策略喬永遠(yuǎn)/債券徐寒飛＠暴跌后的千人電話會議

　　電話會議：12月9日，下午5點(diǎn)。

　　策略喬永遠(yuǎn)：

　　今天市場調(diào)整的幅度比較大，滬指跌5.4%，振幅超過8%，今天除了股票市場調(diào)整之外，我們看到債券市場和股票市場波動性同時增加。債券市場收益率相比最低水平，反彈幅度接近100個bp。最近一段時間我們策略團(tuán)隊在周一，也就是昨天發(fā)布了報告《前途光明，道路曲折》，債券徐寒飛團(tuán)隊發(fā)布的報告叫做《流動性沖擊將導(dǎo)致利率加速上行》。我想最近一段時間我們都做了相關(guān)提示，那么我們也想在這個電話會議上，對最近一段時間市場的波動和未來趨勢，做一個點(diǎn)評。

　　債券徐寒飛：

　　本輪債券市場收益率的反彈幅度應(yīng)該算是比較大的，如果算上今天的高點(diǎn)和低點(diǎn)的差異應(yīng)該是接近了100個bp，我看到十年國開的收益率最高大概在4.8%左右的這個水平，今年的最低水平在3.8%。我們實(shí)際上在前面開過兩次電話會議，提示收益率將有50個bp的反彈，第二次是提示將有100個bp的反彈，在上周五。

　　實(shí)際上這一次收益率的反彈，既有短期的因素，也有中長期的因素，我們之前在報告里也做過一些討論。一個中期的因素，我先大概講一下，第一，投資者整體風(fēng)險偏好的進(jìn)一步回升，導(dǎo)致了居民和機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置從偏好短期的貨幣基金、債券基金、資管、理財一類的固定收益的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向了風(fēng)險資產(chǎn)；那么第二個中期的因素，隨著股票市場財富效應(yīng)的加劇，整個股市加杠桿的過程，對債券市場流動性存在一個“虹吸效應(yīng)”，可能也會抬高債券市場中長期的資金成本；第三，我們看從今年年初以來，整體債券市場的牛市是比較強(qiáng)的，如果簡單來看的話，中長期的利率、持有回報應(yīng)該在10%-20%這樣一個區(qū)間，算是很大很大的一個行情。所以說在年末的話，一般都會有一些短期的獲利回調(diào)的壓力，交易盤和配置盤層面都比較謹(jǐn)慎。比較謹(jǐn)慎的意思就是說，當(dāng)市場出現(xiàn)下跌的時候，會跌得比較多一點(diǎn)，當(dāng)市場漲的時候，又會漲得比較慢一些，這反映在年末的時候，整個投資者的心態(tài)是偏謹(jǐn)慎的。

　　從11月份以來我們看到資產(chǎn)價格大幅的上漲，可能會導(dǎo)致對待貨幣政策的態(tài)度會出現(xiàn)偏謹(jǐn)慎。這就意味著債券市場所預(yù)期的貨幣政策的進(jìn)一步寬松，很可能會低于預(yù)期。前期央行降息，我們需要注意的不是降息本身，而是降息其中包含的利率市場化加速的預(yù)期，很可能這個也對債券市場的投資人產(chǎn)生了一些未來資金成本上升的想法，也會改變市場對于債券市場的看法。

　　此外的話，我們也看到地產(chǎn)市場也顯示出一些好轉(zhuǎn)的跡象，某些指標(biāo)開始改善，所以說后續(xù)的刺激政策效果有可能已經(jīng)開始慢慢顯現(xiàn)了。那么這樣來看的話，除了我們昨天看到的中證登關(guān)于城投債質(zhì)押新規(guī)的一個管理辦法的推出，導(dǎo)致了今天上午出現(xiàn)了一些流動性的緊張，大家預(yù)期未來城投債可能會出現(xiàn)質(zhì)押不足、不達(dá)標(biāo)，而使得城投債會被拋出，也增加了短期的流動性的需求。當(dāng)然這個主要針對的是新增的城投債，而對老的、存量的城投的處理辦法應(yīng)該是比較溫和的，最終的結(jié)果可能對債券市場只是一個預(yù)期層面上的反應(yīng)。當(dāng)然這個也加速使得債券市場利率往我們所預(yù)期的方向去走。反過來講，短期利空、充分的釋放也可能會使得中期調(diào)整的節(jié)奏會慢一些，由于后期的話我們認(rèn)為債券應(yīng)該還是處于一個弱勢的狀態(tài)，不過它的調(diào)整幅度可能會慢下來，很可能不會像前面一個月收益率上升80個bp以上這樣的水平，可能會慢慢的、小幅的波動，未來是看得見的。

