■2015年，中國經(jīng)濟將延續(xù)過去幾年小幅減速的態(tài)勢，增速進一步降低，不過增速的下滑還是處于可控的范圍，因為經(jīng)濟增長減速而引發(fā)大規(guī)模失業(yè)和系統(tǒng)性金融危機的可能性不高，換言之，經(jīng)濟硬著陸的概率不大

　　■2015年，宏觀經(jīng)濟層面最值得關注的改革是“一帶一路”戰(zhàn)略和地方政府融資體制改革。而對資本市場來說，除了前兩項之外，國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及推進境內(nèi)外資本市場融合的改革也會有重大意義

　　■11月21日，央行宣布下調(diào)存貸款基準利率，這有可能讓堰塞湖中的流動性更快流向實體經(jīng)濟，從而給流動性推動的金融資產(chǎn)行情帶來不確定性

　　⊙光大證券首席經(jīng)濟學家徐高

　　2015年的中國資本市場可以從增長、改革和流動性三條線索去把握。從經(jīng)濟增長來看，增速下滑的壓力不小，但政策托底之下，經(jīng)濟“硬著陸”風險不大。地產(chǎn)行業(yè)，以及對美出口是穩(wěn)增長的亮點所在，相應也會給資本市場帶來機會。

　　從改革來看，“一帶一路”戰(zhàn)略、地方政府融資體制改革、國企混合所有制改革、IPO注冊制、境內(nèi)外資本市場融合等措施的落地和推進，雖然不至于令宏觀經(jīng)濟全面改觀，但至少能帶來結構性的亮點。

　　明年經(jīng)濟增長最大的變數(shù)在流動性，關鍵在于因貨幣政策定向寬松而生的流動性堰塞湖是否能被打破。如貨幣政策從定向寬松轉向全面寬松，流動性向實體經(jīng)濟的傳導渠道有望疏通，緩解實體經(jīng)濟的融資瓶頸。但同時，淤積于銀行間市場的流動性會相應減少，給近期流動性推動的金融資產(chǎn)牛市降溫。

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　　2015年，中國經(jīng)濟將延續(xù)過去幾年小幅減速的態(tài)勢，增速進一步降低。GDP增速將從2014年的7.5%左右，進一步下滑至接近7%的水平（我們預測2015年GDP增長7.2%）。不過，增速的下滑還是處于可控的范圍，因為經(jīng)濟增長減速而引發(fā)大規(guī)模失業(yè)和系統(tǒng)性金融危機的可能性不高。換言之，經(jīng)濟硬著陸的概率不大。

　　經(jīng)濟增長減速的最重要原因是政府對增長放緩有了更大的容忍度。從次貸危機之后，我國經(jīng)濟增長動能就從危機前的出口，切換到了危機后的國內(nèi)投資，而國內(nèi)投資又高度取決于政策導向。因此，可以說刺激性的宏觀政策是近些年來國內(nèi)經(jīng)濟增長的主要引擎，在這種情況下，政策取向是決定經(jīng)濟增長強度的最重要決定因素。從近期政府釋放的政策信號，以及目前社會輿論的主流意見來看，政府極有可能為2015年GDP增長設定一個更低的目標（比如放到7.0%）。相應的，政策刺激經(jīng)濟增長的力度可能減弱，從而令經(jīng)濟增長小幅減速。

　　不過，相信政府對經(jīng)濟增長減速也并非全無底線，經(jīng)濟增速不會下滑至7%以下。政府已經(jīng)多次明確地釋放了信號，表明不會接受大規(guī)模的失業(yè)以及系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生。不過，因為數(shù)據(jù)的缺乏，很難精確估算對應于就業(yè)和金融穩(wěn)定的最低可接受GDP增速。經(jīng)濟增速究竟下滑到什么程度，才會影響到就業(yè)市場和金融穩(wěn)定，各方也沒有一個一致的估計。樂觀的人認為，由于近些年來服務業(yè)的發(fā)展，同樣的經(jīng)濟增速在現(xiàn)在已經(jīng)可以比過去拉動更多就業(yè)。因此，經(jīng)濟增速就算低一些也沒太大關系，所以在這些人看來，7%以下的經(jīng)濟增長速度也不是不能接受的。

