人民幣匯率走強有利有弊，當(dāng)前則是利大于弊——尤其在中國需要適度減持巨額外債的背景下。

　　由于10月美聯(lián)儲議息會議聲明偏向鷹派，隨后日本央行又意外亮出超寬松底牌，外匯市場如疾風(fēng)暴雨，日元、黃金都暴跌，新興市場經(jīng)濟體紛紛以加息應(yīng)對，本幣急劇貶值。唯有人民幣匯率戰(zhàn)勝干擾，表現(xiàn)一枝獨秀，在10月最后一個交易日美元指數(shù)突破關(guān)鍵點后仍然逆非美貨幣跌勢而上行，居然在10月末創(chuàng)下7個月新高，不僅兌美元匯率略微走強，且對日元、歐元更是大幅走強。

　　這是好事還是壞事？筆者認(rèn)為，人民幣匯率適度走強，有利于中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，有利于外匯儲備安全。

　　匯率"要沖"需嚴(yán)防死守

　　有些人擔(dān)心，在中國經(jīng)濟下行趨勢仍然沒有見底的情況下，目前急需保出口，而人民幣匯率對非美貨幣大幅度走強，顯然不利于中國企業(yè)出口，由此拖累宏觀經(jīng)濟。這種擔(dān)心由來已久，但已被證明是杞人憂天--人民幣適度升值無損出口。尤其關(guān)鍵的是：維持人民幣匯率穩(wěn)定牽連到全球市場對中國經(jīng)濟的信心。筆者認(rèn)為，人民幣匯率走強有利有弊，當(dāng)前則是利大于弊--尤其在中國必須適度減持巨額外債的背景下。

　　當(dāng)前市場最擔(dān)心的是，美聯(lián)儲宣布結(jié)束QE后，不久將進(jìn)入加息周期，這將導(dǎo)致全球熱錢流向的逆轉(zhuǎn)--以前是新興市場經(jīng)濟體熱錢泛濫，由熱錢堆積起來的資產(chǎn)價格泡沫泛濫，未來則是熱錢倒流，那些靠熱錢捧起的股市、樓市，都可能因此而崩塌。

　　中國經(jīng)濟與其他一些新興市場經(jīng)濟體相比，既有相似之處，也有差別。中國有些地方的房地產(chǎn)市場，的確存在泡沫，搞不好可能在明年破裂。但中國股市相對處于低位，人民幣匯率控制較好，雖然經(jīng)濟增速放緩，但有連續(xù)降低存準(zhǔn)率的空間，降息也有空間。重要的是，人民幣匯率的市場預(yù)期至今穩(wěn)定。這說明，人民幣匯率扛得住，中國經(jīng)濟也扛得住。

　　但必須認(rèn)清：對中國央行來說，未來美元若繼續(xù)保持超強勢，人民幣綜合匯率大幅度上行，對宏觀經(jīng)濟壓力將越來越大，而我們幾乎沒有升息空間，相反，如果經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，未來降準(zhǔn)、降息的必要性越來越大。這種預(yù)期，是不利于人民幣匯率穩(wěn)定的。而一旦人民幣匯率向下波動，突破重要關(guān)口，就可能加速下行，由此導(dǎo)致股市不穩(wěn)，房地產(chǎn)泡沫破裂。因此要提前防范，而嚴(yán)防死守的"要沖"之一，就是守住人民幣匯率。

　　中長期利好經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

　　從中長期看，人民幣匯率穩(wěn)定，有利于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟運行要穩(wěn)定，通脹率也要穩(wěn)定。由于未來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型將以消費為主導(dǎo)，而擴大消費的途徑之一，就是刺激通脹。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與穩(wěn)定通脹率并不是沒有矛盾。

　　導(dǎo)致通脹預(yù)期變化的因素很多，國際環(huán)境很重要。通常，美元指數(shù)走強，說明全球通脹預(yù)期下降，而人民幣匯率堅挺，也有利于減輕外部通脹壓力。2014年，雖然中國的出口增長率在下降，但由于大宗商品市場維持熊市，進(jìn)口用匯相應(yīng)減少更多，它使中國能夠在維持順差狀態(tài)的同時保持低通脹。這是很難得的。

　　但是，未來要擴大消費，必然要增加工資，貨幣總量也會適度增加。在經(jīng)濟增速減緩時期增加工資，通脹壓力必然會增加。為了平衡通脹率，保持人民幣匯率穩(wěn)定，壓低大宗商品市場價格，有利于中國物價穩(wěn)定，同時可對沖適度寬松的貨幣政策。

　　筆者預(yù)計，明年二季度以后，美聯(lián)儲將考慮加息，屆時中國央行可能將考慮降息，兩大央行動作相反，熱錢可能從中國流出，通脹率將上行，人民幣匯率將下行。屆時，人民幣匯率能不能守在6.0~6.25元附近，很關(guān)鍵。表面上看，人民幣即期匯率主要由供求關(guān)系決定，但最根本的還是信心，尤其是在人民幣匯率相對強勢，而非美貨幣都紛紛下跌的背景下。會不會逆轉(zhuǎn)，可能就在一瞬間。

　　人民幣與美元聯(lián)袂走強并非必然，因此才需要格外珍惜。聯(lián)袂走強能對國際市場油價包括大宗商品市場形成持續(xù)的壓力，給中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型留出時間，騰出空間，這是非常難得的。由于2014年以來全球油價以及大宗商品市場一直維持下行趨勢，中國進(jìn)口原材料和能源大約能節(jié)約1000億美元左右，2015年可能更多。只要大宗商品市場維持熊市，不僅中國進(jìn)口商品用匯水平會減少，還能反過來維持人民幣匯率穩(wěn)定。這就是人民幣匯率的辯證關(guān)系。

