新華網(wǎng)消息 近年來，我國資本市場發(fā)展迅速，市值規(guī)模已躍居全球第二，為實現(xiàn)國內(nèi)資本市場多元化體系，上交所積極籌備并推進(jìn)股票ETF期權(quán)產(chǎn)品的相關(guān)工作，股票期權(quán)全真模擬交易也即將平穩(wěn)運行了近一年，期權(quán)這一“新名字”已越來越受到市場參與者的關(guān)注。然而，有些初涉期權(quán)的投資者會把期權(quán)誤解成為一個做空工具，甚至?xí)?dān)憂“期權(quán)分流資金，對大盤產(chǎn)生砸盤效應(yīng)”。事實上與之相反，股票期權(quán)不僅不會產(chǎn)生“砸盤”效應(yīng)，作為國際證券市場上重要的風(fēng)險管理工具，它還能夠起到活躍現(xiàn)貨市場、提升藍(lán)籌股估值、吸引長期資金入市等重要作用，對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生多方面的積極影響。

　　更類似股市保險

　　期權(quán)的特性更類似于股市保險，是幫助投資者實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移的一種工具，并不是“做空”的代名詞，也不會對市場產(chǎn)生做空效應(yīng)，相反它還具有較強(qiáng)的做多功能。

　　一是從產(chǎn)品特性來看，期權(quán)不是做空工具，不會對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生直接的反作用。在境外有基于個股和ETF的期貨產(chǎn)品，這類期貨產(chǎn)品交易的是證券的未來價格，期貨價格直接體現(xiàn)了對未來證券價格的預(yù)期。但市場看跌未來時，期貨價格就會下跌，進(jìn)而對當(dāng)前的現(xiàn)貨價格產(chǎn)生直接的反作用。然而，期權(quán)和期貨不同，不會對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生直接影響。一方面，期權(quán)是類似保險的非線性產(chǎn)品（保留收益、轉(zhuǎn)移風(fēng)險），交易對象是權(quán)利金，權(quán)利金受波動率、利率等多種因素影響，其價格與現(xiàn)貨價格相差巨大，且變化方向也可能不一致，因此，權(quán)利金的市場波動很難對現(xiàn)貨價格走勢產(chǎn)生作用；另一方面，期權(quán)合約眾多，一般一個期權(quán)標(biāo)的有多達(dá)幾十個甚至上百個合約，不同合約的交易價格不同，并且從境外實踐看，同一類型（比如認(rèn)購期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)）、不同行權(quán)價的期權(quán)合約的交易價格變化也不完全一致，因此，期權(quán)價格很難影響投資者對現(xiàn)貨價格的預(yù)期。

　　二是從股票期權(quán)買賣雙方的動機(jī)和預(yù)期看，期權(quán)不是做空工具，相反做多需求更為強(qiáng)烈。從認(rèn)購、認(rèn)沽期權(quán)的買方和賣方操作行為看，大致可分為八種情況，其中，三種情況對現(xiàn)貨影響積極，四種情況基本無影響，只有一種情況對現(xiàn)貨市場有較小的不利影響。總體上看，股票期權(quán)的做多功能比較顯著。這也是境外市場推出股票期權(quán)后，相應(yīng)標(biāo)的證券普遍上漲的重要原因。

　　從買方來看，認(rèn)購期權(quán)買方期望股票上漲。認(rèn)沽期權(quán)買方通常有兩種情況：一是在市場不確定性的情況下，為持有的股票購買保險，規(guī)避下跌風(fēng)險，保留上漲收益。在這種情況下，投資者希望股價上漲（類似即使買了保險也不希望發(fā)生災(zāi)難一樣），且認(rèn)沽期權(quán)的保險功能可減少其拋出股票的行為，對市場影響較為積極。二是不持有時買入（裸買認(rèn)沽期權(quán)），這種情況下投資者期待市場下跌，但這僅僅代表了投資者對市場的看法，不代表其做空現(xiàn)貨的能力，由于期權(quán)合約眾多且其價格表現(xiàn)為權(quán)利金，這種看法本身很難對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生反作用。