　　但是，從今年的經(jīng)濟狀況來看，我們相信7%以上的GDP增速就是“底線”。今年一季度GDP同比增長7.4%，當時，國內(nèi)鋼鐵、煉焦等行業(yè)的產(chǎn)能利用率斷崖式下滑，經(jīng)濟局面急劇惡化，這一狀況直到今年4月份微刺激政策加碼后才得到緩解。而在今年三季度，當GDP增速再次下滑至7.3%時，我們再次看到了經(jīng)濟格局的急劇走弱。因此，當經(jīng)濟增速滑向7%的時候，經(jīng)濟的壓力會促使政府出臺更多的刺激政策來托底，自然形成7%以上的增長“底線”。

　　從穩(wěn)增長的線索來看，2015年對美出口和國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)是兩個亮點。展望明年國際經(jīng)濟，美國在發(fā)達經(jīng)濟體中一枝獨秀。目前市場預期明年美國的GDP增速能夠達到3%，遠高于明年歐元區(qū)和日本大概1%的經(jīng)濟增速預測。只要美國寬松貨幣政策退出平穩(wěn)，那么美國經(jīng)濟的復蘇就能夠對我國出口形成更強的拉動。事實上，在今年9月、10月我國的貿(mào)易數(shù)字中，已經(jīng)可以明顯看到對美出口的改善了。

　　從國內(nèi)穩(wěn)增長的角度來看，需要地產(chǎn)投資在明年加速。而目前地產(chǎn)行業(yè)也呈現(xiàn)出了改善的跡象，這讓我們相信地產(chǎn)行業(yè)會是明年內(nèi)需的亮點。我國國內(nèi)投資主要由地產(chǎn)投資（占總投資的1/4）、基建投資（占總投資的1/4）、以及制造業(yè)投資（占總投資的1/3）三大塊組成。由于制造業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率已經(jīng)相當?shù)拖?，因此自然不會有什么投資動力，明年投資增速仍將低迷。

　　至于基建投資，它在2013年與2014年一直是穩(wěn)增長的主要發(fā)動力。不過，2015年地方政府融資平臺的改革多少會給基建投資的融資帶來負面影響。因此，基建投資增速有可能放緩，在這樣的背景下，增長的穩(wěn)定有賴于地產(chǎn)投資增長的觸底回升。從今年三季度開始，我們已經(jīng)可以看到地產(chǎn)新開工、銷售的增速觸底回升，而房價跌幅也已經(jīng)從今年9月起逐步收窄，這都表明地產(chǎn)行業(yè)的狀況已開始實質(zhì)性改善，相信這一勢頭能延續(xù)到明年，并逐步表現(xiàn)在地產(chǎn)投資之上。

　　從穩(wěn)增長的線索出發(fā)，預期明年的貨幣政策還將保持寬松。今年以來，實體經(jīng)濟“融資難”問題成為制約經(jīng)濟增長的主要矛盾。從年初開始，固定資產(chǎn)投資的資金來源增速就持續(xù)低于固定資產(chǎn)投資的名義增速，這意味著投資項目在獲取資金方面面臨很大障礙。在這一融資約束之下，投資增速在今年明顯減慢，拖累了經(jīng)濟增長。顯然，如果明年實體經(jīng)濟融資仍像今年這樣緊繃，經(jīng)濟增長的穩(wěn)定就無從談起。所以，貨幣政策必然會繼續(xù)維持寬松態(tài)勢，進一步放松實體經(jīng)濟的融資瓶頸。

　　我國龐大的對外凈資產(chǎn)、以及相對健康的財政狀況將給穩(wěn)增長政策的推進提供支撐。各方對于政府穩(wěn)增長政策的最大擔憂在于，短期刺激性政策會加重國內(nèi)債務負擔，并有可能在未來引發(fā)債務危機。這種擔憂看似有理，但其實并不會變?yōu)楝F(xiàn)實。對一個國家來說，最重要的債務約束是外債規(guī)模，而根據(jù)國際投資頭寸表的數(shù)據(jù)，我國目前對外國的凈債權接近2萬億美元。當我國還在將國內(nèi)剩余儲蓄大量借給外國人時，說國內(nèi)會因為債務太多而爆發(fā)債務危機，邏輯上是講不通的。

