手游股

　　資本游戲玩不下去了

　　□金證券記者 儲偉偉

　　手游行業(yè)看上去似乎熱度不減。今年前九個月，游戲并購的金額是323億，其中手游占比高達(dá)57.8%，已經(jīng)超過2013年水平。然而表面熱鬧并不能掩蓋背后的微妙轉(zhuǎn)變：資本市場逐漸冷了，業(yè)外熱錢開始倦了，手游公司感覺乏了，監(jiān)管政策日趨嚴(yán)了。

　　手游這個行當(dāng)，正面臨褪去浮華的重要拐點。

　　游戲“玩不下去了”

　　掌趣科技（300315）上漲397.38%、中青寶（300052）上漲了341.9%、華誼兄弟（300027）上漲了293.33%……在2013這個手游元年，手游概念股成了資本市場最靚麗的明星。但時至今年下半年，“涉游必漲”的現(xiàn)象正在發(fā)生微妙變化。

　　11月12日晚，今年3月宣布停牌的德力股份（002571）終于發(fā)出公告，決定終止收購，不再豪擲9.3億元以9倍溢價“迎娶”手游公司武神世紀(jì)。德力股份董秘俞樂接受媒體采訪時表示，“武神世紀(jì)認(rèn)為延遲推出手游產(chǎn)品不會影響業(yè)績的穩(wěn)定性，可以完成本年度的盈利預(yù)測。但從上市公司角度來說，目前的進(jìn)展與當(dāng)時做盡職調(diào)查時的預(yù)計有一定差距……放棄本次重組更為合適?！?/p>

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，手游項目延期影響很大固然是一個因素，但更重要的是手游并購已不復(fù)2013年的輝煌，熱錢正在撤退。

　　“去年到今年上半年，至少有10家上市公司來找我們談過收購。”一家在手游業(yè)頗有名氣的公司高管對《金證券》記者透露。

　　他直言，上市公司并購手游，大多是為了沖一把數(shù)據(jù)，抬高股價，然后再減持給股民。只要貼上這個標(biāo)簽，估值甚至可以漲到5倍?！按致耘e個例子，一家原本每年凈利潤5000萬、市盈率只有10倍的傳統(tǒng)公司，出資一個億并購了每年利潤為1000萬的游戲公司。并購之后，市場一旦頭腦發(fā)熱，可能給這6000萬利潤整體按照50倍市盈率估值，市值就變成了30億。后面只要在高位稍稍減持10%就能套現(xiàn)3億，但整個并購才不過花了一個億”。

　　但他對《金證券》記者指出，下半年情況有些變化，并購沒有那么熱乎了?！肮擅褚膊簧担瑩艄膫骰ǖ挠螒蛲娌幌氯チ??！?

　　不僅如此，上述公司2009年進(jìn)入這個行業(yè)時，全國手游公司不足200家，到了2013年年初，手游市場初露端倪時，大概有2000家。但經(jīng)過這一年半的瘋狂火爆熱炒，全國可能已有近萬家手游公司?！叭缃裥袠I(yè)市場雖然變大了，一年兩三百億又如何，僧多粥少！人均收益越來越低，手游公司越來越難做?！?/p>

　　業(yè)績“含水”現(xiàn)形多

　　武神世紀(jì)達(dá)不到盈利預(yù)期，似乎早有苗頭。該公司2012年、2013年，乃至2014年1-4月，分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.16億元、1.13億元和0.38億元，凈利潤分別為6453.01萬元、2317.64萬元和1672.40萬元，整體下滑趨勢明顯。

　　而已被上市公司并購的手游公司，業(yè)績的“含水量”亦不小?！督鹱C券》記者了解到，截至2014年年中，有17起游戲并購案已經(jīng)并表，涉及21家游戲公司，其中有15家在2014年上半年并未達(dá)到全年承諾業(yè)績的二分之一，5家已實現(xiàn)承諾業(yè)績的二分之一，1家未披露數(shù)據(jù)。

