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門就不斷尋求突破，但成效甚小。

　　一個(gè)突出的現(xiàn)象是，消費(fèi)金融內(nèi)生于商業(yè)購物活動(dòng)。在由商業(yè)機(jī)構(gòu)展開相關(guān)業(yè)務(wù)的過程中，集資金流、物流和客戶信息流為一體，既給消費(fèi)者帶來了購物的商家優(yōu)惠，又給商家?guī)砹速Y金和客戶信息，有利于提高商家的市場競爭力和調(diào)整商業(yè)結(jié)構(gòu)。但在中國，消費(fèi)金融更多體現(xiàn)在銀行卡消費(fèi)上，出現(xiàn)了銀行管資金流、商業(yè)機(jī)構(gòu)管物流、無人管客戶信息流的格局。在這種格局中，商家擴(kuò)展業(yè)務(wù)所需的資金需要向銀行申請，銀行貸款既需要充足的抵押物、又利率高企、還延時(shí)甚多，給商家?guī)碇T多不利。另一方面，由于缺乏客戶信息和難以向這些客戶提供專門的服務(wù)，使得各個(gè)商家迄今難有自己穩(wěn)定的客戶群，也很難根據(jù)特定客戶的特色需求，量身打造商業(yè)服務(wù)和提供特色服務(wù)。再一方面，限制了商家之間的服務(wù)競爭。從這個(gè)角度看，支付寶等起源于網(wǎng)上交易的需要，有著將資金流、物流和信息流連為一體的功效，是一種從實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部產(chǎn)生的金融活動(dòng)。支付寶的流程與任何商場（或超市）的交易只有一個(gè)差別，即由于消費(fèi)者將貨款劃匯給第三方與第三方將這些購物款劃匯給供貨方之間存在著時(shí)間差，因此，有著資金沉淀。這些巨額沉淀資金的存在，意味著第三方有了金融活動(dòng)的空間及特點(diǎn)。發(fā)放第三方支付牌照，在認(rèn)同了第三方支付的合法性基礎(chǔ)上，使得相關(guān)網(wǎng)商能夠借此提高消費(fèi)者和供貨商對其的認(rèn)同和市場信譽(yù)，擴(kuò)大營業(yè)規(guī)模。余額寶等就是在這一背景下的進(jìn)一步拓展。但同時(shí)，發(fā)放第三方牌照又將第三方支付納入到了金融監(jiān)管視野之中，有利于規(guī)范網(wǎng)商的相關(guān)金融活動(dòng)。

　　自第一次產(chǎn)業(yè)革命以來，美歐等經(jīng)濟(jì)體的金融信用大致經(jīng)歷了商業(yè)信用、銀行信用和市場信用三個(gè)階段。20世紀(jì)70年代末以后，在美國金融創(chuàng)新的發(fā)展中，市場信用異軍突起，它借助債券和資產(chǎn)證券化等，推進(jìn)了金融脫媒和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，改變了以銀行為主體的金融體系。市場信用雖然對銀行信用有著替代性，同時(shí)，舍去了銀行信用中的貨幣創(chuàng)造功能，但它并沒有完全取代銀行信用。如今，在發(fā)達(dá)國家金融體系中，這三種金融信用機(jī)制同時(shí)存在，發(fā)揮著各自的作用，因此，這些國家的城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)有著比較充分的金融選擇權(quán)。在我國的外植性金融中，銀行信用成為近乎唯一的信用機(jī)制，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)剩余的資金除了儲(chǔ)蓄存款很難有其他的金融投資運(yùn)作路徑，實(shí)體企業(yè)所需資金除了銀行貸款也沒有太多選擇余地。2001-2013的13年間，我國債券余額規(guī)模增長了10倍左右，但金融脫媒現(xiàn)象并沒有因此變得突出，實(shí)體企業(yè)資金緊缺和資金錯(cuò)配的狀況也沒有因此緩解。主要成因在于，我國的各類公司債券主要向金融機(jī)構(gòu)發(fā)售，由此，直接金融工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接金融工具。銀行等金融機(jī)構(gòu)購買公司債券實(shí)際上成為發(fā)放貸款的補(bǔ)充機(jī)制。在此背景下，P2P網(wǎng)貸、眾籌和余額寶等的問世，突破了銀行信用的限制，展示了市場信用的魅力，自然受到了眾多個(gè)人投資者的熱捧。與此相比，這些金融模式或產(chǎn)品雖然發(fā)端于美歐國家，但由于其主流金融體系對金融需求的滿足程度較高，所以，并沒有展示出趨勢性發(fā)展態(tài)勢，更沒有眾多個(gè)人投資者的熱捧現(xiàn)象。