　　而如果將我國各個口徑的政府債務全部加在一起，也就相當于我國GDP的大約60%，仍處在比較健康的水平。因此，我國依靠國內(nèi)刺激政策來穩(wěn)定增長的格局可以長期維持，只要經(jīng)濟增長能夠穩(wěn)在底線之上，國內(nèi)資本市場應該不會出現(xiàn)系統(tǒng)性的風險。

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　　改革是把握2015年中國資本市場走勢的第二條線索。越來越多的人已經(jīng)認識到，改革與穩(wěn)增長之間并無矛盾，反而還相輔相成，穩(wěn)定的經(jīng)濟增長局面能夠為改革創(chuàng)造更好的條件。試想，如果經(jīng)濟增長陷入低迷狀況，大量工人失業(yè)、金融風險集中爆發(fā)，那政策的主要精力將會被四處“救火”所牽扯，難以真正集中力量來進行改革。反過來，只有通過改革來化解經(jīng)濟面臨的結構性矛盾，才能夠在長期穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

　　十八屆三中全會已經(jīng)為直到2020年的經(jīng)濟改革畫下了藍圖，而十八屆四中全會則為依法治國擬定了綱領，2015年，這兩大改革規(guī)劃將逐步落地。

　　2015年，宏觀經(jīng)濟層面最值得關注的是“一帶一路”戰(zhàn)略實施和地方政府融資體制改革。而對資本市場來說，除了前兩項之外，國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及推進境內(nèi)外資本市場融合的改革也會有重大意義。

　　一、“一帶一路”戰(zhàn)略

　　“一帶一路”戰(zhàn)略，是指我國近期提出的，主要由我國提供資金、技術和資源，在“絲綢之路經(jīng)濟帶”、以及“21世紀海上絲綢之路”地區(qū)建設基礎設施，加快相關地區(qū)經(jīng)濟體與中國經(jīng)濟的融合，為國內(nèi)外經(jīng)濟增長創(chuàng)造新的增長點的計劃。

　　對中國經(jīng)濟來說，這項戰(zhàn)略為我國過剩生產(chǎn)能力找到了一個新的出口。短期來看，這一戰(zhàn)略所帶來的投資需求有利于國內(nèi)經(jīng)濟增長的穩(wěn)定。而從長遠來看，它將增加周邊國家與我國的經(jīng)濟融合度，從而發(fā)揮杠桿效應，帶動這些國家對我國產(chǎn)品長期需求的增加，從這個角度來說，“一帶一路”戰(zhàn)略的意義不亞于加入WTO。

　　而在“一帶一路”之中，“一帶”做起來比“一路”更容易，推進速度也會更快，這是因為“一帶一路”戰(zhàn)略的最大阻力在國外而非國內(nèi)。我們國內(nèi)要錢有錢、要人有人、要技術有技術，做起來沒什么困難，但外國政局穩(wěn)定與地緣因素則存在變數(shù)。

　　在2015年，我們應該能夠看到“一帶一路”戰(zhàn)略的啟動。不過，在國外搞建設，速度肯定慢于國內(nèi)，對國內(nèi)需求的拉動也沒那么直接。因此，單就2015年來看，“一帶一路”戰(zhàn)略對國內(nèi)經(jīng)濟的拉動力不會太強，但這一戰(zhàn)略帶來的想象空間會有利于資本市場中的相關標的。

　　二、地方政府融資體制改革

　　近期，國務院下發(fā)了43號文，要求加強地方政府性債務管理，而財政部也拿出了《地方政府性存量債務清理處置辦法》加以配合，政策導向很明確，要求“加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制”。同時，還要“堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債”，這一政策對2015年我國資本市場（尤其是債券市場）可能會帶來很大影響，影響程度究竟有多大，取決于明年財政預算赤字的規(guī)模能有多大。明年財政赤字規(guī)模越大，地方政府的融資就越可能規(guī)范。

　　目前，地方政府的主要融資渠道是設立被統(tǒng)稱為“地方政府融資平臺”的公司，通過這些公司來從金融市場獲取融資。這些融資支持了地方政府在基礎設施方面的投資，為穩(wěn)增長做了貢獻。但另一方面，地方政府融資平臺也極大扭曲了金融市場的運行——融資平臺公司因為享有政府提供的隱性擔保，因而敢于、也能夠用較高的利率來吸引資金。這樣一來，民營企業(yè)的融資空間反而被擠壓，導致資金更多地被配置到回報率相對較低的融資平臺公司，降低了金融資源的配置效率。