　　從賣方來看，其主要期望是股價波動盡可能小，賺取固定的權(quán)利金。認(rèn)購期權(quán)賣方通常有三種情況：一是多數(shù)投資者會采取的備兌開倉策略（即持有對應(yīng)股票時賣出認(rèn)購期權(quán)），在這種情況下，投資者會先買入或持有股票，對現(xiàn)貨市場影響積極。二是賣出認(rèn)購期權(quán)且進(jìn)行風(fēng)險對沖，在這種情況下，認(rèn)購期權(quán)買方會買入一部分現(xiàn)貨或相關(guān)的期貨做對沖，對于現(xiàn)貨市場有積極影響。三是賣出認(rèn)購期權(quán)且不進(jìn)行風(fēng)險對沖，在這種情況下，認(rèn)購期權(quán)買方期待股價波動盡可能小，但這僅僅代表其對市場的看法，由于其不通過現(xiàn)貨市場進(jìn)行風(fēng)險管理，不對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生影響。

　　認(rèn)沽期權(quán)賣方的目標(biāo)是股價不跌，通常有兩種情況：一是賣出且不對沖風(fēng)險（裸賣認(rèn)沽期權(quán)），這種情況下，賣方期待股價不跌或上漲，不會給現(xiàn)貨市場帶來下行壓力。二是賣出且通過現(xiàn)貨或期貨對沖風(fēng)險，這種情況下，認(rèn)沽期權(quán)賣方會賣出少量現(xiàn)貨或相關(guān)期貨，但由于期權(quán)定價的特殊性（權(quán)利金與股價變化并非線性關(guān)系），賣出現(xiàn)貨的數(shù)量相對其期權(quán)合約而言較少，從境外經(jīng)驗看，該對沖比例平均在20%左右，因而其對現(xiàn)貨市場的壓力也很小。

　　表1 股票期權(quán)買、賣雙方對市場的看法和影響

　　分類

　　對市場看法

　　對現(xiàn)貨影響

　　備注

　　認(rèn)購期權(quán)

　　買方

　　看漲

　　無

　　僅代表買方看多市場的看法，不代表其做多市場的能力

　　？

　　賣方

　　備兌開倉

　　小漲，至少不跌

　　影響正面

　　買入或已持有現(xiàn)貨

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　??？

　　裸賣（無對沖）

　　價格波動盡可能小

　　無

　　賣方收益與股價下跌非線性相關(guān)，賣方最大收益即權(quán)利金，因此無做空市場的動機(jī)

　??？

　??？

　　有對沖

　　價格波動盡可能小

　　影響正面

　　買入部分現(xiàn)貨對沖風(fēng)險

　　認(rèn)沽期權(quán)

　　買方

　　持有股票時買入(保險)

　　看漲

　　影響正面

　　已持有股票現(xiàn)貨，減少其拋售股票的動機(jī)和行為

　　？

　??？

　　裸買

　　看跌

　　無

　　僅代表買方看空市場的看法，不代表其做空市場的能力

　??？

　　賣方

　　裸買（無對沖）

　　價格波動盡可能小

　　無

　　股價下跌將導(dǎo)致賣方損失，但賣方最大收益即權(quán)利金，因此也無做多市場的動機(jī)

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　　有對沖

　　價格波動盡可能小

　　有較小的負(fù)面影響

　　賣出少量現(xiàn)貨或期貨對沖風(fēng)險

　　境外理論研究的支持

　　1974年末，為回應(yīng)市場相關(guān)疑慮并全面評估股票期權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義，南森公司為美國芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）完成了名為《芝加哥期權(quán)交易所股票期權(quán)上市交易評估》的研究報告（簡稱《南森報告》）。該報告通過對美國場內(nèi)期權(quán)系統(tǒng)全面的研究，得出了以下四點重要結(jié)論：