　　例如，掌趣科技三季報并未披露關(guān)于玩蟹科技和上游信息的相關(guān)數(shù)據(jù)，但其2014年半年報顯示，兩家公司分別在報告期內(nèi)實現(xiàn)凈利潤2463.97萬元和1720.35萬元，與承諾的年凈利潤達(dá)到1.6億元和1.25億元差距甚遠(yuǎn)，完成進(jìn)度僅為15%和14%。

　　再如，中青寶半年報顯示，美峰數(shù)碼、蘇摩科技上半年歸屬于中青寶的凈利潤分別為211萬元、294萬元，二者在2013年第四季度的凈利潤分別為1845萬元、700萬元，利潤下滑明顯。而根據(jù)對賭協(xié)議，美峰數(shù)碼、蘇摩科技今年需分別實現(xiàn)8000萬元、4000萬元的凈利潤目標(biāo)，從中報業(yè)績來看，挑戰(zhàn)不小。

　　值得注意的是，證監(jiān)會今年4月底以上市公司監(jiān)管問答的形式，對并購重組中涉及游戲公司的有關(guān)事項作出說明，對相關(guān)重組的業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)要求進(jìn)行特別披露，同時要求獨立財務(wù)顧問須圍繞游戲公司的業(yè)績真實性改進(jìn)核查方法。結(jié)合此前的一系列舉動，市場認(rèn)為游戲公司并購從嚴(yán)監(jiān)管將是未來的方向。

　　對賭是條“不歸路”

　　2014年4月，掌趣科技完成了對玩蟹科技100%股權(quán)和上游信息70%股權(quán)的收購。對賭協(xié)議顯示，玩蟹科技承諾2013年－2016年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于人民幣1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元。

　　上游信息則承諾2013年－2016年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于人民幣7500萬元、1.25億元、1.56億元、1.9億元。若未能實現(xiàn)，玩蟹和上游均需對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

　　實際上，絕大多數(shù)手游并購案都有針對業(yè)績的對賭協(xié)議。一位投資人對《金證券》記者說，手游行業(yè)處于上升發(fā)展期，此前“涉游必漲”創(chuàng)造了很多財富神話，但事實上，手游公司的業(yè)績并不穩(wěn)定，市場魚龍混雜，競爭激烈，單款游戲失敗率很高，因此，并購方一般會通過對賭協(xié)議來降低對行業(yè)的預(yù)期風(fēng)險。

　　此前掌上明珠CEO武春雷曾在公開場合直言，熱錢涌入手游行業(yè)本身不是壞事，但其背后的對賭協(xié)議通常十分苛刻。資方往往會用業(yè)績的壓力來督促游戲公司盡快盈利，如果不能完成預(yù)期會有苛刻的附加條件來限制游戲公司。在這樣的對賭機(jī)制下，有公司為了完成業(yè)績會使用一些非常手段，那么就有可能對行業(yè)的健康成長造成一些不利影響。

　　上述游戲公司高管對《金證券》記者坦言，之所以在近十家上市公司狂轟濫炸下仍沒把自己“嫁出去”，正是顧忌到危險的對賭協(xié)議可能打破公司的良性運(yùn)作?！爸灰灹藢€，就什么都顧不上了，就得拼命拉業(yè)績。甚至?xí)o所不用其極的刷假利潤，例如用收購款去墊高利潤。但這是條不歸路，有意思嗎？”

　　他認(rèn)為與其被并購后“失控”，不如按自己節(jié)奏發(fā)展。他進(jìn)一步舉例稱，一家游戲公司2013年的凈利潤是2000萬左右，如果賣給上市公司，需要經(jīng)過財務(wù)正規(guī)化，這需要花掉不小的一筆錢，最終有效利潤大概是1600萬，按行情，可能是1.6億估值。而且，還得繳納20%的所得稅，到手只有1.3億左右，而且一般是三年分比例到賬。

　　“為這1.3億，拼3年嚴(yán)格對賭，我認(rèn)為不值得。企業(yè)如果良性發(fā)展公司，凈利潤穩(wěn)步增長，3-5年也能賺到這筆錢?！鄙鲜鲇螒蚬靖吖軐τ浾哒f。