　　國務院和財政部正在推進的地方政府融資體制改革，就是要通過政府信用和融資平臺之間的脫鉤，消除這種金融扭曲，但這一步究竟能走多遠，關鍵取決于財政能夠在多大程度上將地方政府的融資責任給承接過去。

　　如果2015年預算財政赤字能夠從今年1.35萬億元的水平上大幅放大（至少需要超過2萬億元），那才有可能將目前由地方政府融資平臺所支持的，具有公益性的基礎設施項目的融資責任給接過去。這樣，金融市場中的“隱性擔保”才有可能從源頭上被消除，讓市場運行機制得以回歸。但如果明年財政支持規(guī)模變化不大，那么地方政府勢必需要用別的非正規(guī)途徑來獲取融資，這樣的話，隱性擔保必然會繼續(xù)存在，判定信用風險的第一維度仍然會是融資主體與政府關系的親疏遠近。

　　三、國企混改、IPO注冊制、境內(nèi)外資本市場融合

　　可以說，目前我國股票市場中炒作風氣相當盛行，這是多方面的原因造成的。一方面，在我國股市里，二級市場股東對于上市企業(yè)管理層的約束力不強，對國有股一股獨大的國企，這一點表現(xiàn)得尤為明顯。當股東缺乏對企業(yè)管理層的約束力時，就無法確保企業(yè)對股東的合理回報，這樣一來，企業(yè)股票的投資價值就大打折扣，在這樣的市場中，價值投資就讓位于炒作之風。

　　另一方面，我們一直以來的IPO審批制人為限制了股票市場中上市公司的供給，推升了上市公司“殼”的價值，這讓一些業(yè)績極差的公司反而成為了炒作的對象，增加了市場的炒作氛圍。

　　我國股票市場投資者的構成也助長了炒作之風。在世界其他主要股票市場中，基金、保險等機構投資者是主流，機構投資者往往更加理性，更加注重價值投資的理念，但在中國股市投資者中，散戶占了大半，而在由散戶主導的市場中，炒作之風往往更濃。

　　明年將會快速推進的國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及加快境內(nèi)外資本市場融合的改革舉措，有望逐步減弱A股市場中的炒作，帶來更多價值投資的風氣。

　　首先，國企混合所有制改革盡管還處在試點摸索中，但通過股票市場來完成國有企業(yè)股權結構的調(diào)整是一個確定的方向。這意味著在改革過程中，國有企業(yè)對股票市場會有更強的訴求，而要達成這些訴求，就必須迎合資本市場的需求，因而間接提升了股東對國有企業(yè)管理層的支配力，這會增加國有企業(yè)股票的投資價值。

　　其次，IPO注冊制的改革將豐富股票市場中的標的，并抑制“殼”資源的價值，有利于減小炒作動機。

　　最后，滬港通、人民幣國際化等改革將加快境內(nèi)外資本市場的融合，讓更多的海外資金進入境內(nèi)資本市場，這會在A股市場中引入更多機構投資者的力量，從而加強市場中價值投資的力量。

　　當然，這些改革的影響都是在長期中逐步體現(xiàn)出來。但變化已經(jīng)開始，短期內(nèi)就需要注意。

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　　流動性是把握2015年國內(nèi)資本市場的第三條線索，也是最重要的一條線索。由于明年經(jīng)濟增長可能進一步減速，而通脹數(shù)字也會處于低位，所以貨幣政策放松的方向應該是確定的。但是，貨幣政策怎樣放松卻存在很大的變數(shù)，并且會給資本市場帶來明顯影響。

　　從今年下半年開始，國內(nèi)實體經(jīng)濟的“融資難”和金融市場的“不差錢”形成了鮮明反差。一方面，實體經(jīng)濟增長持續(xù)疲弱。今年三季度的GDP增速已經(jīng)下滑至7.3%，創(chuàng)下了次貸危機后的新低。但另一方面，最近幾個月股債兩市高歌猛進，均出現(xiàn)了近些年來難得一見的牛市行情。這種實體經(jīng)濟弱，資本市場旺的局面之所以會產(chǎn)生，很大程度上緣于貨幣政策“定向寬松”給金融市場帶來的充裕流動性。