　　一是期權(quán)有助于平抑標(biāo)的資產(chǎn)的波動率，二是期權(quán)的推出增加了標(biāo)的資產(chǎn)的流動性，三是期權(quán)沒有分流股票市場資金，也不會造成分流，四是個人投資者通過投資期權(quán)，變得更加理性和成熟。其中第三條詳細(xì)地說明了期權(quán)的推出不會分流股市資金，進(jìn)而不會在資金面直接對股市起到負(fù)面的作用。原因主要有二：一方面期權(quán)賣方將權(quán)利金進(jìn)行股票再投資實現(xiàn)了資金的循環(huán)利用，另一方面期權(quán)賣方需要新購入標(biāo)的股票對沖風(fēng)險。此外，一些資金在股市缺乏賺錢效應(yīng)且沒有便利的對沖工具時，會選擇離場，而在股票期權(quán)推出后，這類資金往往會再次回到股票市場。

　　除了著名的《南森報告》外，應(yīng)美國國會要求，美國期監(jiān)會、證監(jiān)會和美聯(lián)儲歷時三年聯(lián)合調(diào)研，于1984年形成了《期貨和期權(quán)交易對經(jīng)濟(jì)影響研究報告》。該報告充分肯定了期權(quán)的經(jīng)濟(jì)功能，并詳細(xì)地說明了期權(quán)的推出不會產(chǎn)生資金分流等“砸盤”效應(yīng)。該報告發(fā)布后，在市場上和學(xué)術(shù)界都引起了重大反響和廣泛關(guān)注。時任芝加哥商業(yè)交易所（CME）主席、被譽(yù)為“金融期貨之父”的梅拉梅德專門就此報告進(jìn)行了權(quán)威的解讀，認(rèn)可并高度贊揚了該報告的主要結(jié)論。他強(qiáng)調(diào)，“金融期貨和期權(quán)市場能夠提高現(xiàn)貨市場流動性，帶來增量資金。新的期貨和期權(quán)合約提高了美聯(lián)儲實施公開市場運作的能力，美國財政部進(jìn)行債務(wù)管理運作的能力也有了相應(yīng)的提高。該研究還表明，廣大投資者也從期權(quán)等金融衍生品交易中獲得了利益?！?/p>

　　境外市場的實證支持

　　境外股票期權(quán)市場經(jīng)驗表明，股票期權(quán)對活躍標(biāo)的股票交易、推動股價走強(qiáng)具有積極作用。

　　1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所上市16只股票期權(quán)，其市值占同期道瓊斯指數(shù)成分股市值的60%。期權(quán)推出后一個月，道瓊斯指數(shù)成分股交易量較之前一個月增加7%，相較于標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)1.6%的超額收益。1998年11月16日，美國股票交易所推出標(biāo)普中盤ETF期權(quán)，半年內(nèi)標(biāo)普中盤指數(shù)漲幅約18%，相較于標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)5.3%的超額收益。1995年9月8日，香港推出匯豐股票期權(quán)，一個月后，匯豐控股股票成交量較之前增加32%，股價上漲5%，半年后股價上漲20%，較恒生指數(shù)出現(xiàn)4.5%的超額收益。

　　此外，我們針對美國在06-12年間ETF期權(quán)交易量的研究顯示，P-C比率（認(rèn)沽期權(quán)交易量/認(rèn)購期權(quán)交易量）長期低于1，這表明即使在發(fā)達(dá)市場上，投資者也是傾向于將認(rèn)購期權(quán)充當(dāng)一種有杠桿的做多投資工具。

　　圖1 2006-2012年美國SPX指數(shù)與個股P/C比例關(guān)系

　　

　　從上述實證數(shù)據(jù)中我們可以看到，股票期權(quán)的推出沒有從本質(zhì)上改變市場的供求關(guān)系，相反通過降低波動，增加現(xiàn)貨市場流動性，為投資者提供理性預(yù)期，起到了利好股市的作用。股票期權(quán)的實物交割制度也會使得對投資者對現(xiàn)貨的需求加大，這無疑也將利于市場將資金流向期權(quán)標(biāo)的股票。

　　ㄗ髡嘸蚪椋褐Ｕ窳，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廈門大學(xué)金融系教授、博士生導(dǎo)師，現(xiàn)任廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、廈門大學(xué)證券研究中心常務(wù)副主任。）？