□ 孟 佳

　　今年9月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱《意見》)，明確賦予地方政府依法適度舉債權(quán)限，中央政府對地方債務(wù)不負(fù)救助義務(wù)，并剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。

　　此后，財(cái)政部于10月28日公布了地方存量債務(wù)清理甄別辦法，各地要統(tǒng)計(jì)地方可償債財(cái)力，測算債務(wù)率。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的存量債務(wù)，鎖定后需向同級人大或常委會(huì)報(bào)告，并向社會(huì)公開。同時(shí)，財(cái)政部明確省級財(cái)政部門鎖定地方債務(wù)的截止日期為2015年1月5日。

　　按照市場理解，這兩項(xiàng)政策的推出，將讓地方融資平臺陷入恐慌，其背后深厚的政府信用背書將被斬?cái)?，歸入市場化公司之列。然而，吊詭的是，近期地方融資平臺屢屢上演最后的瘋狂，城投債市場火爆異常，利率屢屢走低。

　　分析背后的原因不難發(fā)現(xiàn)，問題仍出在政府信用背書身上。

　　由于存在政府的隱形背書，原本作為地方融資平臺的城投公司，是商業(yè)銀行眼中的優(yōu)質(zhì)資源。財(cái)政部的債務(wù)甄別限期推出后，商業(yè)銀行認(rèn)為未來平臺公司剝離政府信用、走上市場化之路后，風(fēng)險(xiǎn)必然大增。但限期到來之前的城投債，尚存地方政府信用背書，銀行認(rèn)為這仍屬政府直接債務(wù)范疇內(nèi)的“剛性兌付”債券，因此這批城投債是“最后的晚餐”，以至于出現(xiàn)部分銀行為平臺貸款緊急開設(shè)“綠色通道”的現(xiàn)象。

　　這套瘋狂背后的邏輯十分“眼熟”。今年出現(xiàn)的首家退市央企長航油運(yùn)，在被上交所終止上市后，復(fù)牌進(jìn)入退市整理期時(shí)，股價(jià)一度跌至1元以下，仍有大量中小投資者不顧風(fēng)險(xiǎn)警示逆向進(jìn)入，央企背后的政府隱性信用背書讓其相信，企業(yè)能在資本市場“起死回生”。

　　針對政府信用背書進(jìn)行的“鋌而走險(xiǎn)”的操作，明顯帶有一些投機(jī)色彩。遺憾的是，這種投機(jī)行為不唯市場風(fēng)險(xiǎn)意識未形成的散戶投資者會(huì)有，商業(yè)銀行及專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者一樣“義無反顧”。

　　這既突顯了此前政府與市場邊界未厘清的程度之重，也增加了未來地方政府債務(wù)問題處理的難度。wind數(shù)據(jù)顯示，2015年全年將有5621.83億元城投債到期，上半年是還債高峰期，將有3160.55億元到期，地方政府償債壓力巨大。城投債期限短，容易集中到期，即便銀行享受到了政府信用的最后“隱形福利”，客觀上卻推高了未來地方債的規(guī)模，對地方政府去杠桿化幾無益處。

　　金融機(jī)構(gòu)的這種選擇，也阻礙了金融業(yè)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的步伐。融資平臺體量巨大，投資周期長，項(xiàng)目多難形成利潤，不依靠政府信用，銀行不會(huì)為其貸款。但不管有沒有政府信用背書，城投債投資項(xiàng)目的盈利能力是不會(huì)改變的。如果商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)不從項(xiàng)目基本面入手考量風(fēng)險(xiǎn)，金融資源被錯(cuò)配到低效領(lǐng)域的局面將更加固化，這對整個(gè)金融體制改革也非益事。

　　從更宏觀的層面看，政府信用退出資本市場遭遇市場主體阻攔，凸顯出資本市場市場化增信工具匱乏的尷尬。中國監(jiān)管層曾在2010年在銀行間市場開展了與國際上應(yīng)用最廣泛的信用違約互換(CDS)相似的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)業(yè)務(wù)。但CRM市場的投資主體主要集中于商業(yè)銀行，投資者主體比較單一且集中，CRM工具使用得不夠廣泛，市場表現(xiàn)當(dāng)中交易不夠活躍，這制約了國內(nèi)的信用衍生品市場的發(fā)展。

　　倘若政府信用退出資本市場的步伐，無法和市場化增信工具體系建設(shè)保持一致，類似城投債退出、央企退市之類事件中的政府信用套利投資行為，或難以從根本上禁絕。