　　這是我們對債券市場的一個總體看法，就是說債券在未來一個季度左右市場會顯得相對偏弱。當(dāng)然這不代表債券市場的趨勢出現(xiàn)了一個大的扭轉(zhuǎn)，我們覺得只是在各種因素的作用下，債券市場出現(xiàn)了一定的調(diào)整，未來這個調(diào)整的幅度會下降，仍然保持一個弱勢。

　　策略喬永遠(yuǎn)：

　　今天市場出現(xiàn)一些調(diào)整，我覺得確實(shí)和大家的預(yù)期或者想象是相符的，而不是不相符，我們在一個月之前的年報里面提到新繁榮的啟動，目前來看，我們覺得這種啟動的跡象越來越明顯。我想講三個問題，第一個問題是這次是一個波動還是轉(zhuǎn)折，我們的答案是，這次是上漲過程中的波動，我們覺得A股市場的牛市正在建立，新繁榮正在建立；第二個就是在波動的過程里面，我們怎么看待這種波動的幅度和時間；第三個就是接下來的配置邏輯。

　　第一點(diǎn)就是我們看到A股市場事實(shí)上是受到無風(fēng)險利率下降、增量資金入市的邏輯，不但沒有變，而且在蔓延。我們在今年四月份提出來400點(diǎn)大反彈，4到10月份用了六個月的時間實(shí)現(xiàn)400點(diǎn)的反彈，10到11月底，基本上又實(shí)現(xiàn)了從2400點(diǎn)到3000點(diǎn)的過程，從現(xiàn)在來看，我們覺得后面這段時間之所以能那么快，很大程度得益于央行的降息以及貨幣政策的有效指導(dǎo)，換句話說，我們把無風(fēng)險利率下降和A股上升這個邏輯向全市場進(jìn)行了普及，那么央行降息等于發(fā)出了一個明確的信號彈，無風(fēng)險利率確實(shí)在下降，所以A股市場在之后出現(xiàn)了非常明顯的啟動。在這個啟動過程里面，我們在年報里面所提出來的2015年唯一的戰(zhàn)略性配置品種，也就是非銀金融，特別是券商，事實(shí)上是整個過程的領(lǐng)頭羊，往后看，我們覺得增量資金入市的邏輯沒有變，從我們分支機(jī)構(gòu)反饋回來的情況講，應(yīng)該說也符合這個特征，開戶數(shù)量在增加，越來越多的增量資金進(jìn)入到市場里面，無風(fēng)險利率下降的方向應(yīng)該說是朝著持續(xù)的方向在進(jìn)行。

　　我想強(qiáng)調(diào)一下我們怎么看待接下來的政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股票市場的影響。我們覺得接下來政策環(huán)境仍然是偏樂觀的，那么這種偏樂觀的方向特別反映在短期內(nèi)通縮預(yù)期仍然在加強(qiáng)。我們看到A股市場面臨的政策環(huán)境，在我們年報中做的預(yù)測是在2015年會出現(xiàn)兩次降準(zhǔn)兩次降息，目前我們已經(jīng)看到了一次降息，那么在接下來一段時間里面，我們覺得第二次降息和持續(xù)的降準(zhǔn)仍然是高概率事件。那么有些樂觀因素已經(jīng)反映在債券市場，但是我們覺得主要的樂觀因素還沒有全面反映在股票市場里。