　　金融監(jiān)管體制是金融體系的重要組成部分。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系日趨復(fù)雜化，與此對應(yīng)，金融產(chǎn)品和金融服務(wù)也呈現(xiàn)出復(fù)雜化的發(fā)展趨勢。它既表現(xiàn)為每種新的金融產(chǎn)品都是多種金融機(jī)制在性質(zhì)、特征、期限和選擇權(quán)等因素組合的產(chǎn)物，也表現(xiàn)為它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密結(jié)合并僅存在于其中的某個(gè)（或某幾個(gè)）環(huán)節(jié)中。但我國的金融監(jiān)管以金融機(jī)構(gòu)為主且實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體制，不僅人為地切斷各種金融機(jī)制和金融產(chǎn)品之間的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而且嚴(yán)重限制了金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)拓展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的鏈接程度。但這卻為第三方支付等網(wǎng)商金融的快速發(fā)展提供了可利用的條件。網(wǎng)商不屬于金融機(jī)構(gòu)范疇，其業(yè)務(wù)活動(dòng)不受金融監(jiān)管部門的直接監(jiān)管，由此，與網(wǎng)上商品交易對接的金融活動(dòng)就成為網(wǎng)商可利用的業(yè)務(wù)范疇。與此不同，發(fā)達(dá)國家實(shí)行的以功能監(jiān)管（或業(yè)務(wù)監(jiān)管）為主的金融監(jiān)管機(jī)制，不論那個(gè)主體只要介入了該項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，就由相關(guān)的金融監(jiān)管部門予以監(jiān)管；同時(shí)，各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍并不由那家金融監(jiān)管部門嚴(yán)格界定，商業(yè)銀行可以代理股票、債券等的交易，投資銀行可以發(fā)放貸款等等，由此，在網(wǎng)上商品交易的發(fā)展中，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)自然順勢而為地介入到了網(wǎng)上金融活動(dòng)之中。在美歐等經(jīng)濟(jì)體，網(wǎng)上商品交易中的支付結(jié)算主要由各種信用卡公司（如維薩、萬事達(dá)等）實(shí)現(xiàn)，它們并沒有發(fā)展出像我國如此多的網(wǎng)上第三方支付機(jī)構(gòu) ，更沒有因出現(xiàn)幾家第三方支付現(xiàn)象就引致“顛覆”金融體系的軒然大波。

　　金融改革新趨勢：

　　發(fā)揮金融市場決定性作用

　　在以銀行為主體的金融格局下，面對實(shí)體企業(yè)融資成本不僅沒有降低反而繼續(xù)上升、金融機(jī)構(gòu)為自己服務(wù)的比重持續(xù)提高的狀況，一個(gè)值得深省的問題是：在金融配置資源方面，金融體系改革的取向究竟是要發(fā)揮銀行的決定性作用還是要發(fā)揮金融市場的決定性作用？起步于上世紀(jì)70年代末的美國金融創(chuàng)新過程中曾提出了金融體系應(yīng)由銀行主導(dǎo)還是市場主導(dǎo)的命題。在金融脫媒的進(jìn)程中，市場主導(dǎo)的趨勢快速展開，迫使銀行進(jìn)行了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，形成了由金融市場決定性作用為主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體系。建立發(fā)揮金融市場決定性作用的金融體系，是我國金融改革的新趨勢。