　　出口減少，消費要頂上去，這種轉(zhuǎn)型，需要人民幣堅挺。經(jīng)濟下行，通脹率抬頭，也需要人民幣匯率堅挺。不要過度地?fù)?dān)心出口，更不要擔(dān)心人民幣匯率會大幅度升值。預(yù)計未來幾個月甚至一兩年，中國對外貿(mào)易將繼續(xù)維持低順差狀態(tài)，出口總量增長率會繼續(xù)減緩，人民幣匯率沒有大幅度升值空間。相反，正是由于進(jìn)口用匯減少，可以擴大進(jìn)口商品總量，才不至于導(dǎo)致人民幣匯率大幅度貶值。

　　宏觀經(jīng)濟調(diào)控，需要未雨綢繆，需要考慮長遠(yuǎn)，在未來美元持續(xù)升值的大背景下，人民幣匯率不可能與美元牢牢捆綁，適度貶值是大趨勢，未來兩三年，能夠保持穩(wěn)定，守在6.0~6.25附近，并非易事，需要各方面努力，尤其要確保宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行。

　　外儲調(diào)整契機來臨

　　人民幣匯率穩(wěn)定的最大好處是有利于中國減持外匯儲備。中國目前外匯儲備總額已經(jīng)突破4萬億美元，壓力很大，必須減持。相對美元強勢，歐系貨幣，亞洲貨幣，尤其是新興市場經(jīng)濟體貨幣都不穩(wěn)定，有持續(xù)下跌的可能性。這些經(jīng)濟體的貨幣貶值，本質(zhì)因素都是經(jīng)濟難題。而在經(jīng)濟不穩(wěn)定的背景下，欠債不還是隨時可能發(fā)生的。目前已經(jīng)有新興市場經(jīng)濟體欠中國巨額債務(wù)不還的消息。由此讓人更加擔(dān)心：中國購買的巨額歐債、日債、美債，是否安全，會不會遭遇賴賬不還，中國減持各國債券，會不會引發(fā)國際市場大幅度動蕩？

　　不過，與其最終要看對方臉色，不如現(xiàn)在就主動減持，有策略地減持。以前，可以通過分散外匯儲備來降低風(fēng)險，但在美元突然間走強、非美貨幣整體越來越疲弱的背景下，減持難度越來越大，被賴賬的可能性卻越來越大--中國購買的非美國家債券的安全度正在急劇下降。

　　很顯然，在全球市場不穩(wěn)定的背景下，要減持很難，在人民幣匯率下行趨勢下減持更難，但再難也要減。幸好，目前人民幣兌歐元、日元，包括兌新興市場經(jīng)濟體貨幣維持相對強勢，可通過擴大進(jìn)口來相對減持，而美元一枝獨秀，越來越強，也創(chuàng)造了減持好時機。

　　希望中國持有的外匯儲備總量減持到2萬億美元以下，即減持一半。這樣的減持力度沒有一個國家受得了，不僅被減持國家受不了，中國自己也受不了--這么多錢，中國也無法一下子花出去。怎么辦？最終的出路還是加速人民幣國際化，將人民幣盡快變成國際儲備貨幣，讓你中有我、我中有你的局面盡快形成，讓外國政府和企業(yè)更多地持有中國債券，由此形成對沖局面。

　　但在短期內(nèi)，這個目標(biāo)是難以實現(xiàn)的，人民幣自由兌換至今沒有時間表，外國政府和企業(yè)不可能將不方便兌換的人民幣作為主要儲備貨幣。筆者預(yù)計，人民幣自由兌換即使再快，也需要至少5年左右。在這5年內(nèi)，中國的外匯儲備怎么減持？

　　筆者建議，要直接減持與相對減持并舉，加大進(jìn)口與直接投資并舉，有策略地減持與公開地減持并舉--明確宣布不會再增加外匯儲備，但不告訴市場將最先拋售哪個國家的債券。

　　中國經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的重要手段是擴大消費，未來的大消費，應(yīng)該包括進(jìn)口商品。需要對進(jìn)口商品大幅度減稅，以刺激國內(nèi)的購買欲望，未來的進(jìn)出口，要力爭保持低順差，因此要多進(jìn)口。同時要加大對外合作，用購買外債的錢，直接投資境外的基礎(chǔ)設(shè)施項目，尤其是債務(wù)國的基礎(chǔ)設(shè)施項目--減持外債要做到兩廂情愿，把錢花在債務(wù)國是唯一選擇。目前美國、歐洲各國都在考慮加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但它們都缺錢。中國政府可以與這些債務(wù)國合作，用外匯儲備購買它們的設(shè)備，同時利用中國富裕的產(chǎn)能，將貨幣投資轉(zhuǎn)為勞務(wù)投資、項目投資。在這個領(lǐng)域，中美、中歐間，甚至包括中日間，都有廣闊的合作空間。

　　總之，當(dāng)前，人民幣與美元聯(lián)袂走強，正是適度減持美債的好時機。而人民幣兌日元、歐元走強，則是擴大進(jìn)口日本商品、歐洲商品的好時機。而無論是直接減持美債，還是通過擴大逆差的方式變相減持歐洲、日債，都需要人民幣相對強勢。文/ 張元啟 中國航空國際建設(shè)投資有限公司總會計師