　　我們想說對2015年全年來看，我們覺得增量資金入市的來源有三個方向：

　　第一個，就是我們今年以來一直強(qiáng)調(diào)的影子銀行，我們觀察到以信托為代表的影子銀行資產(chǎn)管理規(guī)模今年趨勢上升可能會達(dá)到四萬億，實(shí)際上升只上升了兩萬億，在這兩萬億的上升之中呢，其中有兩萬億該進(jìn)入影子銀行而沒進(jìn)入影子銀行的這部分事實(shí)上驅(qū)動了A股市場的有效上升但在未來我們覺得影子銀行的擴(kuò)張過程或者說快速擴(kuò)張期肯定已經(jīng)結(jié)束了，慢速擴(kuò)張或者說存量的持平過程正在出現(xiàn)，這種過程會導(dǎo)致增量資金更大規(guī)模地進(jìn)入到股票市場中來。

　　第二個就是海外市場，我們在最近一段時間對香港和韓國的調(diào)研，大家可以看我們的微信公眾賬號“永遠(yuǎn)觀市”，我們也在上面發(fā)布了來自于不同市場調(diào)研的反饋，從我們調(diào)研的反饋來看，海外市場的機(jī)構(gòu)，主流機(jī)構(gòu)特別是養(yǎng)老基金和共同基金還沒有進(jìn)入A股市場，最近一段時間可能會有所參與的主要是對沖基金，而更大規(guī)模的養(yǎng)老基金和共同基金事實(shí)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有進(jìn)入到國內(nèi)市場，海外的人員配置、合規(guī)要求和技術(shù)準(zhǔn)備上面的一些變化，我們覺得海外資金還沒有來得及充分調(diào)整。滬港通打通之后，我們覺得明年上半年是海外資金充分布局國內(nèi)市場的主要來源，特別是伴隨著MSCI和富時相關(guān)指數(shù)的一些調(diào)整，把A股市場加入到全球指數(shù)之中。

　　第三個就是券商加杠桿。券商加杠桿在短期內(nèi)我們看到事實(shí)上是有上限的，但是在中期來講，我們看到靈活性事實(shí)上是非常大的，從我們非銀行業(yè)分析師趙湘懷的估計來講，我們看到券商加杠桿的潛力仍然是巨大的。所以我們覺得未來市場對金融和股票市場來講，我們應(yīng)該從牛市的認(rèn)識上來看，國泰君安策略團(tuán)隊在14年喚醒整個市場對牛市認(rèn)識，我們在未來也會推動A股市場在牛市形成過程中，進(jìn)一步推演，如果股票市場的繁榮能夠帶動金融轉(zhuǎn)型的話，我們覺得這個是新繁榮的核心，也就是我們年報所想表達(dá)觀點(diǎn)的核心。