　　在完全競爭的市場中，價(jià)格應(yīng)在買方與賣方的三方競爭中形成。如果只有賣方之間的競爭，缺乏買方與賣方的競爭，則市場處于賣方壟斷格局。金融市場也不例外。我國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，存款所占比重高達(dá)90%以上，貸款所占比重高達(dá)60%以上。要改變銀行在存貸款市場中的賣方壟斷地位，僅僅依靠互聯(lián)網(wǎng)金融提供的渠道和技術(shù)幾乎是不可能的。網(wǎng)商金融的發(fā)展雖然對銀行經(jīng)營有所沖擊，但依然難以有效擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融選擇權(quán)。盡管建立在P2P基礎(chǔ)上的網(wǎng)貸在2013年成交規(guī)模達(dá)到1058億元，比2012年增長了5倍，但從2013年4月到2014年2月的10個(gè)月期間，有80多家P2P平臺(tái)發(fā)生了關(guān)張倒閉、老板跑路或出現(xiàn)延期兌付等問題；進(jìn)入2014年2月以后，余額寶的投資者數(shù)量增幅和融資增幅也已明顯放緩。同時(shí)，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)也已推出了各種類型的“銀行寶”，由此，這些網(wǎng)商金融的可持續(xù)性是否可靠還有待時(shí)間考驗(yàn)。另一方面，P2P網(wǎng)貸、余額寶以高利率回報(bào)吸引投資者的資金，投資者暫時(shí)可以得到高于銀行活期存款數(shù)倍乃至數(shù)十倍的收益，但金融交易并不創(chuàng)造價(jià)值，這些高利率最終要由使用資金的實(shí)體企業(yè)承擔(dān)，無益于降低它們的融資成本。

　　金融根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融改革應(yīng)以金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要取向，由此，必須充分?jǐn)U大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融運(yùn)作選擇權(quán)利，使他們在存款市場上和貸款市場上能夠作為買方與銀行展開有效競爭。從各種金融產(chǎn)品的對比來看，以公司債券為金融改革的主要抓手是最為合適的。第一，公司債券屬于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品，在我國的法律上沒有障礙（《公司法》和《證券法》對此有明確規(guī)定），在理論上有著高度共識(shí)，在實(shí)踐上已有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。第二，公司債券有著一系列獨(dú)特的功能：公司債券利率對資金供給者和資金需求者是同一的，它既有利于提高資金供給者的收益水平又有利于降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。實(shí)體企業(yè)通過發(fā)債獲得中長期資金，則能夠有效改善資金的期限錯(cuò)配狀況。推進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。第三，在金融改革中，公司債券的功能舉足輕重。我國要實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場化改革的目標(biāo)，缺乏了公司債券利率的機(jī)制作用，是難以完成的。在公司債券大量發(fā)展的背景下，銀行存貸款在金融體系中的作用明顯降低，由此，實(shí)施存款保險(xiǎn)制度就不容易引致大的震蕩。在資本賬戶開放中，大多數(shù)金融交易集中在公司債券及其衍生品方面，海外人民幣的回流也主要通過這一渠道而展開。缺乏成熟的公司債券市場，就很難有效推進(jìn)資本賬戶中金融交易項(xiàng)下的充分開放。

　　公司債券作為直接金融工具，理應(yīng)直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民銷售，這既有利于使實(shí)體企業(yè)擺脫資金來源受限于銀行貸款、暫時(shí)閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入。為此，需要做好如下幾方面工作：第一，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，有效維護(hù)實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權(quán)利。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水” 的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實(shí)行發(fā)行注冊制，強(qiáng)化信息披露程度。第四，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機(jī)制形成，在此基礎(chǔ)上，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成，完善證券市場中各種證券的市場定價(jià)機(jī)制。第五，積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，推進(jìn)債權(quán)收購機(jī)制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護(hù)投資者權(quán)益。

　　（作者為中國社科院金融研究所所長）