周末降息傳聞再起。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前政策面正孕育積極因素。央行將致力于創(chuàng)造中性適度貨幣環(huán)境，未來定向?qū)捤珊蛣?chuàng)新工具使用仍是政策主要著力點(diǎn)。即便根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化進(jìn)行小幅利率調(diào)整，也屬“微調(diào)”而非貨幣政策重大變化。

　　愿景：政策面孕育積極因素

　　未來貨幣政策走向如何？機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，政策層面正孕育積極因素。

　　首先，央行日前發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中披露了三季度運(yùn)用新工具投放基礎(chǔ)貨幣的細(xì)節(jié)：央行9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF）。9月和10月，央行通過中期借貸便利向國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個(gè)月，利率為3.5%。

　　平安證券固定收益部副總經(jīng)理石磊認(rèn)為，仔細(xì)計(jì)算一下央行基礎(chǔ)貨幣投放情況，就會(huì)發(fā)現(xiàn)央行不過是把原來外匯占款投放主渠道轉(zhuǎn)換為各種新工具，彌補(bǔ)外匯占款下降就需1至1.5萬億元，但利用上述工具投放基礎(chǔ)貨幣對(duì)長(zhǎng)期資金利率影響較弱。若明年創(chuàng)設(shè)公開市場(chǎng)的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），利率還有下行空間。央行新工具投放基礎(chǔ)貨幣將成新常態(tài)。

　　其次，央行在上述報(bào)告中對(duì)貨幣政策的描述可圈可點(diǎn)。平安證券固定收益部發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，報(bào)告在“適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”前加“根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化”，表明央行貨幣政策開始更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　央行報(bào)告還提出，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度（央行此前的用詞是“穩(wěn)定”）的貨幣金融環(huán)境。值得注意的是，“中性適度”屬新提出的用來形容三季度流動(dòng)性的詞，在報(bào)告中出現(xiàn)多次。據(jù)此推測(cè)，相關(guān)政策含義可能不是緊縮，而是相對(duì)充裕的流動(dòng)性。

　　尷尬：融資成本難降

　　解決“融資難、融資貴”問題是今年以來貨幣政策主要任務(wù)。三季度，在央行通過各種工具注入流動(dòng)性后，銀行間市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯下降，不過，從貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體融資端卻沒那么容易。

　　央行報(bào)告介紹，在相關(guān)部門、金融機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)配合和共同努力下，企業(yè)融資成本高問題得到一定程度緩解。9月末，銀行間市場(chǎng)3年期、7年期AA級(jí)企業(yè)債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較上年末下降1.57個(gè)和0.84個(gè)百分點(diǎn)。9月份，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.97%，比上月下降0.12個(gè)百分點(diǎn)，比上年12月份下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為7.33%，比上月下降0.11個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.22%，與上月基本持平。個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為6.96%，比上月下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，6月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.96%。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為7.26%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為6.93%。對(duì)比上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，9月一般貸款加權(quán)平均利率盡管較上月有所下降，但仍高于6月的水平。

　　央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，融資難、融資貴的成因非常復(fù)雜，杠桿率過高和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升是主要原因，而杠桿率高本身又與股本融資不足、融資主體財(cái)務(wù)軟約束、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式過度依賴投資等體制機(jī)制性因素密切相關(guān)。另外，導(dǎo)致融資成本上升的一些趨勢(shì)性因素仍然客觀存在。我國(guó)目前仍處于“三期疊加”，銀行不良率很可能進(jìn)一步上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和銀行的經(jīng)營(yíng)行為也具有相當(dāng)?shù)捻樦芷谛浴Ｆ髽I(yè)、居民存款通過理財(cái)、基于互聯(lián)網(wǎng)的貨幣市場(chǎng)基金等方式與金融機(jī)構(gòu)存款之間頻繁轉(zhuǎn)換，客觀上形成了抬升銀行融資成本的壓力。

　　現(xiàn)實(shí)：定向創(chuàng)新工具是主要著力點(diǎn)

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，展望明年，逆周期政策肯定會(huì)加大力度，回歸總量調(diào)節(jié)，而不是繼續(xù)定向投入。在降息和貶值之間傾向于降息，降息會(huì)刺激內(nèi)需，中國(guó)這么大的體量不可能靠外需。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，未來利率總體上可保持基本穩(wěn)定。但也不要把利率小幅調(diào)整當(dāng)成是重大貨幣政策變化，因?yàn)樨泿耪弑旧砭褪嵌唐诘?、靈活的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要，小幅調(diào)整利率應(yīng)屬微調(diào)。

　　民生證券宏觀研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友認(rèn)為，全面寬松恐推高融資成本，反而不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。如果總量寬松政策延續(xù)，政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源配置依舊，國(guó)企低效卻可以獲得廉價(jià)信貸配給的預(yù)算軟約束問題沒有根本改變，債務(wù)收益不匹配就會(huì)致使未來的債務(wù)爆炸、導(dǎo)致規(guī)模更為龐大的僵尸企業(yè)，反而令實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難上加難。這正是新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款屢創(chuàng)新高，但融資難問題反而愈演愈烈的原因。

　　管清友認(rèn)為，全面寬松需要確認(rèn)的條件是企業(yè)運(yùn)用債務(wù)杠桿效率能夠提高。如果企業(yè)新增杠桿能夠還本付息，其所有者權(quán)益上升，資產(chǎn)負(fù)債率將趨于下降?？紤]到私營(yíng)部門在去杠桿，且信貸資金偏好公共部門，如果國(guó)企和地方政府能夠提高杠桿運(yùn)用效率（或者其投資沖動(dòng)被徹底抑制），那么貨幣全面寬松是完全可行的。

　　他認(rèn)為，定向?qū)捤珊蛣?chuàng)新貨幣政策工具仍是未來主要著力點(diǎn)，考慮到銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，央行將致力于降低流動(dòng)性停留在基礎(chǔ)貨幣狀態(tài)的時(shí)間。可能采取的操作包括繼續(xù)推行PSL、MLF等定向工具，下調(diào)PSL、MLF利率，不排除推出更長(zhǎng)期限流動(dòng)性寬松工具的可能。