　　在今年的貨幣政策定向寬松中，央行向特定金融機構投放了廉價資金，以刺激金融機構向小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)部門的信貸投放。央行這樣做的本意是防止資金再大量流向地產(chǎn)和地方政府融資平臺等不利于經(jīng)濟結構調(diào)整的部門，而將資金精準引導到合乎結構調(diào)整方向的領域去。

　　但貨幣政策定向寬松的實際操作下來，卻人為阻塞了流動性從金融體系向實體經(jīng)濟的傳導路徑，在金融市場中形成了流動性的“堰塞湖”。一方面、地產(chǎn)和基建這些實體經(jīng)濟中融資需求的大戶難以獲取資金。另一方面，小微企業(yè)和農(nóng)業(yè)這些貨幣政策定向寬松的對象，則因為自身規(guī)模、風險的原因，貸款需求不強，銀行向其發(fā)放貸款的意愿也較弱。因此，盡管今年貨幣政策定向寬松的力度不斷加大，實體經(jīng)濟“融資難”問題卻一直未能緩解。

　　金融市場中的流動性“堰塞湖”造就了金融資產(chǎn)的牛市。根據(jù)央行在其《貨幣政策執(zhí)行報告》中的披露，僅在今年9、10兩月、央行就通過新創(chuàng)設的MLF（中期借貸便利）工具向市場投放了7695億元的基礎貨幣，但同時，金融體系向實體經(jīng)濟的流動性發(fā)放并未相應擴張。相反，10月M2的同比增速還下滑到了7個月以來的新低，既然向實體經(jīng)濟流動的途徑受阻，央行投放的基礎貨幣就大量滯留在金融體系內(nèi)部，推高股票、債券等金融資產(chǎn)的價格。我們只要看看今年下半年以來股市融資余額的快速攀升，就能感受到流動性大潮的猛烈。

　　美聯(lián)儲在進行QE時，美國也發(fā)生過類似的情況。在QE進行過程中，美聯(lián)儲通過購買長期國債和MBS，直接向美國金融體系投放了大量流動性。不過，盡管美聯(lián)儲的初衷是通過放水淹沒金融市場來將資金逼入實體經(jīng)濟，但這一目標卻實現(xiàn)得并不好。因為實體經(jīng)濟融資需求低迷，銀行系放貸也比較審慎，所以金融市場中的流動性僅少部分流入實體經(jīng)濟，而更大比例卻滯留在金融體系中，造就了美國股票和債券的牛市，這種貨幣政策推動金融資產(chǎn)價格上漲的“QE效應”正在我國上演。

　　在2015年，貨幣政策在多大程度上還會繼續(xù)堅持“定向寬松”的基調(diào)，又在多大程度上可能走向“全面寬松”，仍然存在相當大的變數(shù)。很明顯的是，定向寬松的貨幣政策并沒有明顯化解實體經(jīng)濟的“融資難”問題。當前，經(jīng)濟增長因為融資瓶頸的收緊而繼續(xù)面臨較大下行壓力，這與政府“穩(wěn)增長”的政策導向并不相符，為了改善實體經(jīng)濟的融資狀況，央行有兩種選擇。

　　一個選擇是進一步加大定向寬松力度，這無助于疏通金融市場向實體經(jīng)濟的流動性傳導渠道。新增流動性中的大部分仍將繼續(xù)淤積于金融市場，給金融資產(chǎn)的牛市帶來更多流動性方面的推動力。顯然，在這樣的場景下，股債兩市的牛市目前都還未到盡頭。

　　央行的另一個選擇是將定向寬松變?yōu)槿鎸捤桑瑥亩蛲鲃有詮慕鹑谑袌鱿驅嶓w經(jīng)濟的傳導路徑。從穩(wěn)增長的角度來看，這是更好的選擇，但這對金融資產(chǎn)價格來說可不是什么好消息。尤其是債券市場，將會受到來自流動性減少、以及實體經(jīng)濟增長因為融資瓶頸放松而好轉的雙重打壓。至于股票市場，目前已經(jīng)明顯高于經(jīng)濟增長基本面支撐的股價，也極有可能因為流動性的減少而回落。

　　在今年11月21日，央行已經(jīng)宣布下調(diào)存貸款基準利率，這有可能讓“堰塞湖”中的流動性更快流向實體經(jīng)濟，從而給流動性推動的金融資產(chǎn)行情帶來不確定性。