　　第二點(diǎn)我想談的就是牛市不是一天建成的，我們在短期內(nèi)如何認(rèn)識這種波動，和接下來這種波動區(qū)間有多大。我們看到短期內(nèi)不同機(jī)構(gòu)對當(dāng)前市場較快上漲，部分行業(yè)基金90度角的上漲，我們覺得是有巨大擔(dān)心，這種擔(dān)心并不是對方向的擔(dān)心，而是對速度的擔(dān)心，因?yàn)檫^快加杠桿之后形成新的風(fēng)險。我們在今天的市場里面事實(shí)上可以看到，在股票市場今天下午大幅度波動之前，可以看到一些初期跡象，我們覺得這個泡泡，或者說是正向循環(huán)其實(shí)正在啟動，那么這個正向循環(huán)啟動的過程里面，可能會短期形成一些外圍的金融風(fēng)險，特別像財富效應(yīng)形成之后，過多的資金較快地進(jìn)入股票市場所形成的新的、對其他金融行業(yè)的一些壓力，包括對影子銀行形成的金融風(fēng)險，包括對銀行類金融機(jī)構(gòu)形成的金融風(fēng)險，那么這些金融風(fēng)險，我們覺得在短期內(nèi)事實(shí)上是驅(qū)動市場調(diào)整的主要來源。那么這種金融風(fēng)險在債券市場里面，剛才徐寒飛博士已經(jīng)充分介紹，但是在其他領(lǐng)域里面，我們覺得市場仍然沒有充分認(rèn)識，特別像影子銀行，如果增量資金較少或者明顯萎縮的情況下，我們看到可能會對在建項目出現(xiàn)一些壓力。除此之外，我們看到監(jiān)管部門，或者說其他來自于外圍市場的一些新的反應(yīng)，在今天上午中國外匯市場出現(xiàn)了大幅度調(diào)整，這種調(diào)整事實(shí)上還是被一些敏感投資者發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而反映在對股票市場的預(yù)期中。我們也看到三點(diǎn)以后市場里有大量傳聞，關(guān)于券商保證金的調(diào)整，關(guān)于各方面監(jiān)管部門的調(diào)整，各種傳聞都有，但是我們覺得真正核心因素還是市場預(yù)期的變化，市場預(yù)期的變化和部分風(fēng)險引發(fā)導(dǎo)致監(jiān)管上的審慎措施的啟動，這些因素我們覺得事實(shí)上是有助于A股健康牛市的建成，我們覺得A股市場的向上趨勢穩(wěn)定，牛市也不是一天建成的，我們也希望A股市場在這個過程里面走出一個前途光明，道路相對來說不是那么曲折的過程。那么短期來講，我們覺得市場調(diào)整短期之內(nèi)還會進(jìn)一步放大波動，這種波動的放大我們覺得不太會超越之前我們發(fā)布年報前后的點(diǎn)位，我們覺得整體方向上來講還是比較樂觀的。

　　但是在這個過程里面我想談第三點(diǎn)，就是接下來資金配置的方向。資金配置的方向我們覺得接下來仍然是沿著增量資金入市的方向配置，短期內(nèi)市場波動加劇可能會降低存量的資金風(fēng)險偏好，使得市場向原有的大家所熟悉的一些增量資金入市的邏輯去配置，所以我們建議大家可以逐步配置包括之前啟動幅度較少的，像地產(chǎn)、家電、環(huán)保、公用事業(yè)、環(huán)保，以及醫(yī)藥等板塊，這些板塊的配置我們覺得事實(shí)上是接下來配置的主流邏輯。在一些根本因素的變化上，我們觀察到京津冀地區(qū)的政策變化，我們推薦京津冀地區(qū)的環(huán)保行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈條，包括由環(huán)保所驅(qū)動的對環(huán)保產(chǎn)業(yè)和過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)的一些調(diào)整和治理，對土地使用制度的一些改革，在上海地區(qū)我們推薦迪斯尼板塊，全國來講我們覺得改革方向還會進(jìn)一步向前推進(jìn)，也推薦相關(guān)的一些標(biāo)的，特別是國企改革的相關(guān)標(biāo)的。

　　重要問答：

　　問：今天這個暴跌應(yīng)該說是在預(yù)料之中，因此我們公司上午做了一部分減倉，但是下一步您說從配置醫(yī)藥、地產(chǎn)、家電等板塊，我有一個疑問，非銀行的行情是不是就到頭了？因?yàn)槲矣X得非銀行的盈利能力，尤其這么大量的交易額，券商應(yīng)該說效益更好一些，可不可以長期持有？謝謝。

　　喬：我做一個補(bǔ)充，非銀金融并不是不好，我們?nèi)园阉鳛?015戰(zhàn)略推薦品種，只是建議如果短期內(nèi)要做調(diào)整，我們覺得新增量配置因素可能導(dǎo)致漲幅較少、籌碼較為分散的行業(yè)短期內(nèi)會有較大超額收益機(jī)會，非銀金融仍應(yīng)作為2015年配置的因素。

　　問：喬博士您好，我這邊有一個問題，您剛剛推薦的環(huán)保板塊，您推薦這個板塊的理由是基于前期它下跌得比較多，還是說您對這個板塊趨勢看好？

　　喬：您好，我們推薦任何一個板塊的基礎(chǔ)因素都不可能是因?yàn)榍捌谙碌^多，估值便宜從來不是一個推薦的理由，我們推薦理由還是認(rèn)為接下來環(huán)保領(lǐng)域，包括京津冀地區(qū)的一些因素可能會成為之后市場觀察到超預(yù)期因素的主要理由，這方面也歡迎您跟蹤我們的一些主題推薦報告，或者關(guān)注我們的微信公眾賬號“永遠(yuǎn)觀市”。謝謝。

　　問：有沒有什么指標(biāo)能判斷創(chuàng)業(yè)板或者中小板什么時候啟動呢？

　　喬：這個我們主要是金融工程團(tuán)隊在跟一些具體的指標(biāo)，這個您可以問劉富兵的金融工程團(tuán)隊，我想從策略角度來看，我們短期之內(nèi)還是建議大家從增量資金入市這個角度去看。

　　問：您感覺達(dá)到什么樣的情況會有些反彈呢？

　　喬：其實(shí)這只是市場向上過程中的一個健康的調(diào)整，我們建議大家再這個過程里面應(yīng)該逐漸布局，具體的技術(shù)指標(biāo)您可能還是要問金融工程這邊。

　　問：您講的接下來板塊的熱點(diǎn)像地產(chǎn)、公用事業(yè)是不是還是屬于大盤股的行情，而中小板和創(chuàng)業(yè)板這些所謂的高估值的成長股是不是沒有機(jī)會呢？

　　喬：我們覺得短期內(nèi)市場風(fēng)格的明顯轉(zhuǎn)變可能還缺乏一個催化劑。我們也在等催化劑的到來，中小板或者小盤股的機(jī)會，我們覺得接下來在市場風(fēng)險偏好逐漸上升的過程里也會漲，但是具體什么時候啟動，并不是在這個調(diào)整的過程里會啟動。

　　問：您剛才講的催化劑有可能是什么因素導(dǎo)致的呢？

　　喬：我們覺得催化劑第一，需要增量資金入市，較快的過程逐漸實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在還沒有實(shí)現(xiàn)；第二，就是改革措施的具體落地。使得市場存量資金逐漸提高風(fēng)險偏好，才會回歸到中小板。您如果看過我們年報《新繁榮啟動》的話，可以看到我們對這個方向仍然是非常樂觀的，只不過在時點(diǎn)上需要進(jìn)一步斟酌。

　　問：我是這樣一個思路，市場這一段的上漲其實(shí)是主要是因?yàn)檠a(bǔ)漲，創(chuàng)業(yè)板的漲是補(bǔ)國外市場的漲，然后大盤漲是在補(bǔ)創(chuàng)業(yè)板的漲。所以我認(rèn)為補(bǔ)漲行情下，A股其實(shí)已經(jīng)很貴了，不知道喬博士怎么看呢？

　　喬：謝謝您提的這個問題。我們覺得A股的貴與不貴還是取決于各位參考的坐標(biāo)體系。我們對A股市場是非常樂觀的，當(dāng)然也觀察到了市場有悲觀的看法。我們覺得A股市場最近一段上漲，事實(shí)上是從過分邊緣化回歸到邊緣化的一個過程，這個差異在哪兒？我們所謂的邊緣化是從社會資產(chǎn)配置和無風(fēng)險利率的角度來看，我們發(fā)現(xiàn)由于之前的無風(fēng)險利率較高，導(dǎo)致A股市場的估值持續(xù)偏低，這也是為什么過去6年的A股市場沒有大機(jī)會的原因。在居民配置的領(lǐng)域里面可以看到，居民配置的規(guī)模事實(shí)上無論和理財產(chǎn)品還是地產(chǎn)，包括保險、存款相比，居民配置在股票市場和證券市場里面來講都是比例過低，這種比例過低我們認(rèn)為也是存在有糾正的因素。我們倒覺得A股市場不貴，我們覺得A股市場仍然有較高的空間。

　　問：比如券商來講的話，現(xiàn)在經(jīng)過這一輪大漲之后，券商的市值已經(jīng)超過了很多銀行，比如中信銀行，交行、浦發(fā)等等，券商究竟能定這么高的價格嗎？

　　喬：我們認(rèn)為定價還是合理的。(喬永遠(yuǎn)、徐寒飛/國泰君安)